1、业务条线多元化发展，创新业务与海外主业占公司营收比重首超50%

分业务看：

1）境内主业整体增长承压，但整体营收占比下降：公司境内主业PBG / EBG / SMBG 三大事业集群2024年分别实现收入134.67、176.51、119.71亿元，分别同比-12.29%、-1.09%、-5.58%，在营收中占比分别为15%、19%、13%。

2）海外主业与创新业务保持良好增势，拉动公司增长：海外主业实现收入259.89亿元，同比 8.39%，其中发展中国家占海外收入比重已经超过70%。创新业务实现收入224.84亿元，同比 21.19%，其中汽车、热成像、机器人业务分别同比 44.81%、 27.59%、 20%，增幅在创新业务中保持领先。

我们认为：

1）境内主业三大事业群营收结构分化，2025年公司聚焦高质量业务条线，有望实现突围。具体而言：

PBG：传统业务下降，但应急、水利、城市生命线等基础民生业务受益于特别国债的发行，实现逆势增长。随着PBG收入结构改善，2025年PBG下滑趋势有望边际改善。

EBG：AI战略布局进入兑现期，中大型提质、增效、降本需求成为新一轮驱动力，助力场景数字化产品增长。

SMBG：公司2024下半年主动降低渠道库存水位，保障经营回款质量，2025年轻装上阵，回归以利润为中心。

2）创新业务与海外主业占公司营收比重首超50%，仍处于β上行红利期，正式由“第二增长曲线”接棒成为“增长主力军”，对公司业绩的拉动效应有望持续放大。

创新业务积极开拓海外市场，利润回报水平持续提升：公司积极开拓海外创新业务市场，其中萤石和微影的海外占比已经实现较高水平，其他产品线在海外市场的占比有望在未来五年逐步提升。同时，公司2022-2024年创新业务毛利率水平持续提升，对公司的利润贡献持续增大。

海外市场业务模式多元化发展，积极开拓非视频产品线：公司海外市场坚持一国一策策略，目前海外业务模式已由最初的分销模式延伸至分销 项目并进的格局。此外，基于国内外需求场景的差异，公司不断打磨非视频产品线，拓展了多个针对海外需求场景的产品线，近年来非视频业务在海外增速高于视频产品。

2、重视股东回报，近半年分红 回购超过2024年净利润比例70%

公司2024年底发布20-25亿的现金回购计划，目前回购正在进行之中。此外，2024年公司的分红预案为每10股派发现金红利7元，以截至2025年3月31日公司扣除回购专户的总股本初步计算，派发的现金红利总额为64.35亿元，占2024年归母净利润的53.73%。将回购与分红两项加总合计，从2024年底到2025年中的半年里，公司给股东的回报合计超过84亿元，超过2024年归母净利润的70%。

3、聚焦经营质量提升，2025Q1业绩超预期

公司2025年回归以利润为中心，从多方面聚焦经营质量提升。公司2025Q1业绩超预期，已呈现向好趋势：

1）聚焦高质量业务线维持毛利率稳定：更主动地聚焦有质量的业务，严格审视、压缩在低毛利率产品和业务上的投入。

2）继续强化费用控制：公司三费合计增速已连续多个季度呈现下降趋势，2025Q1三费合计增速已低于收入增速。根据公司管理层，公司在2025年公司将继续严控费用，并通过考核方式调整尽量将费用做到显性化分摊。

3）增强现金流管控：公司2024年经营性现金流净额占归母净利润比例达到110.74%，2025年公司将加大对存货和应收账款的考核力度，提升业务质量。

考虑到公司国内主业在2024年短期承压，2025年公司增长预计仍主要由创新业务和海外主业贡献，我们调整此前盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入为998.6、1087.39、1191.19亿元，归母净利润141.25、167.31、197.56亿元。考虑到公司增速快的业务板块在公司营收占比增大、公司2025年聚焦经营质量提升，我们看好公司中长期的利润增长，维持“买入”评级。