前言：

2025年7月起，华创交运|公用吴一凡团队开启可控核聚变系列研究，核聚变能已被明确列为《十五五规划》中的未来产业，我们会持续推进产业研究。

7月发布《可控核聚变系列研究（一）：终极能源？投资在东方欲晓时》，

8月与电子、电新团队联合发布《联创光电：传统主业提质增效、预期向好，激光与核聚变打开未来成长空间——可控核聚变系列研究（二）》。

本篇作为系列研究第三篇，华创交运公用团队与机械团队联合覆盖合锻智能，看好公司先发卡位聚变堆高价值环节，产学研合作构筑高技术壁垒，并已中标合肥BEST真空室项目，我们预计公司有望在核聚变产业资本开支密集期核心受益。

摘要：

一、合锻智能主营高端成形机床和智能分选设备，延展布局尖端制造，开拓核聚变核心装备领域。

1、高端成形机床：单项冠军企业，订单增长迅速。合锻作为成形机床细分领域的单项冠军企业，产品下游应用领域广泛。公司机械压力机定位中高端产品研发生产，订单呈现较快增长态势。

2、智能分选设备：色选机行业领先，不断开拓新兴领域。2023年色选机行业CR3约为42%，公司市占率约为14%，位列国内第二。公司卡位核心技术，是目前行业里品类涉及最多、规格覆盖最广的厂家之一。

3、财务数据：2025年前三季度，公司收入16.7亿元，归母净利-0.4亿元。

二、可控核聚变行业：我们预计2025~28年为资本开支扩张周期，或带动产业链订单放量。

1、可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构，中美在核聚变领域竞逐加速。

2、国内外资本开支有望提速，料将带动产业链订单放量。

我们预计未来3~5年将是核聚变项目投招标的高峰时期，统计国内主要核聚变项目预计投入达到1460亿元。

3、价值量拆分：

高温超导磁体系统、真空室、包层系统各占比18%、12%、2.5%。

三、公司核聚变领域先发优势显著：卡位聚变堆核心部件，远期订单弹性可期。

1、公司董事长同为聚变新能（安徽）董事长、聚变产业联合会理事长。

根据合锻智能2024年报，公司董事长严建文同为聚变新能（安徽）董事长。

聚变新能（安徽）有限公司于2023年5月成立，是中国科学院合肥物质院等离子体物理研究所磁约束核聚变领域的唯一成果转化平台，致力于将可控核聚变技术由科学实验阶段逐步提升至高成熟度的工程实践和商业应用水平，相关技术积累较为深厚。

BEST、CFEDR项目均为中科院合肥等离子所与聚变新能（安徽）主导建设。后续聚变新能（安徽）将按照“紧凑型聚变实验装置（BEST）-聚变工程示范堆（CFEDR）-首个商业聚变堆”的三步走战略，系统布局实验研究、工程示范及商业化应用的全链条发展路径，积极推进全超导托卡马克聚变路线的商业化进程。

聚变新能（安徽）已引入地方国资（安徽皖能、合肥产投及安徽科创投资）、中科院（合肥科学岛）以及产业资本（中石油昆仑资本、蔚来）等机构进入。

2、竞争优势：先发卡位聚变堆高价值环节，产学研合作构筑高技术壁垒。

1）公司中标BEST真空室项目，先发优势与技术壁垒均在。

2024年公司中标聚变新能（安徽）有限公司发包的BEST真空室项目#1-4段，总项目中标金额2.09亿。

公司专注真空室、包层及偏滤器等核心部件的制造工作，若后续投标进展顺利，可控核聚变业务有望为公司贡献较大业绩增量。

同时，BEST项目经验亦为公司后续参与CFEDR项目奠定基础。CFEDR作为中国聚变能发展路线图中的关键示范堆，资本开支规模预计将显著扩大（CFEDR预计资本开支达到1000亿元，BEST项目约为145亿元）。

2）科研布局：与合肥能源研究院、李政道研究院合作，深化基础科研优势。

3、后续催化：

重点关注BEST项目招标情况。2025年，BEST项目进入招标高峰期，招标数量达到25个，预算金额达到6.45亿元。

四、投资建议：

风险提示：核聚变进展不及预期；高端成形机床下游需求不及预期；色选机市场开拓不及预期等。

具体盈利预测、投资建议详见华创证券研究所2025年10月31日发布的报告《合锻智能（603011）公司深度研究报告：高端成形机床龙头，卡位核聚变核心部件，远期弹性可期——可控核聚变系列研究（三）》

