一、行业整体与格局变化

（一）政策向好与市场回暖，盈利创历史新高

“十五五”规划开局引领、资本市场改革深化，券商业绩创历史新高等多重利好因素影响。2025年证券行业景气度持续攀升，据证券业协会数据，2025年全行业150家证券公司（母公司口径）实现营业收入5411.71亿元，同比 19.95%；实现净利润2194.39亿元，同比 31.2%。截至2025年末，行业总资产为14.83万亿元，净资产为3.34万亿元，净资本2.44万亿元，同比增长14.69%、6.71%、5.63%。

剔除客户资金余额的杠杆水平稳步提升。2025年末剔除客户资金余额的杠杆水平达到3.47倍，较上年同期 0.16；行业ROE为6.57%，较上年同期 1.23pct。

行业利润率在经历短暂回调后，展现出强劲的触底反弹态势。自2019年资本市场深化改革以来，行业净利润率曾由当年的34.15%稳步攀升至2021年的38.04%高点。然而在随后的两年里连续下行，至2023年一度回落至33.96%，略低于改革初期水平。进入2024年，在政策与市场的双重驱动下，行业盈利能力开始修复，2025年行业净利润率持续攀升至40.55%，创近年来新高。

分业务来看，2025年全行业证券投资收益（含公允价值变动）达1,853.24亿元，同比 6%，收入占比提升至34%。2025年全行业代理买卖证券业务净收入达1,637.96亿元，同比 42%；资产管理业务净收入238.87亿元，同比基本持平。相比之下，受市场波动和监管环境变化影响，投资银行业务收入、利息净收入分别同比增加14%、29%，占比分别4%和12%

（二）头部券商优势强化，行业集中度攀升

截至2026年4月1日，共有25家上市券商披露2025年年报数据，净利润排名前10的头部券商年报悉数披露完毕。25家上市券商2025年归母净利润合计1741.4亿元，同比 46%，营业收入合计4413亿元，同比 10%。本篇主要利用已披露公司及行业数据来分析行业发展及格局情况。

头部券商资本优势显著提升，行业“马太效应”愈发凸显。2025年行业集中度攀升，总资产、净资产规模的整体集中度均实现强劲增长，头部券商发力整合，资本实力优势进一步巩固。2025年总资产CR5与CR10分别达到35%、50%，相比2024年分别大幅提升5个百分点、3个百分点。净资产集中度CR5与CR10分别跃升至26%、44.3%，相较2024年分别大幅增长4个百分点、2.5个百分点。

头部券商凭借客户基础与综合服务竞争优势，在市场回暖周期中优势尽显，实现了业绩的超预期增长。2025年，证券行业营业收入、净利润的CR5分别较上年大幅提升3pct和5pct，达到28%与38%，头部机构利润的规模效应更为突出。

行业ROE分化持续，头部高ROE优势延续。头部券商具有业务资质、客群积累、业务协同优势，使得其ROE常年高于行业其他券商，前十大券商的ROE均值与第十一到二十名券商的ROE均值差额保持稳定，2025年差额约为3个百分点。

二、泛财富管理业务：市场回暖，加速转型

（一）交易端：交投活跃，交易服务持续升级

1.2025年经纪业务收入同比 44%

2025年市场交投活跃度显著攀升。受益于经济基本面持续向好与增量政策的协同发力，2025年市场日均成交额同比大幅增长63%，达到17292亿元。证券投资者数量稳步扩容，两融账户规模持续扩大。据中证数据披露，截至2025年末，融资融券业务投资者数量达到787.35万户，较上年末增长8.9%。随着市场“赚钱效应”的持续显现，新开户数量及交易活跃度有望稳步提升。

经纪业务收入增速不及成交额增速，主因佣金率下行。2025年，25家上市券商合计代理买卖证券业务净收入同比 44%，达到1171.88亿元。其中除国泰海通、国联证券因并购使得同比高增93%、193%以外，各家经纪业务收入增长幅度分化不大，头部券商增速普遍较高，客户基础变现能力更为突出。

佣金率下行倒逼券商发力交易增值服务及财富管理转型。2025年，多家券商发力高净值客群的T0策略，基于客户已有底仓的日内回转交易算法，在合规前提下帮助投资者捕捉日内波动、降低持仓成本，从而成为提升客户粘性与增值服务收入的重要抓手。随着AI能力迭代，证券公司服务投资者交易也逐渐从执行层的智能条件单、LEVEL-2深度行情、平台交易策略升级为决策层的AI投顾，将AI能力深度融入行情、交易、投顾、资讯等投资全链条，提升增值服务质量、有望打开潜在收入空间。

