大功率平台型公司护城河深厚，有望乘AI东风拓新领域。禾望电气是电力电子平台型企业，核心业务覆盖新能源电控与传动领域。2007年成立以来，公司紧抓大功率技术优势，从主业风电变流器先后拓宽光伏逆变器、电气传动、储能PCS与制氢电源等产品。公司多位核心管理层出身“华为-艾默生系”，与艾默生能源演变而来的数据中心基建龙头维谛技术渊源深厚。2024年，全球各行业AI浪潮驱动数据中心需求快速增长，我们预计未来公司有望凭借其大功率电力电子平台型企业的先发优势，乘AI东风进一步拓展AI数据中心供配电源业务。

AIDC新增装机快速增长，高压直流电源市场大有可为。算力需求激增推动AI数据中心（AIDC）需求大幅增长，继2023-2024两年北美四大云厂资本开支持续提速后，国内大厂如阿里、腾讯新增资本开支预计将在2025年明显提速。在算力芯片、机柜高功率趋势下，与之配套的电源方案也同步升级，下一代UPS、高压直流（HVDC）、固态变压器（SST）均是配套电源迭代升级的方向。我们预计第三代HVDC有望凭借其高效稳定、简洁紧凑等优势，在未来新增的AIDC中渗透率加速提升。我们预计2025年全球新增AIDC约12GW，对应UPS、HVDC市场空间分别为182、58亿元，2028年HVDC市场空间有望跃升至281亿元，2024-2028年CAGR高达90.2%。

大功率产品多点开花，奠定AIDC供电业务先发优势。风电：2024年国内招标量快速增长，我们预计2025年陆、海风装机量分别为 100GW、13GW，同比分别增长32%、222%。我们预计随着陆风大MW机型迭代加速、海上风电迅速扩张，适用于大功率机组的全功率变频器占比或将持续提升，公司是风电变流器龙头，品类齐全，覆盖750kW-30MW功率段，2025年变频器销量有望持续高增。光储：2025年全球光伏增速预计同比增长超10%，国内储能新政下强配取消，储能需求短空长多。公司在光储领域凭借大功率产品优势，紧抓国内市场，光储逆变器出货均稳居前列。公司新能源电控业务整体收入稳健增长，盈利能力逐步修复，2024年毛利率回升至33.67%。传动：收入短期承压，盈利能力稳居高位，2021-2024年毛利率保持44%以上。公司深耕大功率传动业务，有望持续开拓AIDC供配电、软启动、抽水蓄能和可控核聚变等新领域。AIDC供配电向高压、大功率进阶趋势明确，公司大功率技术具备先发优势。我们预计公司未来有望乘AI东风、弯道超车，AIDC供电业务后发制人。

盈利预测和投资评级：新能源电控、传动主业稳步增长，大功率优势有望助力公司切入AIDC拓宽品类，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为49.08、55.40、67.49 亿元，同比增长31%、13%、22%；归母净利润分别为 6.39、7.63、9.29亿元，同比增长45%、19%、22%。考虑公司主业增长稳健，AIDC行业增速较快，公司有望凭借技术先发优势切入，开辟新成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）国内海风建设不及预期；2）光伏行业需求增长不及预期；3）AIDC建设不及预期；4）预测与实际存在差距；5）行业恶性竞争持续；6）中美贸易摩擦超预期。。

业绩富有韧性，盈利短期承压。2024年公司实现营收37.33亿元，同比下降1%；实现归母净利润4.41亿元，同比下降12%，业绩短期承压。公司2018-2024年营业收入CAGR为21.1%，实现收入稳步增长。2018-2020年在海陆风装机快速增长背景下，公司充分发挥技术成本优势拓宽市场，实现由2018年营收11.81亿元、归母净利润0.54亿元到2020年营收23.39亿元、归母净利润2.67亿元的飞跃。2022年，公司营收同比增长34%，但原材料涨价致使净利小幅下滑5%。2023年，公司营收同比增加34%，归母净利润同比增速高达88%，主要系需求放量、规模与成本优势持续显现、风电及储能等新能源电控业务增量显著。2024年，考虑行业竞争加剧、产品结构调整等因素，营收与利润出现回落。