正文：

一、合锻智能：高端成形机床行业龙头，开拓核聚变核心装备领域

（一）公司概况：主营高端成形机床和智能分选设备，延展布局尖端制造领域

公司以高端成形机床和智能分选设备为主业，秉持高端化、智能化的发展战略，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制及新材料等产品和服务。公司依托高端装备制造能力和经验，锚定核聚变工程化核心装备供应商角色，参与聚变堆核心部件的研发和制造，积极推动核聚变尖端制造产业的发展。

从发展历程看：

公司前身为合肥锻压总厂，2003年，由董事长严建文牵头完成企业改制，并更名为合肥锻压机床有限公司；2010年，合锻机床股份有限公司改制，并变更为合锻机床股份有限公司；2014年，公司于上海证券交易所主板上市，上市后，公司全资收购中科光电、参与收购德国劳弗尔公司（LAUFFER）并成立劳弗尔视觉公司（LAUFFER VISION）；2022年，公司合资成立夸父尖端制造公司。

公司实际控制人兼董事长为严建文先生。截至2025年7月28日，实控人严建文持有公司30.02%股份，第二大股东为合肥市建设投资控股（集团）有限公司，持股比例为5.00%，合肥市国资委100%控股合肥市建设投资控股（集团）有限公司。

严建文同为聚变新能（安徽）有限公司董事长，同时兼任合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长、安徽省聚变产业联合会理事长。（下文将具体展开介绍）

（二）财务分析：营收稳健增长，24年盈利有所承压

2024年，公司实现营业收入20.7亿元，同比增长17.4%；归母净利为亏损0.89亿元，2023年同期盈利0.17亿元。2025Q1~3，公司实现营业收入16.7亿元，同比增长14.0%；归母净利亏损0.44亿元，去年同期盈利0.08亿元，主要系Q3计提资产减值损失6209万元，使得业绩有所承压。

2021年公司实现上市以来的最高业绩，主要系核心主业的市场需求旺盛，其中高端成形机床板块得益于新能源车、复合材料、军工等行业的高速发展，订单量实现较大增长。

2024年为公司上市以来首次亏损，主要系：1）公司高端成形机床业务盈利能力下滑所致，其中液压机毛利率同比下降11.97个百分点至-4.98%，机压机毛利率下降13.81个百分点至2.62%；2）公司资产减值损失为0.84亿元，主要由于经济形势和市场竞争，迫使公司降价销售，进而触发了对于存货、长期股权投资等资产的减值计提。

公司盈利能力承压，资产周转率企稳回升。

2024年，公司实现毛利率24.7%，同比下降6.2pts；实现净利率-4.3%，同比下降5.2pts，公司盈利水平承压下行。2025Q1~3，公司实现毛利率24.3%，同比下降1.7pts；实现净利率2.7%，同比下降3.2pts，公司盈利水平承压下行。

2024年，公司实现资产负债率52.7%，同比提升4.1pts；实现资产周转率0.47，同比增长10.5%，资产周转率有所提升。

二、可控核聚变行业：我们预计2025~28年逐步进入资本开支扩张周期，或带动产业链订单放量

（一）可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构

我们在7月28日发布深度报告《可控核聚变系列研究（一）：终极能源？投资在东方欲晓时》，提出：

1、可控核聚变或将成为解决人类能源问题的终极方案。

核聚变的核心竞争力体现在近乎无限的燃料储备及超长周期可持续性。根据闫广厚论文《EAST低杂波参量衰变测量及分析研究》：核聚变的燃料来源更为丰富，如氘可以从海水中提取，预计可用时间极久，有望最终解决人类能源问题，如锂作为氘氚聚变堆（DT聚变）的核心燃料之一，其储量极为丰富，预计可用时间长达3×10¹⁷年，这一水平在绝对规模上超越所有传统能源——石油（40年）、天然气（储能50年）、煤（300年）以及铀235裂变燃料（30年）。

自进入工业社会以来，人类对原材料同能源的需求日益高涨，但迄今为止绝大多数原材料及能源均来自不可再生的地底矿物储存，考虑到传统化石能源的日渐枯竭以及可再生能源目前存在的不稳定性问题，核能无论从环保性还是经济性上来说，都是一种不可或缺的代替能源，而可控核聚变在技术突破后有望终结全球能源短缺困境，或将成为解决人类能源问题的终极方案，并重构全球能源体系。

2、中美在核聚变领域竞逐加速。

根据美国核聚变能源规模化委员会2025年10月发布的报告显示，全球核聚变竞赛已经进入关键拐点，中国正凭借国家主导的“基础设施优先”战略快速追赶。该报告通过对比中美在科研突破、资金投入、基础设施、供应链控制四大维度的表现，揭示了这场竞赛的复杂性与紧迫性。