2.2025年融资融券利息收入同比 21%，利息净收入同比 49%

2025年，25家上市券商合计利息净收入同比上升49%至364.3亿元，各家分化较大主因扩表及负债成本分化。

2025年，融资融券制度在“强监管、促规范、优生态”的基调下持续优化。监管层在延续2024年严格管控措施的基础上，重点转向全面优化融资融券监管制度，旨在提升业务透明度与公平性，为中小投资者营造更公平的交易环境。在融券端，监管持续保持高压态势。2024年7月实施的暂停转融券业务及上调融券保证金比例至100%的政策在2025年继续执行，有效限制了高频做空与市场过热行为。同时，融资融券标的证券范围得到进一步优化，一方面将部分流动性较高的科创板个股纳入标的，另一方面持续剔除高风险ST股及流动性不足的小盘股，引导资金流向更优质的资产。截至2025年底，两融标的证券总数已扩容至超过4300只。在融资端，政策环境相对积极。随着2025年《证券公司风险控制指标计算标准》等政策的落地，券商的资本约束得到适度优化，为两融业务提供了更广阔的发展空间。多家头部券商积极响应市场需求，纷纷上调自身的融资融券业务规模上限，以满足投资者日益增长的融资需求。

2025年末，融资余额25406亿元，较年初 36%；融券余额165亿元，较年初 58%，融券余额占比由0.41%上升至0.65%。转融资余额较为稳定，2025年末为1470亿元，受到政策影响转融券余额归零。

2025年，两融利息率降幅趋缓，融资融券利息收入合计同比 21%。其中国泰海通、中信证券和华泰证券分别增长74%、15%和15%达到92亿元、82亿元和78亿元。

（二）产品端：产品结构优化，产品及服务发力创新

1. 产品代销向资产配置转型

财富管理收入高增，代销产品结构与代销收入分化发展。2025年代销收入增速及占经纪业务比重分化加剧，如25家上市券商代销金融产品收入同比高增49%，而中金公司、华泰证券、中国银河、方正证券代销收入同比高增56%、54%、77%和83%达到13.8亿元、7.56亿元、5.86亿元、3.38亿元，东方财富代销收入同比 14%达到34.65亿元。2025年上市券商代销收入占经纪业务比重高于10%的仅有四家，分别是中信证券、中金公司、广发证券和中信建投，分别占比达14%、22%、11%和12%，高于上市券商整体的9%。

券商发力财富管理转型，核心趋势是从传统的“产品代销”模式向“资产配置 买方投顾”模式转变，构建“以客户为中心”的服务体系，强化投研与资产配置能力。随着公募基金费率改革三阶段落地，传统公募产品新发低迷，投资者获得感不佳背景下倒逼券商提升大类资产配置能力与选品能力，改革投顾考核评价体系。券商发力多元资产配置，公募产品保有占比已降至低位，如中金公司基于账户视角、追求长效价值、打造覆盖精细化客户需求的“中国50”“微50”“公募50”“股票50”“ETF50”等买方投顾服务体系，推出“5A配置模型”，截止2025年末财富管理产品规模持续增长至4600亿元，买方投顾保有规模增至1300亿元，而其中非货公募保有规模仅1039亿元。

如中信证券持续优化多市场、多资产、多策略、多场景的金融产品体系，金融产品保有规模超人民币8000 亿元，而其中非货公募保有规模仅3144亿元。

如方正证券从科技成长资产、价值均衡资产、防御资产、优势资产四大维度优化金融产品配置，打造“公募50”“私募50”核心产品池，代销金融产品总规模峰值突破1100亿元，其非货公募保有规模仅403亿元。

2.券商资管：收入承压，规模回暖，主动管理与特色化发展

2025年，25家合计资产管理业务净收入同比 8%，达到406.27亿元。

券商资管规模与产品数量皆上升，收入小幅下降。受资本市场波动影响，据wind数据统计，2025年末券商资管规模为6.1万亿元，同比上涨0.2%，资管产品数量总计2.2万个，同比上涨15.26%。