主业新能源电控盈利修复，传动业务占比持续提升。新能源电控业务包含风电、光伏、储能领域，是公司主要营收来源，占2024年营收的77%。2024由于价格竞争加剧、光伏业务处于降本优化调整阶段、储能业务不及预期等，新能源电控营业收入28.60亿元，同比减少4.8%，但得益于出色的降本能力，业务毛利率33.67%，小幅增长0.43pct，盈利能力稳步回升。公司传动业务2024传动营业收入5.62亿元，同比增长16.7%，毛利率44.48%，同比减少1.09pct。

费率水平有所抬升，海外业务增速亮眼。2024年公司期间费用率23.57%，同比小幅增加0.71pct，主要系公司技术优化、产品结构调整，研发费用及销售费用处于高位。2022年，公司海外业务营收0.57亿元，2023年与2024年营收同比增速分别为 105%与 123%，海外业务增速亮眼。

我们认为，AI的浪潮为公司带来了新的历史机遇，公司有望依靠大功率技术优势与产品成本优势进一步开辟新能源业务外的第二增长曲线。其次，在新能源行业竞争加剧的大背景下，公司依旧保持盈利能力稳定修复，体现出优秀的降本优化、费用控制潜力，主营业务增长前景乐观。最后，公司的海外渠道拓展、时间与相关人员积淀取得阶段性成果，海外业务增速较快。2024年公司业绩短期承压，通过现有综合技术优势和产品平台，2025~2027年有望迎来三年稳定增长期。

2.1、AI算力需求激增，新增AIDC空间广阔

人工智能算力中心（AIDC，Artificial Intelligence Data Center），简称智算中心，是一种专门为人工智能（AI）的大规模数据训练、推理模型典型应用场景提供高性能计算资源的数据中心，与传统数据中心在算力类型、适用场景、芯片结构、单机柜功耗等方面存在明显差异，能够支撑大规模的数据处理、机器学习、深度学习和其他智能算法的运算需求。

AI算力需求激增，AIDC新增装机2023-2028年CAGR约40%。根据Semi Analysis数据，2025年全球数据中心新增装机约为13.8GW，其中AIDC累计新增装机10.9GW，到2025年AIDC累计新增装机占全球数据中心新增装机比例预计提升至79%。2023-2028年全球数据中心新增装机CAGR为24.5%，其中传统数据中心的增速略有下降，而AIDC的CAGR将会高达40.4%。用电量层面，AIDC算力设备的功耗提升带来全球数据中心的电力需求大幅提升，有望从2023年的427TWh提升至2030年1529TWh，其中数据中心占全球用电量比例有望从1.5%提升至4.5%。

高功率GPU紧缺，GPU芯片作为AIDC的核心设备，算力需求不断提升，单芯片、机柜功耗高密度化趋势明显。由于AI算力需求旺盛，英伟达的高功率GPU算卡供应具备明确瓶颈。据Statista，数据中心投资侧2025年全球总量高达4525亿美元，2025-2029年全球投资CAGR 8.37%。据Statista 预测，2025年全球数据中心投资或将超过4500亿美元，其中前三名美国、中国、欧洲占比达 30.4%/23.6%/23.3%，2029年全球投资规模有望提升至超6200亿美元，中国与美国分别提升至1471/2121亿美元。从各地区增速来看，2025-2029年全球数据中心投资CAGR8.37%，其中美国贡献最高CAGR11.45%，中国8.33%位居第二。

2024年美国四大云厂商资本支出高达2248亿美元，国内阿里、腾讯资本支出超1500亿元。国外四大云计算厂商亚马逊、微软、谷歌、Meta加大投资用于数据中心建设，2024年，四家厂商资本开支同比增加57%。国内腾讯、阿里等互联网厂商引领中国AIDC建设，两大巨头2024年合计资本支出高达1526亿元，同比增长169%。

