2026年4月，天星医疗（H2193.HK）在港交所过会的消息传来，这家顶着"国产运动医学植入物领域一哥"光环的企业，终于在历经三年坎坷后站在了资本市场的门口。

然而伴随过会喜讯的并非鲜花与掌声，而是市场如潮的质疑声浪。保荐人单方面撤保、创始人清仓套现近5亿元、集采砍价60%后毛利率崩塌、募资额远超总资产、专利诉讼悬顶、内控治理漏洞频现，一系列硬伤让这场资本盛宴蒙上了浓重阴影。

此外，天星医疗的上市之路堪称一波三折。2023年9月，公司首次向上交所科创板递交上市申请，拟募资10.93亿元。同年10月，申请进入问询阶段，但此后进展缓慢，长达18个月未回复监管问询。2025年6月6日，上交所突然终止天星医疗的科创板IPO审核，原因为其保荐机构中金公司单方面申请撤销保荐。

科创板折戟仅三个月后，天星医疗便匆忙转道港股，于2025年9月向港交所递交招股书，2026年3月二次递表，最终在4月成功过会。从A股到港股，从10.93亿元募资缩水至8.8亿元，天星医疗的上市路径调整背后是资本压力与监管质疑的双重倒逼，也折射出国产医疗器械企业在集采与合规双重压力下的生存困境。

创始人精准套现5亿，股权腾挪暗藏玄机

天星医疗的股权变动史，堪称一部教科书级的创始人"精准撤退"案例。这家成立于2017年的企业，由董文兴、聂洪鑫和陈灏3人共同创立，成立之初聂洪鑫持股55%，为实际控制人。然而，在IPO前夕，一场大规模的股权腾挪悄然上演。

创始人聂洪鑫通过6次股权转让，将持股比例从55%骤降至4.9%，累计套现金额高达4.9亿元，几乎实现清仓离场。更值得玩味的是，聂洪鑫还委托亲属聂为代持公司股份，这一操作引发了市场对公司内控治理水平的强烈质疑。另一位创始人陈灏则更为彻底，直接转让全部股权退出公司。

在创始人疯狂套现的同时，天星医疗还出现了多名股东"突击入股"的现象。在首次递表前两个月，多家投资机构与个人投资者密集进入，这些"精准"入局的资本，在公司估值三年翻四倍的狂欢中获利颇丰，却也让市场对其估值合理性与利益输送风险产生了深度怀疑。

股权腾挪背后，是实控权的悄然转移。随着聂洪鑫与陈灏的相继离场，董文兴成为新的实际控制人，持股比例约为20%。然而，这种高度分散的股权结构，为公司未来的治理埋下了隐患——缺乏绝对控股股东的制衡，可能导致决策效率低下、利益输送风险增加，甚至引发控制权争夺。

更令人担忧的是，天星医疗的前五大客户高度集中，2024年贡献了超过40%的营收。这种客户结构与股权结构的双重不稳定，让投资者不禁质疑：这家公司的增长神话，究竟是源于产品竞争力，还是依赖于特定资本与客户关系的短期支撑？

财务迷雾重重，光鲜业绩下的隐患

天星医疗招股书显示的业绩颇为亮眼：2022年至2025年前三季度，营业收入分别为1.47亿元、2.39亿元、3.27亿元和2.73亿元；同期净利润分别为0.40亿元、0.57亿元、0.95亿元和0.90亿元，呈现出营收净利双增长的良好态势。然而，剥开财务数据的光鲜外衣，四大致命隐患浮出水面。

2023年，运动医学耗材被纳入国家集采，天星医疗14款中标产品终端价格暴跌60%，直接导致2024年前三季度毛利率从75.05%骤降至69.71%。这一数据看似降幅有限，但考虑到医疗器械行业普遍70%-80%的毛利率水平，5个百分点的下滑背后，是利润空间的大幅压缩。

