报告摘要
◾ 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入1454.85亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润142.80亿元，同比增长72.61%，实现扣非归母净利润145.37亿元，同比增长69.98%。单季度看，2025Q3公司实现营业收入507.13亿元，同比减少2.36%，环比增长3.99%，实现归母净利润56.08亿元，同比增长96.40%，环比增长18.69%，扣非归母净利润58.13亿元，同比增长98.63%，环比增长21.21%。业绩超市场预期。
◾ KFM二期建设议案通过董事会审议：KFM二期拟投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
◾ 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。
报告正文
1. 事件：公司发布 2025 年三季报
2025 年 10 月 25 日，公司发布 2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现营业收入1454.85 亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润142.80 亿元，同比增长72.61%，实现扣非归母净利润145.37 亿元，同比增长 69.98%。
单季度看，2025Q3 公司实现营业收入507.13亿元，同比减少2.36%，环比增长3.99%，实现归母净利润56.08亿元，同比增长96.40%，环比增长18.69%， 扣非归母净利润58.13亿元，同比增长98.63%，环比增长21.21%。业绩超市场预期。
2. 点评：主要金属价格上涨，Q3 业绩再创新高
2025 年前三季度，公司实现营业收入1454.85亿元，同比减少 5.99%，实现归母净利润142.80 亿元，同比增长72.61%。业绩同比增长主要得益于毛利增长、费用节约及公允价值变动。毛利增长主要得益于主要金属价格上涨以及产销 量提升，其中铜钴板块毛利增长贡献主要增量。前三季度财务费用10.3亿元，同比减少60%，大幅下降，主要因借款规模同比下降以及汇兑收益增加；公允价值变动同比增利12.02亿元，主要是本期基本金属贸易业务衍生工具公允价值变动收益同比上升。主要减利项则为所得税和少数股东权益。
价：公司主要金属价格均上涨，公司矿山业务毛利率整体提升6.6pct 至53.0%。
铜钴板块：前三季度铜钴价格均上涨，得益于刚果金出口禁令政策，钴价上升明显，且氢氧化钴折价系数也有明显抬升，铜钴毛利率分别为54.1%和63.5%，同比提升1.7 和 27.0pct。
其他板块：国内钼钨板块中，前三季度钼铁价格同比增长6.3%，钨价格涨幅 明显，黑钨精矿价格同比增长29.9%。巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵年均价分别 12.3%/ 20.3%，也都有所上涨。
量：各产品产量和贸易量完成度均超额完成目标（按指引中值 75%测算）。铜 产量完成度最高，为 86.3%；其次是钨，为 85.7%。
铜钴板块：刚果（金）TFM 和 KFM 生产均超额完成产量目标。TFM 中区运营效率提升，东区产能持续释放。公司 2025 年前三季度铜钴板块铜/钴金属 产量分别为 54.34/8.80 万吨，同比增长 14.14%/3.84%，完成全年计划（指引中值）的 86.3%/80.0%。
钼钨板块：2025 年前三季度钼钨产量均有下降。2025 前三季度钼/钨金属产量分别为10611/6000 吨，同比下降 6.38%/2.10%，完成全年计划（指引中 值）的 78.6%/85.7%。尽管由于品位下滑，产量有所下降，但得益于回收率提升，公司仍超额完成产量目标。
铌磷板块：铌磷板块产量略超指引。2025 年前三季度铌/磷产量分别为 7841 吨/91.28 万吨，同比 2.07%/ 1.92%，完成全年计划（指引中值）的 78.4%/79.4%。
贸易板块：贸易金属量略超指引中值。2025 年前三季度实物贸易量达 333.11 万吨，完成全年计划（指引中值）的 78.4%。
2025 年前三季度，公司主要产品销量表现分化，铌和铜销量同比增长，其他产品销量同比减少，钴销售主要是受到刚果金政府禁止钴出口禁令的影响。值得注意的是，尽管刚果金出口禁令2月份就已经执行，但是公司有部分在途库存可以销售，因此前三季度钴均有销售，但销量逐季下降。
板块表现：铜钴大幅增长，钼钨略有下滑，铌磷稳中有升。
钼钨板块：价格上涨，但销量下降，盈利同比增长。2025年前三季度，公司钼、钨产品价格同比上涨，毛利率同比增长6.6pct 至47.32%，但产销量同比下滑影响了毛利增长幅度。产销量下滑主要是因为品位下降，以及价格抬升后影响销售节奏。
铜钴板块：核心支柱地位稳固，毛利贡献显著提升。作为公司第一大盈利来源，2025 年前三季度铜产品实现营业收入386.18亿元，毛利177.37亿元， 毛利率达54.07%，同比提升1.73个百分点，主要受益于铜价高位运行及销量增长带来的成本下行。钴产品以量换价，整体毛利同比增长，板块整体盈利强劲。