数据中心投资以IT算力设备为主，配套设备投资约占10%-20%。数据中心由变电站、变配电室、电力机房、油机房、冷冻机房、主机房六大部分组成，相关投资可拆分为主设备投资（IT算力设备、网络设备等其他设备）和配套设备投资（变压器、不间断电源UPS/高压直流方案HVDC等供配电系统、冷却系统、管理系统等）两部分。据《中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书》测算，主设备投资约占80%-90%，其中IT算力设备约占主设备投资的70%-80%；配套设备投资占比约为10%-20%，供配电系统占配套设备投资的50%-65%。

乐观预期下2028年新建AIDC有望达一万亿美金规模，不间断电源环节对应约千亿人民币市场。根据《维谛2024年投资者事件》披露的数据显示，配套设备价值量3.0-3.5美元/W，按Semi Analysis预测2025年AIDC新增装机量13.8GW，对应市场空间414-483亿美元。根据Semi Analysis，电气设备在AIDC配套设备投资中占比约52%，不间断供电环节的UPS/HVDC占比14%，2025年对应约50-58亿美元市场空间。根据英伟达创始人黄仁勋在2025GTC大会（2025年3月）的预测，2028年全球智算中心资本开支将突破1万亿美元。按照配套设备价值量占比10%，不间断电源占配套设备14%计算，则乐观预期下2028年不间断电源环节的市场空间将达140亿美元，折合4月11日开盘价汇率，约1022亿人民币市场。

智算训练业务算力需求激增，GPU、机柜均呈现高密度化趋势。AIDC主要关注智算训练领域，为确保大模型训练的效率，需要建立高度集中化的GPU集群，从而突破分布式计算的运算瓶颈，提高集群算效。随着GPU芯片算力不断提升，英伟达推出的算力芯片也不断迭代升级，H系列芯片TDP设计功耗已达700W，B200达1000W，集成后的B系列GB200芯片已达2700W功耗。同时，机柜侧也在不断提升集成能力以追求更高的电能密度。据《智算中心基础设施演进白皮书》数据显示，以英伟达DGX架构8卡GPU H100服务器为例，服务器额定功耗10.2KW，安装4台服务器组成风冷机柜功耗约为42KW。新一代的GB200架构中，NVL36机柜功率密度为72kW，NVL72液冷机柜功率密度更是为120kW。AIDC芯片、机柜呈现高密度化趋势，供配电系统也面临更严峻的能量需求、更严苛的效率挑战。

不间断电源方案多样，UPS、HVDC与SST均加速迭代。不间断电源作为供配电系统核心，可以防止突然断电影响数据中心使用，AIDC供电方案包括市电直供、不间断电源（UPS，Uninterruptible Power Supply）、高压直流（HVDC，High - Voltage Direct Current）、固态变压器（SST，solid state transformer）等方案。

UPS：主要由整流器、逆变器、蓄电池和静态开关等组成。市电正常时，交流电经整流器变换为直流供给逆变器，同时给蓄电池充电，逆变器将直流电变换为交流电供向负载，包含AC/DC、DC/AC两次变换；市电异常时，蓄电池放出电能，通过逆变器变换为交流电向负载供给。

HVDC：初代HVDC输入端功能与UPS类似，但仅需一次AC/DC变化，整流模块向后输出240V/380V高压直流电；巴拿马电源实为HVDC的再升级，从中压10kV交流直转列头柜输入，简化了中压引入到直流输出之间的众多中间设备。

固态变压器SST：又称电力电子变压器，主要由高频变压器、电子电力器件、通信连接等控制电路三部分组成，集电气隔离、电压变换、无功补偿等功能于一身，突出特点在于可以实现原方电流、副方电压以及功率的灵活控制。2025年3月，台达于GTC大会上的演讲指出SST方案或将成为AIDC供配电体系终极方案。

