报告发布：2026年4月19日
2025年内卷式竞争致高客座率低票价，影响盈利恢复。2026年Q1盈利超预期反映供需已恢复良好。预计地缘油价影响显著小于担忧，再次提示地缘油价逆向时机。
投资要点
2025年航空供需继续恢复，行业税前利润实现增长，但净利恢复仍慢于预期。1）Q2与9月淡季燃油缩减大比例留存，反映供需阶段性恢复良好；2）Q3旺季公商需求受阶段性影响而意外走弱，行业盈利仍逆势同比小幅增长，更连续三年超过2019Q3，蕴藏巨大盈利潜力。3）免签政策红利继续驱动国际客流高增，且中欧航线客源结构改善助力票价上涨盈利亮眼。4）2025年航司继续执行“客座率优先”，内卷式竞争致客座率升1.8pct再创新高，而低价竞争或部分损失供需恢复提供的合理定价能力，国内票价水平未能如航司年初目标实现修复而是继续下降，更显著低于2019年。
二、2026年Q1：油价下降票价上涨，行业性盈利将超预期，更重要反映供需恢复良好
Q1估算行业客运量同比增长6%；客座率同比提升近2pct；国内含油票价同比上涨超5%。其中，春运需求旺盛，3月淡季公商恢复快速且展会好于往年，票价涨幅好于我们先前预测。Q1国内航油均价同比下降8%，而票价明显上涨，意味着燃油成本缩减全部留存为利润，且毛利率进一步明显提升。同时，自3月中欧航线客座率高企票价大涨，预计中欧航线盈利大幅增长。我们预计Q1行业性盈利将超预期，其中，高欧线占比航司有望录得明显盈利而大超预期。重点提示，Q1行业性盈利更重要的意义在于，反映航空业经过三年的供需逐步恢复，2026年供需已恢复良好。
1）国际油价自2026年4月传导至国内，发改委调控压降国内航油涨幅，且保障供应，将减缓航司油价压力，并显著提升国际航线竞争力。2）国内航线：燃油附加费加征，且票价市场化保障裸票价上涨空间充分，供需向好与反内卷将助力实际传导。近期国内裸票价上涨超百元，估算国内含油票价同比涨幅超两成，将高比例覆盖油价上涨。近期客流降幅与航班取消有限，客座率保持高位，若未来可持续，将有望超预期传导油价压力。3）国际航线：中东战事显著影响迪拜/多哈/阿布扎比三大亚欧国际枢纽运行。中欧航线受益国内中转回流与国际中转新增，自3月客座率高企至超90%，票价大涨至数倍。国航为中欧航线第一大承运人，有望把握战略机遇与北京时刻释放而进一步增投。东航、吉祥等欧线收入占比较高，亦有望超预期对冲油价上涨。
地缘油价、经济、行业政策、增发摊薄、安全事故等。
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