（二）国内外资本开支有望提速，我们预计或将带动产业链订单放量

核聚变从前期研究到最终商业化发电需要进行：科学可行性验证（实验堆）→工程可行性验证（实验堆到工程堆）→示范堆（DEMO）→商业应用堆四个关键阶段。

行业层面目前仍处于科学可行性验证的阶段，需要关注几个重点实验节点：

（1）产生并约束1亿度以上的高温等离子体

（2）突破等离子体的稳定性问题

（3）验证超导磁体、第一壁等核心部件在聚变环境下的可靠性问题

（4）实现能量增益（Q>1）

近期国内外多个聚变项目进展超预期，有望带动可控核聚变商业化曙光在即。

• 国内方面，多个项目进展超预期，产业资本加大投入。如“环流三号”实现多项技术突破、合肥“BEST”装置超预期推进、产业资本加大对可控核聚变领域的投资等。

• 海外方面：以美国为首，积极推动可控核聚变发展。美国拟简化新反应器审批程序，加速核能产业发展；美国Helion Energy公司预计2028年之前向微软供电；CFS与谷歌达成售电协议，聚变能源实现商业化采购。

据我们不完全统计，我国主要核聚变项目预计投入达到1460亿元，预计资本开支或将提速。

2025-2027年料将成为可控核聚变基础设施建设的密集期，投融资进程有望加速，预计当前项目的市场体量约1460亿。当前项目以规划阶段为主，未来3~5年将是核聚变项目投招标的高峰时期，我们预计资本开支进程有望进一步提速。目前国内参与主体呈现多元化，包括科研机构（中科院合肥等离子所、中核西南物理研究所）、国企（中国聚变能源、聚变新能）和民企（瀚海聚能、新奥科技、能量奇点、诺瓦聚变、星能玄光）。

未来行业资本开支进入高峰期，料将带动下游相关材料及设备环节订单放量。具体来看：

• 国内视角：从我们梳理的当前主要核聚变项目的投资体量来看，由于聚变新能CFETR和中国聚变能源项目仍处于项目规划前期，实际招标可能滞后，除此之外整体的核聚变项目投资体量约460亿。假设项目在未来5年逐步推进，对应国内每年的投资体量约为92亿元。

• 全球视角：根据合锻智能6月投资者关系记录表，目前全球在建/待建托卡马克装置共25台，而目前单台实验堆平均造价100亿元，合计对应2500亿以上市场空间，并且将会在3-5年间集中释放。假设项目在未来5年逐步推进，则对应全球每年的投资体量约为500亿元。

同时，根据美国核聚变能源规模化委员会发布的报告，核聚变技术的发展是一场紧迫的全球竞赛，而非遥远的未来设想。主导核聚变商业化将带来巨大的经济与战略收益，或将催生规模达到万亿美元的全球市场。2028年并非是终点，而是决定未来谁能在可控核聚变时代保持全球主导地位的起点。

（三）价值量拆分：高温超导磁体系统、真空室、包层系统各占比18%、12%、2.5%

两种技术路线：低温超导vs高温超导。根据Neil Mitchell等人的论文，以国际示范性项目ITER为例，过去低温超导凭借成熟工程经验长期主导项目工程，而近年高温超导则凭借更高临界磁场强度与液氮温区运行优势，在新一代紧凑型装置中加速渗透，推动建设成本结构与产业重心迁移。

1、低温超导路线：

ITER项目：磁体以近3成的核心占比锚定价值链顶端。

根据Neil Mitchell等人的论文，在低温超导路线的成本体系中，

磁体以28%的成本占比位列首位，其超导线圈制造构成技术壁垒的核心支出；

真空室内部组件与建筑物分列二三位，占比分别为17%与14%，展现了大型基建工程的重资产属性；

真空室占比约为8%；

其余电源（8%）、其他辅助系统（7%）、加热与电流驱动系统（7%）、仪器仪表与控制系统（6%）和制冷设备与冷却水系统（5%）合计占比33%。

2、高温超导路线

以CFEDR项目：

根据Dehong Chen等人的论文，磁体系统（包括环向场线圈、极向场线圈、欧姆加热线圈）是最大的价值量组成部分，合计价值量占比达到18%，其中仅环向场线圈的价值量占比就高达11.6%，显著高于其他系统。

真空室为另一大高价值模块（包括屏蔽层、真空室、热屏蔽层），合计价值量占比达到12%，其内部的热屏蔽层成本占比为6.5%，是真空室相关结构中最高的环节。相比之下，直接面对等离子体的第一壁和包层（2.5%）及偏滤器（0.4%）等部件成本占比相对较低。