我们认为，在算力芯片与机柜高功率、高密度趋势下，机柜外供配电体系未来发展将会有高效可靠、多设备兼容、结构简化三大趋势。

高效可靠：各类供电方案提效迭代加速，效率提升至97.5%，SST有望进一步提升效率与电能质量。传统UPS技术两级变换的效率低，搭配常用的N 1、2N、DR、RR供电架构，冗余环节多、系统复杂，整体系统效率约为94.7%。台达推出的DPM Gen2系列，采用SiC器件替代传统开关器件和IGBT创新封装混合模块，大幅降低了开关和导通损耗，未来整体效率或可突破97.5%。初代HVDC节省了逆变环节，系统架构简洁，转换损耗更小，效率约95.2%，2019年，台达携手阿里等推出了二代HVDC“巴拿马电源”，整体系统效率增至97.5%。同时相比UPS的蓄电池不能直接向负载供电，HVDC电池直挂输出母线，系统稳定性更高。SST方案整体采用模块化趋势，可以灵活转换电压等级、提高效率，同时无功功率补偿、抑制谐波双向流动等保障了电能质量，更加安全稳定。2024年，世纪互联与伊顿联合发布了基于SST技术的10kV中压能源路由器方案，省却设备间的联试联调环节，整体效率可达98.5%。

多设备兼容：全直流架构、SST等方案有助于提高负载兼容。随着光伏、储能、电池、IT服务器、直流充电桩等AIDC的直流设备的比重逐步提升，全直流供电架构有望支持负载侧的智能化调控。据维谛技术《智算中心基础设施演进白皮书》披露，全直流供电架构应用HVDC将10kV交流转换为750V、400V、240V直流，750V直流用于接入分布式电源和储能以及直流空调室外机组用电，400V直流为空调室内机组等直流设备供电，240V直流为照明、IT服务器等直流负载供电，能够实现全直流供电架构、进一步提高供电效率以满足AIDC高功率需求。SST通过对传统变压器和电力电子设备的集成化，提高电网设备的智能化水平，其灵活的拓扑方式同时提供了交、直流接口，不同设备的并网兼容性大大提高。

简洁紧凑：设备简化、高电压等思路能够有效节省占地空间。HVDC简化DC/AC、AC/DC过程，所用功率器件减少从而节省占地空间。同时AIDC的高密度、高功耗趋势下，第三代HVDC输出电压有望从240V提升至800V，高电压的优势减少了电源线占用的空间，提高输电效率，进而提升性能并节约成本。SST方案下将10-34.5 kV电流转换为800V直流电输出，充分适应高电压趋势，同时通过高频隔离有效提升设备功率密度，无需配置工频/移相式变压器、低压配电柜等。据北极星电力网（2023/2），西电电力电子产品线总监表示，SST方案占地面积相比于HVDC方案约减少63%以上。

我们认为，UPS、HVDC未来一段时间将持续并存，而在AIDC时代，HVDC在机柜外供电体系渗透率有望快速提升。SST当前尚处于试验研发阶段，或在未来成为AIDC供配电系统的下一代方案。

UPS市场格局稳固，HVDC目前处在低渗透率的初期阶段。据格物制胜Wintelligence公众号，2023年全球UPS市场中，伊顿（含山特）份额占比达17.3%位居第一，其他如维谛、华为、科华等头部厂商市场份额相对较多，市场格局较为稳固。而反观HVDC领域，2021年，HVDC在数据中心中渗透率仅为12%，考虑到近年UPS的主导地位变化不大、HVDC参与企业较少，我们假设2023年国内数据中心HVDC渗透率15%、海外为5%，参与企业仅华为、维谛、中恒电气等少数具备研发基础的电力电子公司。

