核心观点
事件
2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比 15.0%；归母净利润517.8亿元，同比 61.5%；扣非净利润507.2亿元，同比 60.0%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比 29.5%，环比 9.7%；归母净利润139.1亿元，同比 80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比 108.9%，环比 32.7%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为27.7%/18.3%，同比分别为 7.4/5.3pct；ROE/ROA为27.9%/14.0%，同比分别为 5.0/ 3.4pct，盈利能力持续提升。至报告期末，公司资产负债率为51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。
矿产金产量高增，多个项目稳步推进。
2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比 22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨。阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目：（1）加纳阿基姆金矿：2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，远期有望提升至15吨/年；（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿： 2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，远期有望提升至10吨/年；（3）苏里南罗斯贝尔金矿： 2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金100%股权的公告，联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。
矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目。
2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比 1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨。巨龙铜业等为未来主要增量项目：（1）巨龙铜业：2025年实现矿产铜19.4万吨，2026年计划矿产铜30万吨，远期有望提升至60万吨/年；（2）卡莫阿铜矿：受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作；（3）朱诺铜矿：该项目计划于2026年底建成投产，达产后年矿产铜7.6万吨，结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著；（4）雄村铜矿：该项目预计于2026年7月份全面开工建设，2028年6月份建成投产，达产后预计年均产铜4.6万吨。
2026年目标碳酸锂产量12万吨，“两湖两矿”为主要增量项目。
2025年公司碳酸锂产量2.5万吨，2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目：（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；（2）马诺诺锂矿：2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产；（3）湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2025年产当量碳酸锂0.26万吨，2026年计划产当量碳酸锂3万吨；（4）拉果措盐湖锂矿：一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划，2025年产当量碳酸锂1.1万吨，2026年计划产当量碳酸锂2万吨。
内生 外延增厚资源量，自主勘查成本低。
至2025年年末，公司总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；储量为：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅）782万吨。2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。
矿产金毛利占矿产品毛利过半，单位销售成本有所上升。
2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为 83.3%/ 20.1%；矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为64.6%/61.0%，同比分别为 8.9/ 0.3pct。矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为 19.3%/ 11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。
投资建议
我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/1107亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期
剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。
一、 业绩高增，高资本开支之下现金流愈发充裕
(一)2025年业绩亮眼，近六年复合增长高企
2025年业绩高增，近六年净利润复合增长率超50%。2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比 15.0%，2020-2025年复合增长率为15.3%；归母净利润517.8亿元，同比 61.5%，2020-2025年复合增长率为51.4%；扣非净利润507.2亿元，同比 60.0%，2020-2025年复合增长率为51.7%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比 29.5%，环比 9.7%；归母净利润139.1亿元，同比 80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比 108.9%，环比 32.7%。
(二)毛利显著增长，投资收益、公允价值变动减少影响2025Q4利润