在辅助系统中，射频加热及电流驱动系统（3.6%）是占比最高的部分，也是重要的辅助子系统。

3、核心结论：磁体系统、真空室、包层系统各占比18%、12%、2.5%

我们以中国目前预研中的关键核聚变项目CFEDR为例，从当前的价值量拆分来看：磁体系统价值量占比约为18%；而合锻智能所聚焦的真空室、包层系统、偏滤器环节的价值量占比分别为12%、2.5%、0.4%。

三、公司核聚变领域先发优势显著：卡位聚变堆核心部件，远期订单弹性可期

（一）公司董事长同为聚变新能（安徽）董事长、聚变产业联合会理事长

1、公司董事长严建文先生同为聚变新能（安徽）董事长。

根据合锻智能2024年报，公司董事长严建文同为聚变新能（安徽）董事长。聚变新能（安徽）有限公司于2023年5月成立，是中国科学院合肥物质院等离子体物理研究所磁约束核聚变领域的唯一成果转化平台，致力于将可控核聚变技术由科学实验阶段逐步提升至高成熟度的工程实践和商业应用水平，相关技术积累较为深厚。

BEST、CFEDR项目均为中科院合肥等离子所与聚变新能（安徽）主导建设。后续聚变新能（安徽）将按照“紧凑型聚变实验装置（BEST）-聚变工程示范堆（CFEDR）-首个商业聚变堆”的三步走战略，系统布局实验研究、工程示范及商业化应用的全链条发展路径，积极推进全超导托卡马克聚变路线的商业化进程。

聚变新能（安徽）已引入地方国资（安徽皖能、合肥产投及安徽科创投资）、中科院（合肥科学岛）以及产业资本（中石油昆仑资本、蔚来）等机构进入。

截至2025年6月30日，安徽皖能丰禾聚变科技合伙企业、合肥产投新能科技合伙企业、中国石油集团昆仑资本、合肥科学岛、安徽省科创投资、蔚聚科技（安徽）分别持有公司20.5%、20.5%、20%、20%、14%、5%的股份，其中安徽皖能、合肥产投及安徽科创投资为地方国资背景，合肥科学岛由中科院100%控股，产业资本方面包括中石油昆仑资本、蔚来。

2、公司董事长严建文先生同为安徽省聚变产业联合会理事长。

安徽省聚变产业联合会（Anhui Province Fusion Industry Federation）是由可控核聚变领域相关企业、研究机构、高校、事业单位等机构和组织自愿结成的全省性、行业性、非营利性社会团体。2023年11月，聚变产业联盟正式成立；2025年6月，经安徽省民政厅批准，联盟注册为“安徽省聚变产业联合会”实体。公司董事长严建文先生同为安徽省聚变产业联合会理事长。

总体来看，聚变新能（安徽）作为国内三个主要的商业化主体之一，合锻凭借董事长在核聚变产业的深厚积累与协调地位，有望深度融入可控核聚变产业供应链，或将提升订单获取确定性。

注：国内另外两个主要的商业化主体分别为江西聚变新能以及先觉聚能（四川），其中联创光电董事长兼任江西聚变新能董事长，而国光电气则参股先觉聚能（四川）。三家上市公司卡位可控核聚变链主环节，有望在行业扩张周期优先受益。

（二）竞争优势：先发卡位聚变堆高价值环节，产学研合作构筑高技术壁垒

1、公司中标BEST真空室项目，先发优势与技术壁垒均在

1）公司中标BEST真空室项目

根据公司2025年6月投资者活动记录介绍，公司自2021 年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，在聚变堆核心部件制造领域取得突破性进展。

2024 年，公司中标聚变新能（安徽）有限公司发包的BEST真空室项目#1-4段，总项目中标金额2.09亿。

公司专注真空室、包层及偏滤器等核心部件的制造工作，具体来看：

公司目前已中标聚变新能（安徽）有限公司采购真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目包，通过了聚变新能组织的工艺评审会和生产准备会，完成了首套真空室原材料采购与验收工作，完成了真空室扇区及下窗口延长段成型、加工工作，进入焊接、检测工序，2025年5月19日，公司完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付。

此外，公司深度参与BEST真空室偏滤器项目及包层项目研制工作，对偏滤器制造工艺进行了深度开发，在偏滤器预研工作中承担了重要角色。

BEST项目由聚变新能(安徽)负责运营，注册资本为145亿，我们推测BEST项目资本开支规模约为145亿，参考CFEDR项目的价值量拆分情况，测算可得公司聚焦的包层及第一壁、偏滤器的价值量分别为7.8亿、1.4亿，若未来公司参与投标进展顺利，可控核聚变业务有望为公司贡献较大业绩增量。

