核心观点

毛利率提升叠加费用率下降，前三季度公司归母净利润实现稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%。前三季度公司利润增速超营收增速，盈利能力显著提升，销售毛利率为45.55%，销售净利率为31.97%，均保持在较高水平。单季度来看，公司第三季度实现营业收入55.41亿元，同比下降6.66%，环比下降2.12%；实现归母净利润17.17亿元，同比下降3.80%，环比小幅下降0.35%。三季度维生素价格大幅回落，而公司液体蛋氨酸与新材料项目预计实现增长，同时公司强化成本费用管控，利润端展现出较强韧性。

蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，截至2025年10月28日，固体蛋氨酸市场价格2.08万元/吨，年内涨幅5.85%。据公司公告，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已成功产出合格产品，另有7万吨/年固体蛋氨酸技改项目在推进，未来公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。2025年上半年，子公司山东氨基酸实现营收37.58亿元，同比增长17.24%，净利润14.38亿元，同比增长21.78%，净利润率38.27%，同比提升1.43 pcts。总的来说，2024年以来蛋氨酸行业景气度明显提升，2025年以来价格持续上涨，同时公司蛋氨酸新产能不断爬坡，为公司业绩增长提供了有力支撑。

VA、VE价格快速下行，公司盈利相对稳健。巴斯夫的VA装置于2025年4月初复产，VE也于5月中旬恢复投产，截至2025年10月28日，VA、VE市场价格分别为63、49.5元/千克，均已低于2024年7月巴斯夫事故前水平。上半年公司全资子公司山东新和成精化公司实现营收20.85亿元，净利润12.09亿元，净利润率58.00%。整体来看，近期VA、VE价格回落，考虑生产成本，以及近期VA、VE价格出现不同程度反弹，我们预计后续VA、VE价格将逐渐企稳，公司维生素业务预计将保持稳健的盈利水平，对公司整体的盈利水平影响逐渐减小。

风险提示：

行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。

毛利率提升叠加费用率下降，前三季度公司归母净利润实现稳健增长

2025年前三季度，公司实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%；扣非后归母净利润为53.33亿元，同比增长37.37%。前三季度公司利润增速超营收增速，盈利能力显著提升，销售毛利率为45.55%，销售净利率为31.97%，均保持在较高水平。单季度来看，公司第三季度实现营业收入55.41亿元，同比下降6.66%，环比下降2.12%；实现归母净利润17.17亿元，同比下降3.80%，环比小幅下降0.35%；三季度公司销售毛利率44.86%，同比提升1.30 pcts，环比小幅下滑0.26 pcts，销售净利率31.27%，同比提升1.09 pcts，环比提升0.64 pcts。三季度维生素价格大幅回落，而公司液体蛋氨酸与新材料项目预计实现增长，同时公司强化成本费用管控，利润端展现出较强韧性。

蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大

据博亚和讯，截至2025年10月28日，固体蛋氨酸市场价格2.08万元/吨，年内涨幅5.85%。据公司公告，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营，目前已成功产出合格产品，另有7万吨/年固体蛋氨酸技改项目在推进，以上两个蛋氨酸项目全部投产后，公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。2025年上半年，子公司山东氨基酸实现营收37.58亿元，同比增长17.24%，净利润14.38亿元，同比增长21.78%，净利润率38.27%，同比提升1.43 pcts。总的来说，2024年以来蛋氨酸行业景气度明显提升，2025年以来价格持续上涨，同时公司蛋氨酸新产能不断爬坡，为公司业绩增长提供了有力支撑。

VA、VE价格快速下行，公司盈利相对稳健

巴斯夫的VA装置于2025年4月初复产，VE也于5月中旬恢复投产，截至2025年10月28日，VA、VE市场价格分别为63、49.5元/千克，均已低于2024年7月巴斯夫事故前水平。公司全资子公司山东新和成精化科技有限公司吸收合并公司全资子公司山东新和成维生素有限公司，上半年精化公司实现营收20.85亿元，净利润12.09亿元，净利润率58.00%。整体来看，近期VA、VE价格回落，考虑生产成本，以及近期VA、VE价格出现不同程度反弹，我们预计后续VA、VE价格将逐渐企稳，公司维生素业务预计将保持稳健的盈利水平，对公司整体的盈利水平影响逐渐减小。

香精香料业务利润率提升

上半年，主营香料业务的子公司山东新和成药业实现营收21.48亿元，同比增长2.97%，净利润8.51亿元，同比增长27.55%，净利润率39.60%，同比提升7.63 pcts。新和成是全国最大的合成香料生产企业，致力于为下游香精及终端客户提供一揽子香精香料解决方案，香精香料业务的盈利水平较为稳定。2024年以来新和成相继公告了年产17000吨合成香料项目、年产8000吨合成香料项目、年产4000吨合成香料项目、年产4500吨系列醇产品联产项目、年产10000吨二氢茉莉酮酸甲酯扩建项目、年产77815吨合成香料项目等多个香料的新建/改扩建环评公告，预计未来将逐步进入建设阶段，香精香料板块的营收有望持续增长。

风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。