【天风化工】扬农化工（600486）25年年报点评：业绩基本符合预期，葫芦岛进入贡献期

扬农化工发布2025年年报，实现营业收入118.7亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%。按照4.05亿股总股本计算，实现每股收益3.19元，每股经营现金流5.47元。其中第四季度实现营业收入27.14亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%；单季度实现每股收益0.57元。
营收规模同比增加：葫芦岛基地贡献销量增长，原药产品价格底部徘徊
2025年，公司销售收入118.7亿元，较上年增加14.36亿元（同比 13.76%）；从结构上看，原药、制剂、贸易收入分别为73.15、14.98、28.48亿元，分别同比变动 8.97、-0.47、 5.42亿元，yoy 13.97%、-3.09%、 23.53%。
从销量上看，2025年全年原药销量11.35万吨，同比增加1.36万吨，yoy 13.6%，制剂（不折百）业务销量为3.68万吨，同比增加0.05万吨，yoy 1.3%。分季度看，2025年Q1-Q4各季度原药销量分别2.87/2.80/2.96/2.72万吨，制剂销量分别为1.54/1.27/0.51/0.36万吨。农药制剂的使用旺季一般在每年3-9月，原药市场旺季要早于制剂市场。因此，上半年是公司产品的销售旺季，Q3后原药与制剂的销量规模通常呈现季节性回落。但2025年下半年公司原药业务销量整体保持平稳，季节性波动显著收敛。
我们推测，辽宁优创项目推进为公司2025年销售提供重要增量：辽宁优创一期项目2024年年内转固15.5亿元、2025年年内转固4.98亿元，期末剩余10亿元，项目进度87.6%。据公司公告，辽宁优创一期项目多个品种已拿出合格产品，多数产品已达产，2025年生产原药达万吨，实现营收14.16亿元，净利润0.61亿元。
新基地运行毛利率略有下滑。2025年，公司综合毛利率22.0%，yoy-1.1pcts；毛利为26.1亿元，同比增加1.99亿元。其中，原药业务毛利率为26.5%（yoy-1.2pcts），毛利额19.35亿元（yoy 1.57亿元）；制剂业务毛利率29.7%（yoy-0.1pcts），毛利额为4.44亿元（yoy-0.16亿元）；贸易业务毛利率为7.3%（yoy-0.1pcts），毛利额为2.07亿元（yoy 0.38亿元）。公司综合毛利率较2024年有所下滑但幅度不大，同时公司的毛利额同比增加；其中原药类产品销售均价整体持平，而毛利率有所下滑，或是辽宁基地新投产项目运行成本相对较高，以及产品结构变化所致。

盈利预测与估值

综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2026~2028年归母净利润分别为16.8、19.3、20.9亿元（2026、2027年前值为16.2、19.3亿元），维持“买入”的投资评级。

风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险