铌磷板块：量利齐升，毛利大幅增长。2025年前三季度铌磷板块营业收入分别为24.79/30.68亿元，毛利分别为12.80/9.48亿元，整体毛利率大幅提升至40.15%（同比 11.02pct），实现显著增长。
2025 年前三季度公司期间三费为29.37 亿元，同比减少14.40 亿元，主要是财务费用大幅下降。其中，销售费用0.81 亿元，同比增加0.09 亿元；管理费用18.26 亿元，同比增加0.85 亿元。财务费用10.30 亿元，同比减少15.34 亿元， 主因借款规模同比下降，本期利息支出较上年同期减少，此外汇兑收益增加也是财务费用减少的原因。2025年三季度末资产负债率较2024年底下降0.95ct至48.57%。
3. 2025Q3单季度铜产量环比持续增长，钴仍有部分库存销售
同比来看，2025Q3 v.s. 2024Q3：2025Q3，公司归母净利润同比增加27.53亿元。增利主要来自于毛利（ 35.25亿元），得益于主要金属量价齐升，费用及税金（ 9.45亿元），得益于财务费用下降。
环比来看，2025Q3 v.s. 2025Q2：2025Q3，公司归母净利润环比增加8.83亿元。增利主要来自于毛利（ 21.39亿元），其中铜/钴/钼/钨/铌/磷/贸易/内部抵消的毛利分别环比变化 1.5/-8.4/ 1.8/-0.9/ 0.2/-1.4/ 13.6/ 14.4亿元。主要的利润增长来自于贸易和内部抵消项，考虑到Q3公允价值变动环比减利20.3亿元或主要为贸易端的期货损失，期现结合下盈利与亏损相互抵消。费用及税金（ 4.26亿元），原因或为利息费用降低（环比-0.86亿元）和汇兑收益增加，所得税（ 6.68亿元），Q3实际税率下降至27.5%，环比减少9.5pct，主要或因为Q2刚果金汇算清缴，所得税费用高基数。
价：公司主要金属品种三季度价格维持高位运行，钼钨价格和氢氧化钴折价系数明显上行。
铜钴板块：2025Q3，阴极铜/金属钴价格分别为9797美元/吨和15.9美元/磅，同比分别增长6.4%和37.1%，环比分别增长2.9%和0.4%。值得注意的是，受刚果（金）钴出口禁令及市场库存水平下降影响，不仅金属钴价格维持高位，公司的产品氢氧化钴的折价系数也明显增长，三季度氢氧化钴折价系数已经上涨至83.8%，当前折价系数已经达到100%。
其他板块：2025Q3钨价、钼价、铌价、磷价分别同比变化 14.9%、 64.2%、 17.4%、 21.0%。国内钼钨板块中，黑钨精矿价格同比增长64.2%，环比增长39.7%，钨价有望继续维持在历史较高区间；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别增长17.4%/21.0%，环比分别增长6.1%/6.7%。
量：Q3主要金属产品产量大多环比增长，但销量环比均有不同程度下滑。
铜钴板块：公司2025Q3铜钴板块铜/钴金属产量分别为18.98/2.69万吨，环比分别变化 3.72/-12.26%，同比分别变化 16.98%/-12.37%。公司2025Q3铜/钴金属销量分别为19.80/0.48万吨，环比分别变化-0.55%/-78.05%，同比分别变化 24.27%/-83.31%。钴销量大幅下滑主要是由于刚果金钴出口禁令，实际上按照正常的销售节奏Q3就应该没有钴的销售了，但是由于公司调整了在途库存的销售节奏，使得部分钴产品在Q3形成了销售，充分受益于钴价上行。
钼钨板块：2025Q3钼/钨金属产量分别为3622/2052吨，环比变化-0.71%和 4.96%，同比减少9.11%和2.70%。钼/钨销量分别为3546/1365吨，环比分别下降6.71%/40.24%，同比分别下降1.96%和29.09%，或由于钼钨价格持续上行，公司调整销售节奏，并未将产量全部销售。
铌磷板块：2025Q3铌/磷产量分别为2610/330148吨，环比变化-0.19%/ 8.90%，同比变化 0.38%和 5.74%。铌/磷销量分别为2659/236939吨，环比减少2.71%和34.02%，同比变化 11.86%和-25.80%。同样的，磷板块销售节奏也有调整，并未将产量全部销售。
贸易板块：2025Q3精矿和精炼金属销量分别达94.85/23.73万吨，环比 12.00%/-20.87%，同比-1.40%/-58.54%。
4. 管理层调整完成，期待股权激励细则落地
公司新管理层组建完成，迈向新篇章。公司此前发布公告，董事长袁宏林和副董事长、首席投资官李朝春辞任，4月25日，公司召开董事会，审议了增聘高管的事项，同意聘任阙朝阳先生为常务副总裁兼首席运营官、刘建锋先生为首席投资官、Kenny Ives先生为副总裁兼首席商务官、谭啸先生为副总裁。5月30日，公司召开董事会，选举刘建锋为董事长，增聘陈兴垚为集团副总裁兼首席财务官。10月25日，公司发布公告，原总裁兼执行董事孙瑞文先生以及原副总裁兼首席商务官Kenny Ives分别辞任，公司拟聘任彭旭辉先生为公司总裁兼首席执行官，聘任Branko Buhavac先生为公司副总裁兼首席商务官。至此，公司新管理层完成全面更换，公司迈向新篇章。
公司9月23日晚在港股发布一项重磅股权激励计划，拟建立H股受限制股票计划，在计划有效期之内向激励对象授予不超过3.93亿股H股股份用于股权激励，上限约占已发行港股总数的10%。这是港股近几年规模最大的股权激励计划之一。目前该计划已经通过股东大会同意，后续股权激励计划的具体细则值得期待。