2025年利润同比增长主要由毛利增加、投资/其他收益、公允价值变动上升贡献。2025年公司归母净利润同比增加197.3亿元，其中增利项目主要为：毛利增加349.3亿元、投资/其他收益增加19.0亿元、公允价值变动增加20.0亿元，减利项目主要为：费用和税金增加58.3亿元、所得税增加82.5亿元、少数股东损益增加47.0亿元。
2025Q4利润同比增长主要由毛利增加、减值损失等减少贡献。2025Q4公司归母净利润同比增加62.2亿元，其中增利项目主要为：毛利增加165.4亿元、减值损失等减少3.3亿元，减利项目主要为：费用和税金增加26.8亿元、投资/其他收益减少15.1亿元、所得税增加39.5亿元、少数股东损益增加21.9亿元。
2025Q4利润环比略微减少主要系投资/其他收益、公允价值变动减少所致。2025Q4公司归母净利润环比减少6.6亿元，其中增利项目主要为：毛利增加98.6亿元，减利项目主要为：费用和税金增加10.3亿元、投资/其他收益减少25.0亿元、公允价值变动减少18.5亿元、所得税增加28.9亿元、少数股东损益增加17.2亿元。
(三)盈利能力持续提升，ROE创新高
净利率持续提升，ROE达27.9%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为27.7%/18.3%，同比分别为 7.4/5.3pct；ROE/ROA为27.9%/14.0%，同比分别为 5.0/ 3.4pct，盈利能力持续提升。
(四)四费率保持平稳，所得税率小幅提升
四费率维持较低水平，所得税率有所增加。2025年公司四费率为4.5%，同比 0.6pct，其中管理费用率为3.2%，同比 0.7pct，四费率维持较低水平；附加税率为2.3%，同比 0.4pct；所得税率为23.5%，同比 3.7pct，海外项目增加推动整体税率小幅提升；少数股东权益占净利润比重为18.9%，同比 0.2pct。
(五)高资本开支下，现金流愈发充足
经营性现金流高增，资本开支维持较高水平。2025年公司实现经营性现金流净额754.3亿元，盈利现金比为145.7%；现金分红总额（含已宣告）为159.5亿元，股利支付率为30.8%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为309.8亿元，经营现金流金额-购买固定资产等支出为444.5亿元，同比增加203.8亿元；投资支付的现金为144.8亿元，经营现金流金额-（购买固定资产等支出 投资支付的现金）为299.7亿元，同比增加187.6亿元。公司经营性现金流显著增长，资本开支维持较高水平之下，整体现金流更加充足。
(六)流动性愈发充足，杠杆率显著下降
财务杠杆持续下降，抗风险能力突出。截至2025年12月31日，公司短期有息负债为583.5亿元，货币资金为655.8亿元，短期覆盖倍数为1.1，同比 47.7pct，短期流动性充足；有息负债总额为1644.9亿元，年度有息负债覆盖比例为45.9%，同比 13.1pct，债务消化周期短、抗风险能力突出；资产负债率为51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。
二、 矿产金、铜持续增长，锂提升空间大
我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/11
(一)矿产金产量实现高增，多个项目稳步推进
矿产金产量高增，2026年目标产金105吨。2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比 22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨；2025年主要增量项目为：阿基姆金矿/山西紫金/阿瑞那/瑞果多金矿同比分别增加5.1/2.2/1.3/1.2吨。分矿山来看，2025年武里蒂卡金矿/罗斯贝尔金矿/诺顿金田/陇南紫金/泽拉夫尚分别产金8.8/8.3/7.9/7.4/6.1吨，同比分别为-12.2%/ 10.9%/-3.9%/ 5.1%/ 22.9%。
阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目。（1）加纳阿基姆金矿：阿基姆金矿拥有金资源量289吨，公司于2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，项目正就新增300万吨/年处理量技改工程进行论证研究，若实施，整体采选规模有望提高至1300万吨/年，达产后年产金量有望提升至15吨。（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：瑞果多金矿拥有金资源量194吨，公司于2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，项目正就新增1000万吨/年处理量技改工程进行论证研究，若实施，整体采选规模有望提高至1600万吨/年，达产后年产金量有望提升至10吨。（3）苏里南罗斯贝尔金矿：罗斯贝尔金矿拥有金资源量360吨，2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金100%股权的公告，联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。
(二)矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目
矿产铜产量小幅增长，2026年目标产铜120万吨。2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比 1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨；2025年主要增量项目为：巨龙铜业/科卢韦齐铜（钴）矿同比分别增加2.7/2.3万吨，主要减量项目为：受矿震影响，卡莫阿铜矿（权益）同比减少2.2万吨。分矿山来看，2025年巨龙铜业/卡莫阿铜矿（权益）/塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业/科卢韦齐铜（钴）矿分别产铜19.4/17.3/17.2/12.3/11.8万吨，同比分别为 16.5%/-11.4%/ 1.2%/ 0.5%/ 24.8%。