随着大集合产品整改完成，券商资管全面转向主动管理，公募业务布局进入深度整合期。券商资管子公司持续新增，截止2025年底，全行业已获批券商资管子公司达30家，国信证券资管于2025年3月正式开业。在公募牌照布局方面，当前全行业共有14家券商资管子公司获批公募资格，新增暂缓；部分券商资管正通过业务整合调整公募布局。例如，中信证券资管、方正证券、国元证券、东海证券、光大证券将旗下的大集合资管计划转至同一股东旗下的基金公司，有利于资源互补、分工合作。未来，券商资管将专注私募、FOF、养老业务等多元资产领域，与公募基金形成差异化竞争。

3. 公募基金：费率改革收官，规模与结构实现新突破

2025年5月，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，明确提出“重权益、降费率、优考核”的改革方向，推动行业从“规模驱动”向“业绩驱动”深度转型。2025年12月，证监会正式发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，自2026年1月1日起实施，标志着历时两年有余的公募基金费率改革“三步走”顺利收官。

公募基金规模增速提升，产品结构优化，权益类与被动型产品成为增长新引擎。根据基金业协会数据显示，2025年末公募基金资产净值达37.71万亿元，同比增速 16.7%；结构上，受权益市场回暖及ETF产品线丰富等因素影响，投资者风险偏好显著提升。股票型与混合型基金发行规模强势回升，在全年新发基金中占据“半壁江山”，其中权益类产品占比超65%。同时，以ETF为代表的被动型产品成为规模增长的新引擎，截至2025年末，ETF总规模已激增至5.83万亿元，年内增长超2万亿元，其中宽基ETF与债券ETF均实现快速扩容。

三、泛自营业务：转型分化与业绩胜负手

泛自营业务在资产结构和利润贡献中地位逐渐提升，且逐渐成为业务转型升级的抓手。本节从报表等披露中试图总结2025年泛自营业务在自营资产配置与场外衍生品创新的分化所在。

（一）盈利端：券商分化加剧，收益率普遍回升

近年来，资产负债表中金融投资资产占比整体提升，但分化加大。2025年中金公司和申万宏源的金融投资资产占比较高，达54.51%、53.81%。而广发证券、申万宏源、招商证券五年累计增加值最大，提高了5.83pct、5.48pct和4.43pct。

2025年，25家投资收益（含公允）合计同比 34%，达到1951.8亿元。其中前三家中信证券、国泰海通和华泰证券分别增长48%、76%和2%。

（二）资配端：大类资产调整，发力创新业务

1.顺应市场环境调整大类资配

2025年市场回暖，券商自营资配显著调整。从“固收为主”转向“股债多元”，过去以债券等固收类资产为主的自营结构，逐步向权益类、衍生品、多资产配置转型。24家上市券商平均自营非权益类资产/净资本比例波动下降，2025年末达到249.63%，较24年末下降10.2pct，较2023H的历史高点下降32.45pct。平均自营权益类资产/净资本比例提升至28.79%，较24年末提升6.36pct。

2025年，自营权益类资产占净资本比重分化提升，其中华泰证券、中信证券、东方证券和兴业证券分别同比提升111%、51%、48%和55%达到56.8%、38.9%、36.8%和12.9%。

权益增配，OCI延续高增。2025年，25家上市券商合计其他权益工具投资同比高增61%达到6140亿元，其中中信建投、兴业证券和华泰证券分别同比 252%、236%、115倍达到522亿元、224亿元和146亿元。

2.客需业务成为泛自营发力转型的支柱

市场波动提升及资产配置全球化背景下，受益于机构投资者对冲需求、多元多策略配置需求提升，场外衍生品业务逐渐成为头部券商的核心业务。多数场外期权及收益互换需要客户缴纳初始保证金，以券商表内应付客户保证金来衡量业务恢复情况。

场外衍生品业务收入主要来自期权费、价差、做市收益，以客需驱动、资本中介为核心，不依赖于市场方向性收益，有望优化收入结构，增强抗周期能力。衍生品业务对接机构/企业客户，天然链接投行、做市、财富等多条线，有助于形成综合服务解决方案，提升境内外客户黏性。作为高阶服务，具备交易定价、对冲、风控能力的券商可形成“强者恒强”的护城河，有助于行业格局优化。衍生品业务凭借非方向性收益有助于打开券商杠杆提升空间，提高资金利用效益，推动券商ROE中枢提升，从而打开估值提升空间。

当前场外衍生品业务仍面临着产品类型较集中、产品结构创新不足、监管管控压力以及极端行情下对冲失效风险，未来有望从“规模驱动”转向“质量驱动”，监管强化穿透式监管与制度化监管。2026年1月16日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》，首部衍生品市场部门规章公开征求意见，意在支持衍生品市场稳步发展，鼓励衍生品交易发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能，首部衍生品市场部门规章落地有望打开衍生品业务规范发展空间。

