【招商食品】恒顺醋业（600305.SH）：Q4收入稳健，结构拖累利润

Q4公司收入/归母净利润分别同比-0.88%/-73.57%，收入高基数下保持稳健但业绩承压，主要系低毛利非主营业务占比提升，毛利率下降拖累利润。25年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，整体看醋主业同比保持稳健增长态势，其他业务仍有波动。我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。

报告正文

Q4收入/归母净利润分别同比-0.88%/-73.57%，业绩承压。2025年度公司实现营业收入22.87亿元，同比增长4.13%，实现归母净利润1.44亿元，同比增长12.8%，扣非归母净利润1.22亿元，同比增长7.33%。Q4看，公司实现营业收入6.59亿元，同比-0.88%，高基数春节错期影响下仍保持稳健增长，主要系其他业务收入增速大幅提升带动。归母净利润0.02亿元，同比-73.57%，主要系结构影响下毛利率下降拖累。Q4现金回款8.81亿，同比-12.90%，慢于收入增速，经营性现金流量净额2.08亿元，同比 1.6%，合同负债2.06亿，同比-17.6%。公司2025年度计划每股派发现金0.12元（含税），总额约为1.33亿元（含税），分红率92.44%，相比24年进一步提高。

食醋业务增长稳健，Q4其他业务快速增长。1）分业务看，25年醋系列收入13.2亿元，同比 4.40%（量 7.2%，价-2.6%），Q4醋系列收入同比-7.2%。酒系列收入3.0亿元，同比-7.6%（量-0.9%，价-6.8%），Q4酒系列同比 0.9%。酱系列收入1.7亿元，同比-3.3%（其中量 11.9%，价-13.6%），Q4收入同比-20.7%，其他业务4.68亿，同比 107%，其中Q4大幅增长180%。调味品业务整体呈现量增价减趋势，主要系去年需求平淡下，公司加大促销拉动销量所致。2）分战区看，25年苏南战区同比 17.58%，占比33.2%，核心市场表现优异；苏北战区同比 2.28%，东部战区同比 7.12%，北部战区同比 13.72%，中部战区同比 0.32%，西部战区同比-2.27%。截止25年末，公司经销商数量2107家，相比年初增加93家，其中Q4净增加12家。

结构影响毛利率下降，拖累Q4利润。25年公司毛利率32.4%，同比-2.3pcts，其中Q4毛利率20.4%，同比-10.9pcts，大幅下降主要在于毛利较低的其他业务增速更快，影响结构所致，从而拖累Q4利润；销售费用率%，同比-pcts，主要系人员费用减少较多所致，其中Q4%，同比-5.9pcts；管理费用率%，同比-0.9pct，其中%，同比降pcts。此外公允价值变动损失0.29亿，综合看全年归母净利率6.3%，同比 0.5pct，费用率改善对冲掉毛利率影响，其中Q4归母净利率为%，同比-0.8pct

投资建议：Q4收入稳健，毛利率下降利润承压。Q4公司收入/归母净利润分别同比-0.88%/-73.57%，收入高基数下保持稳健但业绩承压，主要系低毛利非主营业务占比提升，毛利率下降拖累利润。25年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，整体看醋主业同比保持稳健增长态势，其他业务仍有波动。我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。

风险提示：复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化