注：此处价值量占比仅考虑聚变堆相关设备及部件，不考虑土地、建筑、电厂及工程施工等成本。

附相关介绍：

a）真空室：

真空室位于磁体内，承载着包层、偏滤器等内部部件，主要功能是为等离子体提供高质量的真空环境，同时也是装置重要的安全屏障。紧凑型聚变能实验装置（BEST）真空室主要由真空室主体、中子屏蔽块（IWS）、窗口延长段和柔性支撑组成。

真空室对于制造精度要求极高，公司经过多年技术积累及预研，成功攻克ITER真空室制造技术。

以ITER真空室制造为例，ITER真空室为环形双层D形截面结构，材料为316L（N）-IG（ITER Grade），外环直径为19.4m，高度为11.3m，内外壳体厚度均为60mm，双层壳体通过40mm厚的筋板连接，总重约为5200吨。由于运输限制以及为实现模块化制造，ITER真空室被均分为9个40°的扇区（Sectors），各扇区制造完成后运输至ITER总装现场装配成360°环，每一个Sector的总高和总宽尺寸公差要求控制在±20mm以内。1/9真空室扇区设计包含184个Housing和长达160m的加强筋板，外壳分割多达60块，材料利用率仅30%，焊缝总长达1000m，平均焊缝密度10m/m²，远超普通真空容器。聚变装置的结构紧凑性要求真空室（运行温度~100℃）、冷屏（~193℃）与磁体（~269℃）之间的设计间距必须控制在50mm以内。然而，在热胀冷缩效应的影响下，这三者之间的微小间隙可能会面临碰撞风险，因此对制造精度提出了极高要求。由于高密度焊缝与紧凑结构并存的特点，真空室的设计制造面临着设计风险系数高、成型精度低、焊接变形大、无损检测作业空间受限、磁导率控制难等巨大挑战。

公司经过多年的技术积累和预研，解决了316L-BG 双曲厚板成型精度控制控制难、反弹量大、磁导率控制难等问题，成型精度达到±2mm。此外，公司开发了高效高质量焊接技术、大尺寸多维度扇区变形控制工艺，通过多轮试验验证以及工艺评定，解决了焊接变形的问题。

b）包层系统：

真空室包层分为屏蔽包层及氚增殖包层（TBM）。具体来看：

• 屏蔽包层：在真空室与第一壁板之间，其基本功能是中子屏蔽，对真空室和外部设备起到保护作用；

• 氚增殖包层（TBM）：面向未来聚变堆的几个最重要的瓶颈技术之一，它的主要作用是实现氚的生产及担负能量转换功能。

c）偏滤器：

偏滤器是聚变实验装置和未来聚变堆的关键组成部分，其主要功能是有效地屏蔽来自器壁的杂质。偏滤器的出现使得清洁芯部等离子体的获取成为可能。

2）为后续布局参与CFEDR项目奠定基础

紧凑型聚变能实验装置（BEST）由中国科学院合肥物质科学研究院主导建设，目前主体建设已进入新阶段。合肥BEST装置目前是在建的大型托卡马克项目中进展相对最快的装置。

目前中国核聚变产业的重大项目包括：中国“人造太阳”EAST、建设中的BEST、“夸父”CRAFT以及预研中的CFEDR项目。这四大项目是我国核聚变应用的关键布局，中国核聚变领域的研究正从追赶者跃升为中流砥柱。具体来看：

• EAST：建成运行于2006年，近年来长脉冲高约束模式运行时间不断延长，25年1月实现1亿摄氏度1066秒稳态长脉冲高约束模式等离子体运行，刷新世界纪录；

• BEST：预计2027年建成，将在上一代EAST装置的基础之上，将真实产生能量，首次演示聚变能发电，有望在2030年通过核聚变点亮第一盏灯；

• CRAFT：预计2025年年底建成，建成后，“夸父”项目将是国际聚变领域参数最高、功能最完备的综合性研究及测试平台；

• CFEDR：预计2035年建成，目前已开展预先研究和设计，在验证工程上的所有技术可行性后，将逐步建成真正能产生电能的示范堆发电站。

总体来看，从EAST点火，到BEST演示发电，再到CRAFT造部件，最后到未来推动CFEDR示范堆立项，我国正稳步推进聚变能商业化应用，力争在二三十年内实现聚变发电走进千家万户。

a）BEST项目（实验装置）：

BEST，全称Burning plasma Experimental Superconducting Tokamak，即燃烧等离子体实验超导托卡马克，是我国在合肥正在建设的燃烧等离子体物理实验装置。装置采用紧凑高场超导托卡马克技术路线，运用高性能超导磁体、氘氚聚变燃料等新技术，有望首次在国际上演示核聚变发电。

