过去几年，创新药板块经历了一轮漫长而痛苦的调整，让不少投资者心有余悸。但从 2025年到 2026 年，创新药突然迎来强势反转，
创新药到底是什么？这一波行情，是短期反弹，还是长期质变？
今天，我们用完整、通俗、深度的对话，把创新药的产业逻辑一次性讲透。
提问：创新药到底是什么？ 它跟我们普通人平时接触到的普通药、仿制药，到底有什么不一样？
余文心：大家在投资和生活里经常听到 “创新药”，其实它指的是全新的化合物实体，或者全新的治疗实体。它必须基于完整的临床前研究 多期临床试验数据，才能被国家批准上市。
因为创新药研发耗时极长、花钱极多、失败率极高，所以为了鼓励药企去做研发，政府会给创新药一段专利独占期。等这段保护期一过，才会出现仿制药。仿制药强调生物等效，也就是和原研创新药的成分、效果基本一致，监管部门也会批准上市。
理论上，创新药和仿制药的药效是一致的，但它们的 “生命周期” 完全不同。创新药从上市到专利过期前，按法律规定，只有研发它的这家企业能卖；但专利一到期，全球企业都可以仿制。
一个创新药想成功上市，通常要 10～20 年，投入可能是1 亿、2 亿、甚至 10 亿级别。失败率高到吓人，说是九死一生毫不夸张。正因为风险这么大，才必须给研发者专利期内的独占收益作为奖赏。哪怕药企公开了所有研发资料，在专利期内，政府也不允许仿制药上市。
反过来想，如果一家药企花十几年、几十亿研发出来，上市第一天就被人抄袭，那以后再也不会有人做创新药了，这对整个人类的医疗进步都是巨大损失。
提问：那创新药是不是专门针对重病、大病比较多？
余文心：其实各个治疗领域都有创新药，只是大家对肿瘤领域感受最深。
以前很多人觉得：得了肿瘤就等于离死亡不远。但现在越来越多创新药出现，能极大延长患者生存期。我身边就有亲人，吃了进口 国产的肿瘤创新药，从确诊到现在已经稳定超过 10 年。就算后来病情进展，又有新一代创新药出来，继续延长生命。所以肿瘤领域的创新药，你会感觉特别多、迭代特别快。
但像高血压、高血脂这类常见病，上一波创新高潮已经过去，大部分药都过了专利期，我们现在吃到的基本都是仿制药。不过这个领域依然在做创新：
比如能不能从每天吃药，变成半年打一针、一年打一针、甚至一辈子打一针？这些都在研发中。
除了肿瘤，自身免疫疾病、代谢类疾病的创新也非常多。核心逻辑很简单：人类对长寿、对更高生活质量的追求是无限的，所以永远有未被满足的医疗需求，永远需要新的创新药。而能成为 “大药”“大单品” 的领域，通常就两类：
第一类：用户基数极其庞大。比如高血压、高血脂、糖尿病，在中国都是亿级人群。单价可能不贵，但靠巨大基数就能做成大市场。
第二类：人群基数不算最大，但单药治疗价值很高。最典型的就是肿瘤。
像肺癌每年新发是几百万级别，但治疗费用可观，对应的市场空间很大。
我给大家讲一个全球医药史上很经典的真实案例：曾经有一家美国药企，在2012 年上市了一款能治愈丙肝的药。效果极其好，2012～2015 年股价暴涨，但因为疗效太 “完美”，到最后，除了中国和印度以外，发达国家的丙肝几乎被 “治完了”。这款药的历史使命就基本完成了，红利期结束。
但这家企业依然很优秀，因为它把赚来的钱，继续投入到艾滋病、细胞治疗、肿瘤等新方向，持续做创新。背后的本质是：人类的疾病永远会存在，而且会不断出现新类型。
以前人均寿命只有 30 岁，没几个人得肿瘤；现在人均寿命接近 80 岁，肿瘤、衰老相关疾病自然大幅增加。所以回到你的问题：能诞生大药、企业扎堆布局的领域，要么人群极大，要么治疗价值极高。