HVDC技术迭代优化，国内外渗透率有望持续提升。HVDC已逐步向二代HVDC“巴拿马电源”迭代，未来三代HVDC输出的直流电压240/336V进阶至800V高压，具备高效率、兼容更多直流设备、节省空间等优势，更好地迎合了AIDC的高功耗密度、高效率需求，渗透率有望进入高速增长阶段。国内：目前HVDC主要应用厂商包括电信运营商（中国电信、中国移动、中国联通）、互联网企业（百度、腾讯、阿里等）及其他云厂用户或小众应用，短期渗透率增长未见明显推动因素，预计中长期稳步增长。国外：谷歌、微软等携手台达加大HVDC投入，英伟达创始人黄仁勋在COMPUTEX 2024展会上宣布Rubin计划将于2026年推出，我们预计，未来为降低能耗成本、提高转换效率，Rubin系统有望采用100%高压直流覆盖。

我们对UPS、HVDC市场空间进行如下假设：①冗余度：目前国内外仍以采用2N冗余设计的UPS供电方案为主，冗余度取2。HVDC包括单电源系统、双电源系统双路供电以及市电 HVDC 双路供电三种方案，其中单电源系统双路供电可靠性较低，双电源系统双路供电成本较高，而市电 HVDC 双路供电可靠性与经济性并存，是当下主流的 HVDC方案，随着未来HVDC渗透率提升，UPS/HVDC冗余度将从2023年的2.0逐步下降至1.9或更低；②单价：当前国内UPS应用最为广泛，2023年折合每瓦约0.53元左右，假设当前HVDC单价较UPS高25%，未来随着UPS、HVDC技术日趋成熟，二者单价逐步下滑。

我们预计2025年全球HVDC市场空间约为58亿元，2024-2028年海外市场空间复合增速高达93%。我们预计2025年全球新增AIDC约12GW，2025年全球UPS/HVDC合计市场空间分别为182/58亿元，2028年HVDC市场空间有望跃升至281亿元，2024-2028年CAGR高达90.2%，主要系国外HVDC渗透率快速增长。从国内市场看，2025年UPS/HVDC市场空间约为24/7亿元，2024-2028年CAGR43.8%/73.3%，HVDC渗透率增速较国外略慢，2028年HVDC市场空间约为32亿元。国外市场，英伟达Rubin系列有望采用HVDC技术，四大云厂或将加大HVDC应用投入，据此预估海外HVDC渗透率高速增长背景下，UPS/HVDC 2025年市场空间158/50亿元，2024-2028年CAGR2.21%/93.07%，2028年HVDC市场空间约为249亿元。

SST方案尚在观望，禾望或凭借大功率优势切入HVDC、SST市场。当前SST方案于AIDC的应用仍处于研发试验阶段，目前西电电力电子、伊顿等已有所尝试。公司有望凭借大功率电力电子平台技术优势切入HVDC、SST领域，配合下游客户生产产品。考虑到HVDC未来在AIDC应用的渗透率有望逐步提升、SST或为下一代方案，我们预计公司相关产品有望配合下游需求放量，长期前景乐观。

新能源电控主业收入稳健增长，盈利能力逐步修复。新能源电控业务是公司   的主要营收来源，包含风电、光伏、储能等领域，2022/2023/2024年新能源电控营业收入22.1/30.0/28.6亿元，同比变动 27%/ 36%/-5%，分别占总营业收入的79%/80%/77%。2024年受行业竞争加剧、光伏行业触底影响，营收短期承压、有所下滑，但公司凭借技术及成本优势，毛利率稳步修复，2024年新能源电控毛利率回升至33.67%。

全球风电新增装机稳步增长，2023年中国贡献65%。据GWEC《Global Wind Reporter 2024》披露，2023年全球风电新增装机116.6GW，同比增长50%，其中陆风、海风新增装机105.8GW、10.8GW，同比增长54%、23%。据GWEC预测，2028年全球风电新增装机或将达到180 GW，2023-2028年CAGR为9.4%