更令人担忧的是，集采的影响具有滞后性。渠道补差价的压力正逐步显现，部分经销商因利润空间被挤压而减少进货，导致公司2025年存货余额飙升至1.2亿元，同比增长42%。同时，集采中标价格与终端售价之间的巨大价差，也引发了对公司销售模式合规性的质疑——是否存在通过经销商返利、学术推广等方式变相抬高价格的行为？

天星医疗的研发投入与销售费用的严重失衡，成为市场质疑的另一焦点。2023年，公司销售费用高达6611万元，而研发费用仅为3500万元，销售费用是研发费用的1.89倍。人员配置上，销售人员115人，研发人员仅70人，这种"重营销轻技术"的模式，与医疗器械行业的高科技属性背道而驰。

尽管公司宣称拥有20项第三类及21项第二类医疗器械证书，但核心技术的含金量备受质疑。在运动医学植入物领域，关键原材料如超高分子量聚乙烯丝，天星医疗90%依赖荷兰帝斯曼公司供应，这种"卡脖子"的供应链结构，让公司的技术自主可控性大打折扣。更令人担忧的是，公司的研发管线中，缺乏真正具有颠覆性的创新产品，大多是对现有产品的改良与升级，难以支撑长期增长。

天星医疗的财务数据还存在诸多令人费解之处。招股书显示，2022年员工人数为224人，社保缴纳人数为218人，其中有71人为第三方代缴，代缴比例高达31.7%。而国家企业信用信息公示系统中，公司缴纳社保人数仅为143人，与招股书数据存在巨大出入。更严重的是，公示信息显示天星医疗生育险缴纳人数为0，与招股书中"所有缴纳社保人员均缴纳了生育险"的表述完全矛盾。

这种社保缴纳数据的不一致，不仅反映出公司内控管理的混乱，更引发了对其财务数据真实性的深度怀疑。一家连员工社保都无法规范缴纳的企业，如何保证其营收、利润等核心财务指标的准确性？是否存在通过第三方代缴社保、虚增员工人数来虚增成本或费用的情况？

天星医疗的募资计划，堪称资本市场的"奇葩"案例。公司总资产仅5.51亿元，却计划募资8.8亿元，募资额是总资产的1.6倍，远超行业平均水平。其中2.2亿元用于补充流动资金，但截至2024年底，公司账上现金达4408万元，流动比率高达4.58倍，资金充裕却强行"圈钱"，被质疑"过度融资"。

更令人不解的是，公司募资项目的频繁变更。2023年首次递表时，计划投入3亿元用于"营销网络扩建项目"，强调现有销售体系已"难以支撑业务增长"。但到了2024年更新版招股书，该项目却被悄然移除，募资金额也同步削减至8.8亿元，较最初计划缩水逾两成。对于这项重大删减，公司未提供任何解释，原本的"战略急迫性"仿佛从未存在过，这种随意调整募资用途的行为，让投资者对其募投项目的可行性与必要性产生了根本怀疑。

专利诉讼悬顶，供应链"卡脖子"风险凸显

天星医疗的合规风险，如同一把达摩克利斯之剑，悬在其港股IPO的头顶。目前，公司正卷入3宗由运动医学领域竞争对手提起的专利侵权诉讼，已在北京知识产权法院立案。

其中两起涉及半月板修复系统，原告要求经济赔偿及合理费用合计2000万元；另一起涉及全缝线锚钉产品，原告索赔50万元，并争取获得类似禁令，要求禁止公司生产、销售侵权产品。

这些专利诉讼不仅可能导致公司面临巨额赔偿，更可能影响核心产品的市场准入。一旦法院判决公司侵权成立，相关产品将被禁止销售，这对营收高度依赖核心产品的天星医疗来说，无疑是致命打击。

更严重的是，专利诉讼还可能引发连锁反应，导致公司其他产品的专利有效性受到质疑，进而影响整个产品线的合规性。

供应链风险同样不容小觑。天星医疗的核心产品如聚醚醚酮带线锚钉，关键原材料超高分子量聚乙烯丝90%依赖荷兰帝斯曼公司供应，这种单一供应商依赖，让公司的生产经营随时面临断供风险。

