【国盛建筑何亚轩】四川路桥：24年盈利低点已过，25年有望迈入成长新周期

摘要

24年盈利符合预期，拟年度分红50%。公司2024年实现营收1072亿元，同降6.8%，年内公司工程建设业务阶段性受到新旧项目交替衔接影响，叠加土地征拆等因素影响，收入小幅回落；实现扣非后归母净利润63.4亿元，同降30%，降幅高于营收主因毛利率有所下降；实现归母净利润72.1亿元，同降20%，降幅小于扣非业绩，主因矿产新材料、新能源板块24年底出表确认投资收益（非流动性资产处置损益7.8亿元）。分季度看，Q1-4分别实现营收221/237/261/354亿元，YoY-28%/-34%/ 13%/ 39%；分别实现归母净利润17.6/14.4/15.8/24.4亿元，YoY-36%/-51%/-25%/ 95%，Q4在低基数下盈利显著提速。分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资分别实现营收930/33/6.1/67/29亿元，YoY-11%/ 98%/ 33%/ 28%/-4%，矿业及新材料、清洁能源板块收入增速较高，主因23年底公司分别收购清平磷矿、毛尔盖公司。公司拟年末分红32.8亿元，加上中期分红3.2亿元，24年度合计分红36.1亿元，分红率50.02%。

毛利率阶段性下降，费用率降低，现金流显著改善。2024年公司毛利率15.7%，YoY-2.5pct，下降主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低，后续随着公司投建一体高毛利项目加快建设，毛利率有望向上恢复。期间费用率7.35%，YoY-0.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动 0.02/ 0.26/-0.96/ 0.32pct，管理费用率上升主因23年底收购清平磷矿后相关管理费用增多；财务费用率上升主因公司财务成本相对刚性，收入下降情况下费用率有所上升。资产（含信用）减值约4.1亿元，较上年减少4.8亿元，主因公司收款有所好转，坏账计提减少。归母净利率6.7%，YoY-1.1pct。2024年公司经营性现金流净流入34.3亿元，上年为净流出21.2亿元，现金流大幅好转，预计主因蜀道集团作为公司主要业主方，集团积极实施对公司应收账款清欠。收现比/付现比分别为90%/89%，YoY 6/ 1pct。

订单增长动力强劲，后续有望核心受益四川基建高景气。在国家战略腹地建设、新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设等国家区域战略支持下，四川交通基建投资有望持续高景气。四川2024年高速公路通车里程已超1万公里，并规划到2035年高速公路网达2万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。其中蜀道集团作为省交投平台有望获得主要份额，并通过投建一体模式持续为四川路桥提供高毛利订单。截至24年末公司在手剩余订单2913亿元，是2024年营收的2.7倍；同时24Q3至今公司陆续参与蜀道集团投建一体项目合计超过2600亿，预计今明年将快速落地为四川路桥施工订单（25Q1订单增长19%已有体现）。公司高质量订单充裕，持续保障后续业绩快速增长。

投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为83/96/110亿元，同增15%/15%/15%，当前股价对应PE分别为8.9/7.7/6.7倍，按公司规划保持60%分红率测算股息率分别为6.7%/7.7%/8.9%，高股息低估值投资性价比高，若公司25年切换至当前头部建筑国企5%股息率水平，则对应理论市值997亿，对应35%市值空间。

风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。