2025年10月1日，BEST装置建设取得关键突破，重达400余吨的底座成功安装就位，将用来承载后续的主机，BEST项目的主体建设进入新阶段。

在BEST之后，安徽核聚变产业将继续推进商业化，或将以BEST为“技术反应堆”，建设中国聚变能工程示范堆（CFEDR），这将标志着中国核聚变研究正式迈入从实验室走向工程化应用的关键阶段。

BEST项目进展近期不断超预期，装置建设目前稳步推进，技术突破及商业化有望加速。时间线上来看，预计2027年完成组装，2030年演示氘氚聚变放电。

• 2025年5月：BEST的总装工作正式启动；

• 2025年10月：BEST完成杜瓦底座吊装，项目主体工程建设步入新阶段；

• 2027年：预计BEST将完成组装，进入调试阶段；

• 2030年：预计BEST将进行首次氘氚聚变放电并尝试发电输出。

b）CFEDR项目（示范堆）：

我国根据自己的国情，制定了中国磁约束聚变能发展路线：实验装置-实验堆-工程堆、示范堆-商业堆。

CFEDR项目目前已升级为示范堆，未来聚变能源商业化有望加速。具体来看：

• 2021年：CFETR开始立项建设；

• 2025年6月：CFETR官方名称更新为CFEDR，标志着该项目定位已从实验堆升级为示范堆；

• 2035年：预计CFEDR正式建成，并将调试装置运行、进行大规模物理实验；

• 2050年：在CFEDR持续进行难点技术探索，并建成商业聚变示范电站。

c）公司深度参与BEST项目，有望优先卡位CFEDR项目

BEST装置作为国内首个紧凑型聚卡马克实验装置，已进入主体工程建设新阶段，项目进度在国内同类装置中领先。目前CFEDR已从实验堆升级为示范堆，其装置规模和技术复杂度将显著高于BEST，所需部件性能要求更高、系统集成挑战也将更大。

公司通过参与BEST项目，在真空室、包层系统、第一壁以及偏滤器等环节已沉淀了工艺和工程实施经验，为承接CFEDR项目更大量级订单奠定了技术基础。CFEDR作为中国聚变能发展路线图中的关键示范堆，资本开支规模预计将显著扩大（CFEDR预计资本开支达到1000亿元，BEST项目约为145亿元）。公司凭借在BEST项目阶段建立的合作基础与技术能力，有望在CFEDR供应链中占据重要份额，后续订单规模或具备可观弹性。

总体来看，公司通过BEST项目夯实了技术能力与供应链地位，为后续承接CFEDR项目更高价值订单形成先发优势，中长期业绩弹性可期。

2、科研布局：与合肥能源研究院、李政道研究院合作，深化基础科研优势

1）与合肥能源研究院合资成立夸父尖端制造公司

安徽夸父尖端能源装备制造有限公司由合肥合锻智能制造股份有限公司与合肥综合性国家科学中心能源研究院合资成立，注册资本1亿元，合锻智能持股比例为70%。

夸父尖端能源装备制造公司围绕国家重大工程，重大装置，重大需求相关的尖端复杂工艺研发与制造工程，主要业务包含聚变堆、航空航天、军工及其他大科学装置相关的材料、工艺的研发与制造；其聚焦核聚变产业化全过程，旨在通过突破材料、工艺、装备、检测与运维等关键领域的尖端制造技术，解决其超精、超大、超复杂的工程难题，最终实现核聚变商业堆的工程化与产业化。

2）与李政道研究院合作，共建尖端制造实验室

根据公司年报信息，公司积极对接李政道研究所，参与“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。在聚变堆真空室制造项目的基础上，与战略合作伙伴携手共进，加大资源投入，积极解决聚变堆建造的关键技术问题，为重大工程、重大项目、重大装置的建造提供科研技术支持。

公司于2024年与李政道研究院签订框架合作协议，2025年6月，正式建立合作成立重点实验室并投入资金。未来，双方将持续加大投入，优化资源配置，全力保障实验室建设顺利推进，为推动尖端制造技术创新、国家科技创新和产业升级贡献力量。