巨龙铜业等为未来主要增量项目。（1）巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）：巨龙铜业拥有资源量铜2568万吨、银1.5万吨、钼168万吨；2025年实现矿产铜19.4万吨、钼0.8万吨、金355千克、银110吨；2026年计划矿产铜30万吨。巨龙铜矿二期改扩建工程于2026年1月23日建成投产，达产后年矿石采选规模达1.05亿吨、年矿产铜达30-35万吨，将成为中国最大的铜矿；项目加快推进三期工程规划，若获得批准，最终可望实现年采选矿石量约2亿吨、年矿产铜60万吨规模，成为全球采选规模最大、品位低、海拔最高的铜矿山。（2）卡莫阿铜矿：卡莫阿铜矿拥有铜资源量3985万吨；受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作；矿山配套的50万吨/年铜冶炼厂已于2026年1月初生产出首批阳极铜，随着冶炼厂产能爬坡，预计物流成本将减半，铜冶炼厂的硫酸副产品也将推动项目利润提升。（3）朱诺铜矿：朱诺铜矿拥有铜资源量294万吨；2025年全面开工建设，计划2026年底建成投产，规划达产后采选规模为1800万吨/年，年矿产铜7.6万吨；结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：雄村铜矿拥有铜资源量208万吨，伴生金202吨、伴生银1042吨；预计2026年7月份全面开工建设，2028年6月份建成投产，规划建成1200万吨/年采选规模，达产后预计年均产铜4.6万吨。
(三)“两湖两矿”有望快速增产，碳酸锂目标提升空间大
2025年碳酸锂产量2.5万吨，2026年目标产量12万吨。2025年公司碳酸锂产量为2.5万吨，其中拉果措盐湖/3Q盐湖/湘源硬岩锂矿/藏格矿业（2025年4月30日交割）分别产量为1.1/0.6/0.3/0.6万吨；2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。
“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目。（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：3Q盐湖锂矿拥有当量碳酸锂842万吨；一期2万吨/年碳酸锂项目于2025年9月投产，若技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨。（2）马诺诺锂矿：马诺诺锂矿东北部项目拥有当量碳酸锂647万吨；一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产，项目毗邻的Mpiana-Mwanga水电站一阶段修复工程已完成，实现装机容量约37.5MW。2026年计划产当量碳酸锂3万吨。（3）湘源硬岩锂矿：湘源硬岩锂矿拥有当量碳酸锂143万吨，伴生铷、铯、钨、锡等多种金属，500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。2025年产当量碳酸锂0.26万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨。（4）拉果措盐湖锂矿：拉果措盐湖锂矿拥有当量碳酸锂215万吨；一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划。一期项目由龙净环保配套建成200MW光伏 540MWh储能“零碳提锂”源网荷储项目，满足一期项目全时绿色用电；2025年产当量碳酸锂1.1万吨；2026年计划产当量碳酸锂2万吨。
(四)矿产银、矿产钼产量有望持续增长
矿产银产量小幅增长，矿产钼2028年目标产量2.5-3.5万吨。公司是国内最大的矿产银生产企业，2025年矿产银产量439.0吨，同比 0.7%，2026年目标产银520吨，2028年目标产银600-700吨。公司是中国第一、全球第四的矿产锌生产企业，2025年矿产锌（铅）产量39.9万吨，同比-11.7%，2026年目标产量为40万吨，2028年目标为40-45万吨。公司致力成为全球最大的钼矿生产企业之一，2025年矿产钼产量1.2万吨，同比 23.7%，2026年目标产量为1.5万吨，2028年目标为2.5-3.5万吨。
沙坪沟钼矿为钼矿主要增量项目，锌、铅项目产量维持平稳。（1）安徽沙坪沟钼矿：报告期内安徽沙坪沟钼矿交割完成，关键证照审批陆续落地，其1000万吨/年采选工程已于2025年10月获得政府核准；（2）碧沙锌（铜）矿：碧沙锌（铜）矿为厄立特里亚最大的在产锌矿项目，2025年实现矿产锌8.3万吨、铜2.3万吨；2026年计划矿产锌9.1万吨、铜3.0万吨；报告期内阿谢利地采和汉博克露采陆续建成投产，哈瑞纳地采项目计划于2026年启动实施。（3）紫金锌业乌拉根锌（铅）矿：乌拉根锌（铅）矿为中国境内产品产量最大的在产单体铅锌矿山，该项目拥有资源量锌573万吨、铅92万吨；2025年实现矿产锌13.6万吨、矿产铅2.0万吨；2026年计划矿产锌13.4万吨、矿产铅1.8万吨。
(五)内生 外延增厚资源量，自主勘查成本低
公司金金属资源量达4610吨，铜金属资源量达10968万吨。按控股企业100%口径及联营合营企业权益口径计算，至2025年年末，公司保有探明、控制及推断的总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；其中，保有证实储量和可信储量：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅）782万吨。按权益口径计算，报告期末，公司资源量较期初增加金364吨、铜103万吨。
公司自主地质找矿贡献金、铜金属资源量近半，收并购进一步增厚资源量。公司历年自主勘查新增资源量：金金属1835吨、铜金属4269万吨，分别占对应权益资源量总量的48%、50%；2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。
三、 售价提升带动毛利率增加
(一)矿产金收入占比提升，毛利率同比提升
矿产金毛利占矿产品毛利过半，毛利率显著提升。分矿产品业务来看，2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为 83.3%/ 20.1%；矿产金/矿产铜收入占矿产品总收入分别为49%/44%，矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为64.6%/61.0%，同比分别为 8.9/ 0.3pct。
(二)矿产金销售价格显著提升，单位成本有所增加
矿产金销售价格大增，受品位下降等因素单位销售成本有所增加。2025年公司矿产金、矿产铜销售均价分别为777.7元/克、6.5万元/吨，同比分别为 49.4%/ 11.8%；矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为 19.3%/ 11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高：阿瑞那铜金矿交割后因筹备采购电动矿卡替代原租赁设备，过渡期内仅依靠少量租赁矿卡维持基本运营，选厂产能暂时未得到充分利用，导致其单位分摊固定成本畸高；阿基姆金矿交割后暂时仍沿用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
四、 盈利预测与投资建议
风险提示需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期
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