【国盛能源电力】国电电力：量增降本业绩超预期，兼具成长与韧性

核心观点

事件：公司发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入1252.05亿元，同比-6.47%；归母净利润67.77亿元，同比-26.27%；扣非归母净利润64.24亿元，同比 37.99%；基本每股收益0.38元/股。Q3单季度实现营业收入475.51亿元，同比-1.01%；归母净利润30.90亿元，同比 24.87%；扣非归母净利润30.14亿元，同比 21.96%；Q3冲回减值2.29亿。整体业绩超预期。

旺季改善需求带动电量增长，火电主导修复，煤价下行成本释压。电量方面，受全国电力供需总体平衡，迎峰度夏期间局部地区供需趋紧，新能源装机容量增长影响，公司发电量同比增长。2025年前三季度，公司完成发电量/上网电量3492.41/3321.34亿千瓦时，较上年同期分别增长0.68%和0.74%，可比口径分别同比增长1.69%和1.75%。2025Q3单季，公司完成发电量/上网电量1432.15 /1363.33亿千瓦时，同比分别增长7.57%/7.58%。其中，Q3单季火电/水电/风电/光伏上网电量分别为1030.9/222.39/40.7/69.34亿千瓦时，分别同比 6.93%/-2.38%/-2.23%/ 105.86%。电价方面，Q3平均上网电价376.36元/千千瓦时，同比下降34.12元/千千瓦时。成本方面，今年Q3北港5500K动煤均价673 元/吨，同比下跌180元/吨，带动入炉煤成本改善，公司单季营业成本同比下降3.88%；同时降本提效显著，销售、管理费用分别同比-38.96%/-30.34%。

新能源具备成长空间，看好水电新增投产带动业绩增长。截至2025年9月30日，公司控股装机容量12324.14万千瓦，其中火电7929.3万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电1042.85万千瓦，光伏1856.93万千瓦。2025Q3单季，公司火电控股装机容量增加266万千瓦，新能源控股装机容量增加42.58万千瓦。2024年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站和滚哈布奇勒水电站、察汗乌苏生态电站等一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦，水电即将迎来新一轮装机成长期，有望带动公司业绩成长。此外，2024年公司境内获取新能源资源1679万千瓦，核准备案 1804万千瓦，新能源装机也仍具备成长空间。

投资建议：公司作为全国电力龙头多点开花， Q3量增降本对冲价跌，整体业绩超预期，大渡河尚有增量投产，带动公司成长。高分红承诺下兼具韧性，具备长期投资价值。预计公司2025-2027年营业收入分别为1819.01亿元、1878.93亿元和1946.69亿元，同比增长1.5%/3.3%/3.6%；归母净利分别为75.81/84.37/90.68亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.43/0.47/0.51元/股，PE分别为12.5/11.2/10.4倍。

风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。