（三）后续催化：重点关注BEST项目招标情况

2025年初以来，BEST项目进入招标高峰期。

根据我们统计的招标数据，2025年1~9月，BEST项目招标数量达到25个，招标预算金额达到6.45亿元，同期EAST、CRAFT项目的招标数据量仅为9、12个，招标预算金额分别为0.17、0.77亿元。其中，EAST项目多为升级维护，而BEST则涉及多个关键部件（磁体线圈、偏滤器、第一壁）的招标，项目主体建设将进入新阶段。

2025年下半年招标进程加速推进。根据我们统计的招标数据，2025年下半年，各核聚变项目招标进程有所提速，2025Q3总招标预算金额为8.72亿元，而2025Q1、2025Q2的招标金额仅为4.48、4.40亿元。

进入2025年10月，BEST项目招标进程加速推进。

根据聚变新能官网数据，10月以来BEST项目公告了包括偏滤器、第一壁等多个聚变堆核心部件在内的标包，其中偏滤器靶板及集成、偏滤器支撑盒体部件预算金额分别为1.36、0.26亿元，招标预算金额较大，且招标物项均为聚变堆核心部件，技术门槛相对较高，预计合锻智能等卡位关键部件的制造企业有望直接受益。

四、公司传统主业：成形机床单项冠军，色选机行业领先

（一）高端成形机床：单项冠军企业，订单增长迅速

行业空间：2024年，中国机床行业市场规模约为10,407亿元，同比下跌5.2%，其中金属成形机床市场规模为930亿元，同比增长4.4%，主要系新能源汽车、船舶等拉动订单增长，行业有所回暖。截至2025年8月，中国金属成形机床月均产量为1.52万台，同比增长2.2%。

公司竞争优势：合锻智能作为成形机床细分领域的单项冠军企业，产品应用于汽车、航空航天、国防军工、智能家电、船舶、轨道交通、新材料、电子等多领域。

1）液压机：存量需求下滑，新兴领域需求增长

液压机应用领域广泛，新兴领域的新增需求可以填补传统领域存量需求的减少，液压机产品的技术更新迭代会带来一定的设备更新需求，液压机总体需求稳定。

在航空、航天、船舶、轨道交通、军工、新材料、新工艺等领域对液压机的需求出现较大的增长。针对市场需求，公司加大了产品的升级和新产品的研发，在重型模锻、重型自由锻和快锻、重型多向模锻、冷热封头成形、管件成形等液压机设备和生产线方面都实现了较大突破。在海绵钛电极压制液压机生产线方面取得突破性的增长。

在汽车领域，随着新能源汽车的占比不断扩大，汽车轻量化要求日益凸显且需求增长较快，公司的热成形高速液压机和全自动生产线实现较大的增长，且市场占有率进一步提升，处于绝对领先地位。液压机冲压生产线、复合材料成形液压机和生产线、车门包边液压机、研配液压机整体保持稳定。另外，公司新开发了电池组冷却板液压机、燃料电池电极板高速液压机等新产品。

公司紧跟市场变化，利用公司的技术研发优势，加大产品的研发和已有产品的更新换代，进一步提高了公司在液压机领域的优势地位，市场占有率不断提升，实现了产值的平稳增长。

2）机械压力机：定位中高端产线，订单呈现较快增长

高端机械压力机目前朝着吨位台面更大、效率更高、柔性更好、智能化水平更高的方向发展，对于高效率、更节能的自动化机械压力机生产线需求呈现增长态势。公司紧紧围绕市场需求，通过技术的不断创新，在机械压力机产品创新上不断突破。

公司机械压力机定位以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模、重型多工位压力机和柔性试模中心等中高端产品研发生产为主，公司机械压力机订单呈现出较快增长的态势，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供了机械压力机成套设备。

（二）智能分选设备：色选机行业领先，不断开拓新兴领域

1、行业空间：

根据公司2025年6月投资者活动记录，当前色选机及相关业务目前全球市场空间超200亿，国内市场空间超80亿，市场潜力仍然巨大。光电分选领域面向大宗原材料的分选分级、提质增效，目前仍有大量的大宗原材料的生产、加工、流转、储备、再利用等环节需要光电分选设备实现产业升级，而且海外市场与国内也有明显的市场互补，具备极其广阔的市场开拓空间。

2、行业格局：

智能分选设备行业的参与者国内主要有美亚光电、合锻智能、泰禾光电、天津美腾等企业，国外参与者主要为挪威陶朗、瑞士布勒等，其中陶朗在光电分选领域主要针对资源回收及食品。根据智研产业研究院数据，当前国内市占率前三的企业分别为美亚光电、合锻智能、泰禾智能，份额分别为22%、14%、6%，CR3约为42%。