2025年，帝斯曼公司因产能调整减少对天星医疗的供应，导致公司产品交付周期延长至45天，同比增加20天，部分医院因供货不及时转而选择竞争对手的产品。

此外，公司的海外市场扩张也暗藏合规风险。2024年，天星医疗海外收入增长370.5%，看似成绩斐然，但高增长背后是对新兴市场的激进开拓，这些市场的监管政策与合规要求与国内存在巨大差异，一旦出现合规问题，可能导致产品被召回、罚款甚至市场禁入，给公司带来难以估量的损失。

保荐人撤保谜团，集采常态化下生存之道

2025年6月，中金公司单方面申请撤销对天星医疗的保荐，这一罕见举动成为市场关注的焦点。在资本市场，保荐机构与发行人通常是利益共同体，单方面撤保的情况极为少见，往往意味着发行人存在重大未披露风险，或双方在信息披露、合规性等方面存在不可调和的分歧。

关于中金撤保的原因，市场流传着多种猜测。有业内人士指出，中金在尽职调查中发现天星医疗的财务数据存在异常，如营收确认时点不准确、研发费用资本化比例过高、关联交易未充分披露等问题，这些问题可能导致公司不符合上市条件。

此外合规风险失控，专利诉讼、社保代缴等合规问题，可能在尽职调查中被中金发现，而天星医疗未能提供有效的解决方案，导致中金认为其上市风险过高。实控人利益输送，创始人聂洪鑫的大规模套现行为，可能引发了中金对实控人诚信与公司治理的担忧，担心其通过关联交易等方式损害中小投资者利益。

估值分歧过大，天星医疗坚持的估值水平与中金的判断存在巨大差异，中金认为公司估值过高，缺乏基本面支撑，不愿承担保荐风险。

无论真实原因是什么，中金的撤保行为都给天星医疗的上市之路蒙上了一层阴影。重新递表港股后，原保荐机构中金公司再无踪影，取而代之的是一家知名度较低的券商，这一变更也引发了市场对其保荐质量与风险控制能力的质疑。

值得关注的是，天星医疗的困境，并非个例，而是国产医疗器械企业在集采常态化背景下的缩影。2023年以来，国家医保局对高值医用耗材的集采力度不断加大，运动医学、骨科、心血管等领域相继被纳入集采范围，中标价格普遍降幅超过50%，部分产品甚至高达90%。

集采政策的初衷是降低医疗成本、惠及民生，但也给医疗器械企业带来了巨大挑战。利润空间被挤压，中标价格大幅下降，导致企业毛利率普遍下滑，部分企业甚至出现亏损。研发投入受限，利润空间的压缩，使得企业难以投入足够资金进行研发创新，陷入"低利润—低研发—低竞争力"的恶性循环。

对于天星医疗来说，这些路径都面临着巨大挑战。技术创新方面，研发投入不足、核心技术依赖进口；成本控制方面，供应链单一、规模效应有限；市场多元化方面，海外市场刚起步，非集采产品占比极低。

在这种情况下，港股IPO或许只是缓兵之计，真正的破局之道，还在于提升核心竞争力，实现从"营销驱动"到"技术驱动"的转型。

从科创板折戟到港股过会，从创始人套现到保荐人撤保，从天量募资到专利诉讼，天星医疗的每一步牵动着市场的神经。面对集采与合规的压力，行业企业需要正视自身存在的问题，加强内控管理，规范财务披露，加大研发投入，提升核心竞争力。

对于监管机构来说，天星医疗的案例也提供了重要的监管启示。当下，在医疗器械企业上市审核中，应更加关注财务数据真实性、内控治理有效性、合规风险可控性等核心问题，加强对保荐机构的监管，防止其为了短期利益而忽视风险，损害投资者利益。《新财闻》将继续关注后续进展。