四、投行与资本化业务：底部回暖进行时

（一）香港市场高增，境内股权底部回暖

A股股权融资触底回升，2025年市场迎来显著拐点。在经历了2023-2024年的阶段性收紧后，A股股权融资市场在2025年展现出强劲复苏态势。Wind数据显示，2025年全年A股全口径股权融资规模突破万亿大关，达到1.08万亿元，较2024年增长2.7倍。其中，IPO市场稳步回暖，全年共有116家企业完成上市，募资规模达1318亿元，同比增长96%。再融资市场则成为本轮回暖的绝对主力，全年规模高达9509亿元，同比激增326%，定向增发、可转债等工具被广泛使用，上市公司融资意愿和能力大幅修复。

海外市场方面，香港市场表现尤为亮眼，IPO募资额登顶全球。2025年，港股IPO市场持续火热，全年完成117单IPO，募资额高达2858亿港元，同比大幅增长224%；高增长态势的背后，是内地与香港资本市场协同效应的持续释放，中国证监会支持内地龙头企业赴港上市，叠加港交所优化上市机制，港股市场回暖，显著提升了港股市场对大型企业的吸引力。

据Wind，2025年中资离岸债券发行继续保持增长势头。全球并购市场在政策鼓励下也持续活跃，尤其是在“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”等政策引导下，A股市场并购重组需求旺盛，全年已披露的重大重组事件超过150起，为券商投行业务带来了新的增长点。

投行业务收入触底回升，市场回暖迹象初显。经历了2024年的深度调整后，受益于股权融资市场的边际改善与并购重组业务的活跃，券商投行业务在2025年迎来拐点。据中国证券业协会统计，2025年150家券商投行业务收入总计394.95亿元，同比 12.74%，结束了此前连续两年的下滑态势，展现出较强的修复弹性。

25家上市券商投资银行业务收入同比 38%至326.5亿元，头部券商因团队完备、境内外协同布局优势突出。券商投行业务的“马太效应”愈发显著，头部券商凭借其境内外协同布局优势、政策周期把握能力、资源配置和业务执行力的高效，不仅巩固了自身的竞争壁垒，更推动了市场集中度向头部加速汇聚。

随着2025年投行业务全面回暖，头部券商在大型项目及复杂交易中的优势愈发凸显，券商股权承销规模及家数集中度进一步上升，且规模集中度高于家数集中度。2025年股权承销规模CR5/CR10分别达到68%/83%，而2025年股权承销家数CR5/CR10分别达到50%/62%。投行业务收入集中度同样大幅提升，2025年投行业务净收入CR5/CR10分别达到56%/70%，头部效应显著增强。

债券市场方面，2025年债券承销稳健增长，券商债券总承销规模14.7万亿，同比增加4%，前五券商的增速及份额基本稳定，2025年债券承销规模排名前二十名的国开证券、中银国际证券和银河证券增长显著，承销规模分别同比提升59%、46%和33%，市场份额均有所提升。

（二）投行资本化：践行功能性，提振盈利弹性

“十五五”规划确立服务新质生产力主线，监管强调投融资协调发展。2025年，随着“十五五”规划建议的提出及证监会配套政策的落地，券商投行业务彻底告别规模扩张模式，转向“功能优先”的高质量发展阶段。监管层明确提出健全投资和融资相协调的资本市场功能，严把入口关，优化科创板属性评价标准，引导资源向科技创新、绿色低碳等重点领域集聚。这使得投行业务在保持战略定力的同时，对券商的产业深耕、价值发现和定价能力提出了更高要求。

市场回暖与退出畅通背景下投行资本化深化，跟投与直投业务有望成为新增长极。在监管鼓励券商打造一流投资银行及适当松绑优质机构杠杆限制的背景下，券商“投行 投资”的联动效应进一步显现。随着IPO市场回暖及并购重组活跃，另类投资与私募股权业务成为平滑收入波动的关键。特别是科创板跟投机制的深化，要求券商在定价与承销环节具备更强的风险定价能力，这种“以投带融、以融促产”的模式，不仅增强了券商与实体经济的粘性，也为2026年投行业务的盈利弹性释放奠定了坚实基础。

五、国际化业务：第二增长曲线与空间广阔

2025年以来，受益于政策支持与香港市场活跃、中资企业加速出海与投资者资产配置全球化的需求提升，中资券商加速出海，布局未来增长潜力。多家券商增资国际子公司，为国际化战略的实施提供了有力支撑。