3、公司竞争优势：

规模优势明显，公司是品类涉及最多、规格覆盖最广的厂家之一。公司专注从事智能分选装备的企业，经过多年的经营和发展，现已形成一定规模各类智能检测分选装备的产销能力。随着公司在杂粮色选机、矿石色选机、塑料色选机、煤炭智能干选机等市场的不断拓展，公司目前是行业里涉及的品种最多，规格覆盖最广的厂家之一，规模优势将得到充分发挥。

先发优势明显，卡位核心技术，产品力行业领先。全资子公司中科光电作为行业介入最早一批的专业化、规模化公司，凭借多年的发展经验和技术积累，以技术创新为导向，立足国内并积极向多个国家和地区开拓市场，成为国内外光电分选行业的佼佼者，保持了高速发展的态势，在国内外的激烈竞争中逐渐形成自己的核心技术竞争力。

4、下游应用领域：

公司生产的光电分选设备主要围绕大宗原材料的分选、分级、提质、增效，面向大米、杂粮、茶叶、固体废弃物、矿石、煤炭六大分选领域，并涵盖水产、果蔬等衍生领域。受益于粮食安全、循环经济及工业升级需求，国内相关行业的色选机应用日益普及，市场规模持续扩大。具体来看：

• 大米领域：推出Super PD-RG系列高端机型，升级高清成像、深度学习等软硬件技术，继续打造全能型产品，树立行业标杆。

• 杂粮领域：深度学习、高清成像全面普及到履带式及立式多个主流机型，形成日趋完善的专用数据库及模型库，技术服务团队全面成熟，支撑了瓜子、花生、玉米、辣椒、花椒、中草药、核桃等多领域高速发展。

• 茶叶领域：完成了深度学习的技术升级及应用，模型进一步完善，性能、产量进一步提升，实现了全系产品的全面升级。

• 塑料领域：在提升GV、GU、GI等经典系列产品性能及应用多样性的同时，针对颜色、材质等多场景应用，完成了多款快速整瓶机、慢速履带机的升级换代，丰富了产品序列，满足更多市场应用，提升了性价比。多维材质机、高端粒子机、塑料X光机等高端系列化产品持续优化，继续保持并提升塑料领域市场影响力。

• 矿石领域：面向大颗粒、中颗粒、小颗粒、粉料等不同颗粒大小，干料、湿料等不同加工工艺，全面完善产品及解决方案，在稳定传统石英矿的市场优势基础上，积极扩展其它非金属矿及金属矿的应用，开拓市场范围。

• 煤炭领域：针对粒径范围到13-500mm的应用，优化升级多款系列化机型，完善全国多地煤矿预排矸项目的验收及应用，进一步强化品牌影响力。

五、盈利预测与投资建议

1、盈利预测

关于公司传统主业，我们预计：

1）机压机：伴随智能化、大型化的发展趋势，预计毛利率企稳回升；

2）液压机：在传统行业存量需求下滑背景下，新兴领域需求有所增长，假设新兴高端制造领域需求提升，后续毛利率逐步提升；

3）色选机：假设色选机毛利率基本维持常规水平。

关于可控核聚变业务，公司在财报中尚未单独分拆，根据前述公司已中标BEST真空室项目约2.09亿，我们预计2026年将陆续交付，对公司业绩产生积极影响。

因此我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为-0.22、1.33、2.20亿元。

2、估值比较

从我们选取可控核聚变产业链重点公司看，对应2026年平均PE为83倍，公司92倍PE，高于平均水平，但合锻智能作为A股市场三大链主角色之一，且已经中标合肥BEST真空室项目，深度卡位高壁垒环节，公司有望在未来3-5年伴随产业资本开支高峰而呈现业绩高速增长的潜力，我们首次覆盖，给予“推荐”评级。

六、风险提示

1、核聚变进展不及预期

可控核聚变技术商业化进程存在不确定性，同时，关键材料的性能及量产能力不足，若无法突破或将阻碍商业化进展。

2、高端成形机床下游需求不及预期

高端成形机床的市场需求受到下游行业投资节奏和景气度的影响，若主要应用领域（如汽车行业）的需求发生波动或客户资本开支延迟，可能导致公司产品订单量缩减。若后续下游客户采购计划放缓，或将影响公司该业务板块的收入实现和产能消化。

3、色选机市场开拓不及预期

色选机在新兴市场或应用领域的拓展可能面临竞争加剧的挑战。若市场接受度低于预期，则将制约该业务的市场渗透率提升。此外，若产品技术迭代或下游客户需求发生转变，或将对公司市场份额和盈利能力产生影响。