2024年国内招标量快速增长，2025年国内装机量有望突破110GW。据国家能源局披露，2024年我国风电新增装机量79.8GW，同比增长6%，增速放缓，其中陆风、海风新增装机75.8GW、4.0GW。据金风科技统计，2024年我国风机招标量164.1GW，同比增长90%，其中陆风招标量152.8GW，同比增长97%，2025年陆风装机有望快速增长，2026年或将增速放缓或小幅回落。2024年海上风电风已招标待建项目达18GW，核准量135.7GW，同比增长102%，未来持续增长的动力显现。我们预计2025年陆、海风装机量分别为 100GW、13GW，同比分别增长32%、222%，“十五五”期间，我国风电装机规模有望达400GW，即年均80GW，相较“十四五”更上一个台阶（详见《国海证券_行业研究：周期再至，陆海共振——风电行业2024年策略报告》，2025年1月19日）。

风机大功率迭代加速，全功率变流器占比或将提升。风电变流器作用是将自然风作用下输出的不稳定电压频率和幅值转化为恒压恒频的电能馈送到电网。依据电能变换原理不同，可以分为双馈变流器与全功率变流器两类。双馈变流器配合高速传动（双馈式）风电机组，通过控制发电机转子的励磁改变转子磁场，风机发出的电能也将会通过变流器反馈给电网，变频器容量小、造价更低。全功率变流器则配合直驱、半直驱风机使用，风轮电机直接耦合，能够零电网冲击并网，使用寿命长、可靠性高，但整体制造成本较高。根据CWEA披露，2023年国内下线的陆风机型91.6%为双馈机组，海风则超80%应用全功率机型。根据QY Research，2024年，全球风电整机机型中全功率变流器占比约34%。我们预计随着陆风大MW机型迭代加速、海上风电迅速扩张，适用于大功率机组的全功率变频器优势日趋明显，未来占比或将持续提升。

变流器全品类覆盖，陆海风项目经验丰富。公司风电类产品包括全功率变流器、双馈变流器、中压风电变流器、主控电气系统、变桨控制系统以及远程智能运维系统等。风电变流器以双馈式和全功率变流器为代表，覆盖750kW-30MW功率段，能适应各种电网与自然环境变化，并与市场上多种风力发电机适配。公司凭借上述产品优势，多次中标陆海风电场项目，海风项目行业领先。

风电变流器销量持续回升，2025年有望创新高。2020年在风电抢装背景下，公司风电变流器销量4175台，同比增长105%，创历史新高。随后2021、2022年国内新增风电装机量略降，公司出货量小幅下降17%、1%。据公司公告，2023、2024年，禾望电气风电变流器销量逐年回升至4561台，2018-2024年风电变流器销量CAGR20.9%。2025年，我们预计国内风电装机将会快速增长，结合公司优秀的技术优势、降本能力与规模效应，预期公司变流器销量有望创新高。

2025年全球新增装机预计超660GW，新兴市场占比持续提升。据SPE预测，2024年全球光伏新增装机量544-647GW，2024-2030年CAGR约为12%-15%。我们认为2024年新增装机有望超600GW，同比增长超34%。2025年预计装机稳步增长，新兴市场占比有望持续提升。2024年，中欧美仍是光伏新增装机的三大主力，预计合计贡献超80%新增装机份额。2025年，我们预计全球新增装机超660GW，同比增长超10%。同时，印度、中东、东南亚等亚非拉新兴市场增长有望超预期。

2025年国内预计新增装机290GWac，新增装机增速放缓。据国家能源局统计，2024年国内光伏新增装机278GW，在高基数下仍保持快速增长，同比增长29%。2024年第二、三批大基地建设加速，集中式维持快速增长，国内集中式新增装机159GW，同比增长33%。2021年分布式光伏新增装机首次超过集中式，2024年受到上半年入市交易政策预期及多个省市地区接入消纳困难影响，整体增速放缓，2024年分布式新增装机118GW，同比增长23%。2025年，我们预计国内装机量将继续保持平稳增长，新增装机有望达 290GW（详见国海证券《2025年新能源行业策略-光伏：政策托底、供需向上，紧抓技术迭代机遇》）。