提问：中国的创新药发生了什么变化？
余文心：如果把时间往前看，20 年前中国创新药几乎是空白，完全刚起步；10 年前也只是刚刚萌芽。但这十年，不管是药审政策、医保政策，都发生了巨大改变。
今天，中国创新药已经走到全球第二梯队，在很多细分领域，甚至中国医生、中国临床指南，都在引领全球同类药物的发展方向。这真的是过去十年，整个行业最了不起的变化。
大家还记得那部电影《我不是药神》吗？大概 2016、2017 年上映的。那时候，一个人得了血液瘤这类重病，能选择的路太少了：要么用进口药，但价格贵到普通人根本承受不起；要么只能冒险买印度仿制药，游走在专利和法律的边缘。也因此出现了大量法律纠纷，很多病人因为吃不起药，陷入绝境。还有更无奈的情况：有些药在海外已经获批七八年了，却迟迟进不了中国。因为药企没来中国做临床试验，国内药监局就没法批准上市。病人只能干等。
但这十年，一切都天翻地覆了。今天，在很多治疗领域，中国患者已经能用上全球最一线、最前沿的治疗方案。
不用再跑海外就医，不用再冒险买印度药，在家门口就能享受到全球顶尖的治疗。这十年，行业的变化真的称得上伟大。
提问：那背后到底发生了什么样质的变化，才让中国创新药实现从无到有、从 0 到 1 的突破？
余文心：核心是三点共振：药政改革 医保改革 资本市场改革。
第一，药政改革，从 “仿制药为王” 转向 “鼓励创新”。
2015 年之前，国内基本是仿制药天下，没什么真正意义上的创新药。2015 年之后，政策方向非常明确：全方位鼓励创新。审批加快、临床优先、新药上市通道打开，企业才愿意往创新里砸钱。
第二，医保改革，“腾笼换鸟” 逼企业转型。
医保真正的大变化是从 2018 年开始的。以前医保大量支付仿制药，有些仿制药价格虚高，企业躺着就能赚钱。可如果仿制药都是一本万利、躺着挣钱，谁还愿意冒死去做创新药？后来医保局一系列政策下来：仿制药利润被大幅压缩，企业只有做创新药才有未来。整个产业的方向，一下就扭转过来了。
第三，资本市场改革，给创新药 “续命”。
大家都知道，创新药是九死一生：研发十几年，长期不赚钱、甚至大幅亏损。2018 年之前，上市要求有收入、有利润，创新药企业根本达不到门槛。后来科创板开通，允许未盈利的创新药企业上市。这等于给了这些高风险、长周期的企业一条活下去、融到资的路。
政策一松绑，资本一进来，大量海外科学家归国，一大批本土创新药企起来了，人才梯队越来越健全。再加上我们本身的勤奋、高效、产业链完整，所有力量凑在一起，就形成了巨大的共振。所以今天再看中国创新药，和 10 年前比，已经是天翻地覆的变化。从无到有，从弱到强，从跟跑到并跑，在不少领域，已经开始走向领跑。
提问：创新药行业是不是只要把专利布局好，就能高枕无忧了？
余文心：从专利层面来说，确实是由专利局统一认定的。包括你是什么类型的专利、保护区域在中国、欧洲还是美国，大部分企业在这一块布局已经比较成熟，一般不太会出现专利上的低级问题。
但真正可怕的风险是这个：你辛辛苦苦做了十几年，好不容易把药推上市，结果突然发现，有人用完全不同的技术路线，直接把你颠覆了。这种事太常见了。你的竞争对手，往往不是你当年盯着的那几家，而是突然冒出来的全新疗法。
比如现在都在说的 GLP-1，像司美格鲁肽、替尔泊肽这一类。它们在全球销量爆发，实实在在抢走了一大块胰岛素的市场。你想想，胰岛素发展了这么多年，一代、二代、三代、四代，不断迭代升级。所有人都觉得，未来就是 “更好的胰岛素”。结果谁能想到，半路杀出个 GLP-1，在很多治疗场景里，直接对胰岛素形成了替代。