5. 项目跟踪：KFM 二期规划落地，厄瓜多尔金矿持续推进建设
两大矿山潜力十足，未来5年或将贡献可观增量。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨（实际目前已达到）。公司围绕80万-100万吨的产铜量、布局黄金等目标谋划长远，新项目推进有条不紊。2025年10月25日，公司宣布将投资10.84亿美元建设KFM二期，预计于2027年投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后新增年平均10万吨铜金属。此外，拥有220兆瓦发电能力的刚果（金）Heshima水电站的导流洞及跨河桥工程建设中，未来将长远保障在刚电力供应。厄瓜多尔奥丁矿业签署232兆瓦供电排他协议，提前构建多维度供电体系。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在27年开始逐步落地，我们预计2025-2027年公司铜产量将达到72/75/83万吨，钴产量将达到12.7/13.0/15.7万吨。
刚果金钴结束出口禁令，转而实施年度出口配额管理制度。公司2026年钴销量或有较大下滑，但得益于钴价抬升，整体盈利能力提升。9月底，刚果（金）战略矿产监管局(ARECOMS)宣布自10月16日起，刚果（金）将结束持续近8个月的出口禁令，转而实施年度出口配额管理制度。根据刚果（金）战略矿产市场监管局公布的新规：2025年剩余时间（10月16日-12月31日），出口上限为18125吨，按月分配为10月3625吨、11月7250吨、12月7250吨；2026-2027年，年度配额锁定96600吨，其中87000吨为“基础配额”，9600吨为“战略配额”（预留国家重点项目）。10月11日，刚果（金）战略矿产市场监管局宣布了钴出口配额明细，根据矿企截止2024年底的三年出口情况按比例计算。根据名单，洛阳钼业KFM和TFM分别获得4250和2250吨配额，占2025年Q4总出口配额18125吨的23.45%和12.41%，合计占比35.86%，由此推算2026-2027年公司出口配额合计为3.12万吨。由于产品销售有三个月左右的运输周期，因此Q4的配额尽管已经落地，但实际销售或将在25Q1兑现。
收购海外大型绿地金矿，开辟第二成长曲线。公司5.81亿加元现金收购加拿大上市公司Lumina黄金的100%股权。标的100%持有位于厄瓜多尔的Cangrejos金矿项目。基于预可研报告，Cangrejos保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。未来矿山寿命预计26年。
产量：低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。根据预可研报告，项目采用露天开采，全生命周期平均剥采比仅为1.7，预计成本可控。项目开采年限为26年，平均年产黄金11.5吨，白银7.2吨，铜1.9万吨，折合黄金当量合计14.5吨。峰值（投产后第16年）黄金产量达到21.7吨，铜产量达到4.2万吨。其中生命周期平均回收率假设为黄金85%，铜78.9%，白银54%。根据中报预期，项目正加速证照办理和建设准备工作，计划2029年前投产。
成本与收益：根据预可研报告，生命周期内矿山单位运营成本为818美元/盎司黄金当量，假设金价1650美元/盎司，银价20美元/盎司，铜价3.75美元/磅，项目IRR为17.2%，NPV为22.38亿美元（5%折现率）。考虑到当前金银铜价格均远超假设价格，实际项目IRR和NPV或较高。
6. 盈利预测与投资建议
考虑到金属价格上行以及产量超预期，我们上调公司2025-2027年盈利预测， 我们预计公司归母净利润分别为189.03、247.37、266.52亿元，EPS分别为0.88、1.16和1.25元，对应最新股价（10月24日）的PE分别为19X/15X/13X，维持“推荐”评级。
7. 风险提示
1）项目进展不及预期。公司未来仍有增长项目，这些项目的建设需投入大量人力物力，若出现一些预期外的突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。
2）铜钴等主要金属价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、钴、钼、钨、铌、磷等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济增速承压，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。
3）地缘政治风险。公司投资项目分布在中国、刚果金、巴西、印尼、厄瓜多尔等多个国家。若当地政府市场政策方向变化，或是出台政策提高矿业公司税赋，颁布不利于国外矿业公司的法律等，都有可能损害公司的利益，对公司的盈利能力产生影响。
4）汇率风险。公司矿山遍布全球，涉及外币计价的资产较多，虽然采用汇率套保规避风险，但是也可能存在套保失误或是汇率波动较大带来的风险。
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