公司大功率段产品优势明显。公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括组串式、集中式、集散式大功率光伏发电系统。在组串式方案中，包括户用5kW-8kW单相机型，商用8kW-150kW机型以及DC1500V 225kW-350kW大功率机型，同时提供对应的WiFi模块/GPRS无线模块/4G无线模块等方案，满足系统的远程监控和运维管理需求。在集中式方案中，包括1100V系统的500kW-800kW并网逆变器和1500V系统的2.5-3.125MW并网逆变器，以及箱变一体机式的一体化解决方案组合产品。

2024年光伏逆变器出货结构调整，毛利率提升至36.45%。2023年，禾望电气全球光伏逆变器销量12.47万台，出货量12.01GW，荣获由365光伏发布的“2024年中国光伏逆变器上市企业15强”第七，实现销售收入12.76亿元，同比增长39.8%，销售毛利率回升至32.84%。2024年，受光伏逆变器价格战影响公司放弃部分低盈利订单，销量下滑至6.16万台，销售收入9.23亿元，同比下降27.7%，毛利率进一步提升至36.45%。从中标规模看，据光伏头条公众号统计，2023年光伏逆变器公开中标规模187.8GW，公司中标容量3.5GW，国内排名第七，市场份额仅为1.8%；2024年光伏逆变器公开中标规模247GW，中标容量3.8GW，排名上升至第六，市场份额小幅下滑至1.5%，随着未来光伏行业触底回弹，公司中标量有望上涨。

光储一体化趋势下，公司储能业务前景开阔。当前风光等新能源发电机组大多基于储能变流器并网，光储一体化趋势将储能技术与光伏发电结合，可以有效提高电网稳定性，兼顾减轻电网压力、削峰填谷的职能。同时合理配置储能系统容量和功率，能够降低电网运行成本、提高经济效益。公司基于风光业务积极拓展储能板块，全线布局新能源电控领域。

国内储能新增装机2022-2024年保持100% 增速，强制配储取消后需求短空长多。据CNESA披露，2023年全球新型储能新增装机45.6GW，同比增长125%，其中国内新型储能新增装机21.4GW，同比增长190%，2024年国内新型储能新增装机43.7GW，同比增长104%，2021-2024年国内新型储能新增装机持续保持高增，CAGR高达161%。从并网规模看，据寻熵研究院公众号数据，2024年国内新型储能新增并网规模44.6GW/111.58GWh，同比增长86%/115%。2025年2月9日国家发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，明确了“不得将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件”，我们预计强制配储的取消短期内使得国内储能需求承压，但长期上能够推动储能技术创新实现降本增效、促进龙头企业巩固份额、稳定电价预期等，从而拉动储能需求可持续性增长。

产品全方位覆盖不同应用场景需求，成功打造多个百兆瓦级大型项目，积极推动构网型技术产业化应用。公司储能产品主要有PCS、PCS箱变一体机、EMS等关键设备，同时拓展至户外工商业储能系统一体机、离网控制器等多元化产品及相关系统。据公司储能产品手册与公司年度报告，公司全面覆盖发电侧、用户侧、电网侧、独立储能电站以及多种工业储能场景。

传动业务收入短期承压，盈利能力稳居高位。2024年公司传动业务在西气东输项目增长及传动下游景气度不高的综合背景下，成功实现从国产化替代到创新出海的重大跨越，实现营业收入5.6亿元，同比增长17%，毛利率44.46%，稳居高位。

制造业回暖、出海加速，国产低压变频器颇具潜力。变频器首先将电网或发电机的交流电整流为直流以稳定电压或电流，最后，通过逆变器输出目标电压或电流波形，实现频率变化。根据工作电压，变频器可以分为高压、中压及低压变频器三类。据智研咨询统计，2023年国内变频器市场份额总计467.53亿元，据变频器世界公众号，2023年我国低压变频器市场份额约为294亿元，即占比约60%-70%。从低压变频器下游市场看，包括离散工业相关的OEM市场（如机械、物流、电梯等）和流程工业相关的EU市场（如化工、冶金、石油、电力等）两大类。低压变频器市场2023年下滑主要受疫情下消费与房地产市场低迷、OEM份额持续下滑影响，但EU市场增长较快，机器人等行业带来的自动化升级有望推动低压变频器市场份额回升。从全球角度看，2023年外资低压变频器品牌份额下滑较快，国产品牌积极抢占新兴市场，据格物致胜Wintelligence公众号，市场份额提升至42.9%。从细分市场角度，低压变频器可分为通用与专用型两种，据智研咨询，2023年专用变频器销售额即占比约30%，在细分市场颇受青睐。2023年低压变频器国内市场规模虽小幅下滑，但随着制造业回暖、设备更新需求放量、国内企业出海、行业定制化趋势明显，未来低压变频器市场仍然颇具潜力，专用变频器或大显身手。