2022-2025年，中信国际、中金国际和华泰金控的总资产以年化22%、8%、4%的增长提升至4777亿元、2382亿元和1856亿元。

2025年，境外业务收入占比达15%以上的有四家券商，分别是同比增长42%、229%、58%、-59%的中信证券、国泰海通、中金公司、华泰证券，达到155.2亿元、95.9亿元、83.9亿元和59.2亿元，其中国泰海通主因合并影响，华泰证券剔除处置子公司一次性损益影响后同比增长24%。

海外业务持续升级，盈利能力提升空间广阔。发力跨境投行、衍生品、财富管理等高阶业务，带动海外业务模式升级与盈利能力提升。近年来，国际子公司的ROE显著高于整体的ROE。2025年，中信国际、中金国际、华泰金控的ROE分别为25%、16%和13%，高于中信证券、中金公司和华泰证券的10.6%、9.4%和9.2%。主因国际子公司杠杆及利润率更有优势，华泰国际业务的毛利率近年来持续提升，2025年提升至61.9%，显著高于公司整体的51.3%。

各项业务境内外协同空间广阔。中资券商作为中国资本市场开放的桥梁，既助力中资企业全球化，又搭建全球资本配置中国资产的通道。在服务中国企业全球化方面，中资券商正通过提供境外IPO、GDR发行、离岸债券、跨境并购顾问等全方位的投行服务，以及配套的资产管理和风险对冲工具，构建一体化的跨境金融服务体系。在吸引全球投资者配置中国资产方面，中资券商凭借其“中国专家”的独特优势，通过产品创新（如中港、中新、中日等市场跨境ETF、场外衍生品作为风险对冲和收益增强工具）以及服务升级（如一站式解决方案），不断提升对国际资本的吸引力，实现从“本土中介”向“全球交易商”的能级跃升。随着全球化网络完善及资本、人力等资源的持续注入，国际业务有望从补充性板块进一步成长为核心增长极。

从地域来看，以香港作为国际化桥头堡，中东和东南亚正作为全球资本市场的新兴力量迅速崛起，不仅自身经济充满活力，更与中国形成了日益紧密的经贸和资本联系。在东南亚，中资券商通过服务产业链转移和参与当地资本市场深化，迎来了投行与财富管理业务的双重红利；在中东，通过与主权财富基金在新能源、基础设施和绿色金融等领域的深度合作，中资券商正扮演着连接中东资本与中国产业优势的关键桥梁角色。如中金公司在阿联酋迪拜国际金融中心（DIFC）设立持牌分支机构，中金资本与阿布扎比BlueFive Capital联合设立中东专项私募股权基金支持中国企业拓展中东市场，联动政府与主权基金构建长期合作机制。如国泰海通正通过“新加坡—越南—印尼”三角布局，通过控股或参股本地券商获取牌照与客户基础，构建覆盖东盟核心经济体的金融网络，积极响应“一带一路”倡议与中企出海浪潮。

六、投资建议：国际化助力，看好财富与投行的双主线

A股券商板块的相对收益从2025年以来显著走弱，其中有资金层面压制、市场行情“结构性”突出、行业政策仍有放松优化空间、存量博弈下机构资金增配动力不足等原因。但当前A股券商板块的相对收益已降至低位，券商指数（886054.WI）的PE-TTM估值处于近十年3%分位数，PB(LF) 估值处于近十年9%分位数。

当前券商板块的估值显著低估了慢牛趋势下行业盈利增长持续性、增量资金持续入市下财富资管的转型潜力与增长空间、国际化机遇期的头部券商跨境协同增长动能、科创金融催化的盈利增长弹性、优质券商创新性业务及杠杆空间放松催化。

中央金融工作会议首次提出“金融强国”目标，明确要“培育一流投资银行和投资机构”。“金融强国”首次写入五年规划建议，建设一流投资银行及投资机构是建设金融强国的核心要素。中央层面鼓励头部机构做大做强、监管规则与业务层面趋于“扶优限劣”。全面对标建设一流投资银行的要求，成为头部券商的发力方向。建议重点关注在国际化发展中已有区域深耕、业务协同、品牌优势的，以及在服务新质生产力方面已有丰富产业积累、项目储备的公司。公募基金高质量发展与增量资金持续入市背景下，券商泛财富管理业务有望迎来更全面的转型与复苏。推荐买方投顾转型领先及资管优势券商。