还有现在很火的 CAR-T 细胞治疗，以及很多新靶点、新机制药物，都是这样 ——最后只看临床效果，谁效果好，谁就替代谁。
整个制药行业就是这样：永远在追求更好，永远在被颠覆。所以企业必须马不停蹄地往前走，一刻都不能停。
所以我们经常说一句话：创新药公司里，很少有人能真正成为 “时间的朋友”。它和白酒、消费、服务行业的逻辑完全不一样。消费行业你看茅台，五年前看、今年看、明年看，逻辑都差不多，抓住经济周期、品牌壁垒就行。但创新药不一样。就算你今天好不容易做成了一款药，也远远不够。
资本市场对你的要求永远是：下一款呢？ pipeline 能不能持续？因为你每天都在面对一个现实：随时会有更好的新药出来，把你替代掉。这一行没有一劳永逸，没有躺赢，只有持续创新、持续迭代、持续面对颠覆。
提问：大家最关心的还是钱的问题—— 创新药那么贵，普通患者用得起吗？现在整个创新药的采购和支付体系到底是什么状态？
余文心：这一点上，我们确实要感谢医保局的改革，也要感谢创新药企业的进步。
对比一下就很清楚：2018 年之前，就是大家在《我不是药神》里看到的真实情况。那时候外资药企要么不来中国，要么药价极高，还进不了医保、不能报销，很多患者只能想办法买印度仿制药。而且在医保局成立之前，创新药7 年才谈判一次。经常出现一种尴尬局面：药好不容易上市了，还没进医保，专利都快过期了。
但 2018 年之后，整个机制彻底变了。
现在的规则是：新药当年上市，当年就能谈医保、当年准入。对患者来说，这是天翻地覆的变化。官方数据也很直观：医保对创新药的支付规模，从最初一年不到 100 亿，一路增长到现在一年接近 1000 亿。实实在在地惠及了上亿患者。
提问：很多人一直搞混：医保谈判和集采，到底是不是一回事？
余文心：必须先把这个概念讲清楚，这完全是两件事。
集采：只针对仿制药，集中采购、大幅降价；医保谈判：针对创新药，创新药不参与集采。
医保谈判的核心逻辑是：以量换价。国家医保局用巨大的市场体量，换取企业更低的价格；企业也可以选择不进医保，自己去做自费高价市场，在 “价” 和 “量” 之间做平衡。但只要想进医保，就必须在价格上做出让渡，否则医保基金也无法承受。最后的结果非常清晰：老百姓能用到的新药越来越多，国产创新药的占比也在持续上升，支付压力大幅下降。
举个最直观的例子：一款抗癌药如果没进医保，一个月可能要1.5 万 —2 万，进医保之后，患者自付可能只要1000 块左右。无论是肿瘤、慢病、失眠焦虑，还是糖尿病，层出不穷的新药真正走进了寻常家庭，既延长了生命，也提高了生活质量，这几年的变化确实非常大。
提问：最近创新药行情表现特别好，这一轮上涨的核心逻辑到底是什么？
余文心：我认为最核心的原因，就是一大批创新药企业，在经历了长达五到十年的连续亏损之后，终于开始赚钱了。整个行业从长期不赚钱、烧钱的阶段，正式进入收入和利润双双高增长的阶段。
这不是偶然，而是多重因素共振的结果：最近几年创新药获批数量明显增多；新药上市后有医保政策支持，快速放量；一部分企业坚持长期研发，甚至实现 “造船出海”，在美国市场做出销售；海外授权、出海合作带来大额收入与利润兑现。
总结来说，这一轮上涨不是题材炒作，而是中国创新药产业从量变到质变的必然结果。
提问：过去几年创新药的大起大落，行业逻辑到底发生了哪些变化？
余文心：我们可以把行业分成几个阶段来看：