率先填补国产大功率变频器空白，多领域应用经验丰富。公司基于定制工程型风电变频器平台，积极突破大功率传动变频器壁垒，主要产品包括中低压变频器与专用变频器，据年报显示，功率覆盖0.75kW~22400kW、4MVA~102MVA（单机）。在冶金行业，公司是实现国产大功率传动变频器批量替换进口中低压高端变频器的早期玩家，拥有国内领先的12MW中压三电平IGCT变频器。在石油石化行业，公司的中压五电平 IGCT 变频器应用于油气运输、LNG行业，低压工程型变频器批量应用于 5000-15000m石油钻井平台机组，处于国内领先水平。此外，公司在国家管网大型天然气输送、深井全变频钻机市场、大型油气压裂领域、大型试验台领域、大型轧钢领域、盾构机领域等均有优秀表现。

专攻大功率技术，多领域延伸构筑深厚护城河。公司风电变流器起家，大功率段产品（750KW~30MW）优势明确。2017年上市以来，禾望基于大功率电力电子技术平台，从风电变流器加速光伏、储能、制氢及传动领域延伸。传动业务2018年底突破国外垄断的10MW 级别的大功率变频器。光伏、储能业务也分别推出了60KW、500KW以上的大功率产品，制氢电源功率更是在500KW以上。公司大功率技术的优势，由风电延伸至多个领域，并构筑起了深厚的护城河。

大功率技术具备先发优势，AIDC有望后发制人。公司深耕大功率技术平台，风光储氢、传动多领域延伸布局已具备明确先发优势。数据中心电源方面，供配电体系向高压、大功率进阶趋势明确，相关电源产品与公司新能源电控、传动业务技术同源，公司切入UPS/HVDC/SST领域具备明确协同优势与先发大功率技术优势，我们预计公司未来有望乘AI东风、弯道超车，在AIDC机柜外供配电体系领域后发制人。同时，公司凭借传动与电源领域强大的电能转换、电机控制、高压大功率电力电子器件技术基础，相关业务有望延伸至软启动、抽水蓄能、可控核聚变等领域。

 4、盈利预测与评级 

基于国内海风及光伏发电行业回暖、变频器市场持续扩大以及AIDC相关需求激增。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为49.08、55.40、67.49 亿元，同比增长31%、13%、22%；归母净利润分别为 6.39、7.63、9.29亿元，同比增长45%、19%、22%。AI的浪潮为公司带来了新的历史机遇，公司有望依靠大功率技术优势与产品成本优势进一步开发新能源业务外的第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。

 5、风险提示 

1）国内海风建设不及预期：公司风电变流器业务发展依托于海风行业需求，若国内海风建设缓慢，将限制公司风电业务发展；

2）光伏行业需求增长不及预期: 光伏行业需求增长不及预期，影响国内外光伏发展，将限制公司光伏逆变器业务发展；

3）AIDC建设不及预期：公司AI相关业务发展依托AIDC建设进度，若AIDC建设放缓，将限制公司AIDC相关业务进展；

4）预测与实际存在差距：报告中多个数据为研究员基于客观事实预测，存在预测值与实际情况存在差距的风险；

5）行业恶性竞争持续：行业恶性竞争态势并无缓解，影响企业盈利能力；

6）中美贸易摩擦超预期：中美贸易摩擦升级，影响公司产品需求及盈利能力。