煤炭：价格下行拖累业绩，人工成本计提致费用增长。

Ø产销来看，25Q1商品煤产量0.83亿吨，同比-1.1%，环比-0.2%；商品煤销售量0.99亿吨，同比-15%，环比-12.9%。

Ø利价来看，25Q1公司自产煤成本196元/吨，同比 2.3%，环比 19.2%，公司自产煤成本增长主要源于计提人工成本及检修计划增加修理费；公司吨煤售价506元/吨，同比-11.5%，环比-10.3%，其中公司年度长协售价502元/吨，同比 2.4%，环比 2.9%，25Q1北港动力煤环比-12.3%，同比-20.0%，公司煤价下降幅度明显低于市场价格，高长协比例有助于增强公司价格韧性，降低短期煤价波动对业绩的拖累。

Ø销售结构来看，25Q1年公司年长协销量6350万吨（占比63.9%）、月度长协销量2750万吨（占比27.7%），年 月长协合计占比91.6%，较2024年增长4.3pct。

电力：量价齐跌，成本有所改善。

Ø25Q1公司发电量504亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.4%；售电量475亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.7%。25Q1公司售电价格386元/兆瓦时，同比-5.6%，环比-2.3%，售电成本354元/兆瓦时，同比-3.1%，环比-1.8%。

Ø25Q1受暖冬气候等因素影响，全社会用电需求疲软，火电发电量及电价表现均不及预期；随着25Q2迎峰度夏用电旺季临近，叠加高温天气预期扰动，民用电负荷将季节性明显增长，火电作为电力保供的“压舱石”，发电量有望环比大幅提升，公司电力业务受益于煤电一体化的成本优势，利润修复动能强劲，电力业务季度业绩环比改善预期明确。

Ø截至2025年Q1末，公司总装机容量47505兆瓦，较年初增加1241兆瓦，主要由于完成收购杭锦能源增加燃煤装机1200兆瓦，以及部分光伏项目投运增加装机88兆瓦。

杭锦并表，亏损已实现大幅收窄。公司于2025年2月完成对国家能源集团持有的杭锦能源100%股权的收购，杭锦能源2025年一季度实现营业收入10.25亿元，净利润亏损0.82亿元，较去年同期亏损13.19亿元大幅收窄。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，2025 年第一季度实现煤炭销售量324 万吨（2024年同期：211 万吨）、售电量 103 万千瓦时（2024 年同期：101 万千瓦时），在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000 万吨/年）有序推进。

资产注入有望再进一步。国家能源集团2025年4月8日宣布，作为国资委国有资本投资公司试点单位，坚定看好中国资本市场发展前景，积极支持控股上市公司高质量发展。国家能源集团旗下相关控股上市公司已发布公告，从公司生产运营整体平稳、优化提升投资者回报、集团公司持续注入优质资产等方面向市场传递坚定信心，全力维护资本市场平稳运行。下一步集团将持续支持各控股上市公司深耕主责主业，增强核心竞争力，持续推进资产整合，兑现同业竞争承诺，实现优质资产向上市公司集聚，增强上市公司核心竞争力。目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华，支持中国神华长远发展。

提质增效持续践行。2025年3月公司发布《关于“提质增效重回报”行动落实情况的公告》，2025年公司将坚持“稳中求进、安全为本、创新引领、高质发展”工作方针，全力抓实能源保供，坚定推进转型发展，强化科技创新，高标准完成全年各项目标任务，打好提升内生发展动力和运用市值管理工具的组合拳，确保公司“十四五”完美收官和“十五五”顺利开局。公司 2025 年计划商品煤产量 3.348亿吨，煤炭销售量 4.659 亿吨，发电量 2,271 亿千瓦时，资本开支（不含股权投资）417.93 亿元。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为538/561/591亿元，对应公司PE14.3/13.7/13.0倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。