2017—2021 年：行业萌芽期。那时候大家刚开始做创新药，哪怕同样是做 PD-1 的几家公司，市场也很难区分谁真正更强。
2021—2024 年：外部冲击与深度调整期。美联储加息、资金收紧、估值压缩，整个行业经历了非常大的波动。但也是在这几年，企业之间开始分化：当年的选择、管理层、战略不同，最终走出完全不同的走势。
创新药本质是科技类成长资产，不是消费、不是高分红稳增长资产，所以波动一定会很大。但我们可以非常确定：产业周期是持续向上的，只是股票周期很难精准判断。
提问：出海 BD是不是这一轮行情的重要驱动力？
余文心：出海 BD 的大趋势是确定的。逻辑很简单，全球大型药企（MNC）要持续增长，就必须在全球找好资产，而中国创新药资产性价比极高：好、便宜、推进快。所以海外药企会持续来中国找项目、买资产、签合作。交易模式也很多样，合作开发、分成，独家许可……没有绝对好坏，只是企业不同阶段的策略选择。
对普通投资者来说，不用过度纠结细节，因为很难精准预测哪家公司、什么时候会签大单。抓住 “中国创新药全球竞争力持续提升、出海趋势不可逆” 这一大逻辑就够了。
提问：不同的创新药公司出海，盈利模式有什么不一样？
余文心：创新药公司的全球化路径，大致可以分成两类：一类叫造船出海，一类叫借船出海。
造船出海，就是企业自己去海外搭建销售团队、自己做临床、自己做商业化，所有环节都亲力亲为。这种模式下，你看公司报表，往往是连续多年亏损。但我们非常尊重走这条路的企业家，因为只有这样，才能吃掉产业链里最丰厚的那部分利润。否则，大部分利润都会留在海外那些拥有成熟渠道和销售体系的企业手里。
还有一类企业，会选择更平衡的路线：先追求报表健康、风险可控，先把海外权益授权给当地成熟的药企，在合作中慢慢积累能力，逐步搭建自己的海外体系。这就是借船出海。
所以这几年，行业里各种新模式、新合作都在不断出现。
提问：整个产业链里，哪个环节未来的投资弹性最大？
余文心：我们简单分三层：上游是创新药企业，中游是流通、商业，下游是医疗服务、药店。弹性最大、产业趋势最向上的，就是创新药本身。流通环节暂时没有系统性大机会；医疗服务更偏消费属性，像茅台一样，靠品牌与模式，不靠科技创新。
提问：如果是普通投资者现在进场，您有什么建议？未来 1—3 年最需要警惕的风险是什么？
余文心：第一点，投资创新药一定要有耐心，想赚快钱很难。
最大的风险是一句话：低垂的果实被摘完了。
早年做药，容易做的靶点、容易成的药都做得差不多了，如果行业长期没有新机制、新靶点突破，企业就只能做改剂型、改工艺这种低水平创新，整个行业就会失去投资价值。但幸运的是，过去这近 20 年，全球医药行业几乎每两三年就会出一波 “大药”：
肿瘤领域：PD-1/PD-L1 免疫治疗
化疗升级：ADC 药物
代谢领域：GLP-1（司美格鲁肽、替尔泊肽）
自身免疫、双抗、细胞治疗……
不断有颠覆性新药出现，这才是行业的核心价值。
如果未来三五年，行业再也出不来大药、临床试验接连失败、没有技术突破，那投资逻辑就不成立了。但现实是，我们一直能看到新方向、大药、颠覆性疗法，所以创新药依然是高景气赛道。
给普通投资者的建议很简单：不要追高，逢低布局。因为影响它的因素太多：研发进展、上市节奏、医保、政策、海外利率环境等等，一旦追高，很容易承受剧烈波动。所以我的建议就是在这个行业无论你是买 ETF 还是买主动权益，不要追高，保持一些耐心去布局是比较好的。
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