▍存储原厂扩产瓶颈明确，软约束方面厂商扩产意愿有限，同时硬约束方面主要受制于洁净室建设周期长、核心设备交期拉长、以及工艺复杂度激增致使良品晶圆消耗加剧。

当前原厂扩产节奏受制于主客观双重壁垒。主观方面，历经周期寒冬后原厂Capex规划高度谨慎，形成投资软约束；客观方面，存储扩产受制于设备条件、复杂工艺等带来的硬约束。本篇报告聚焦探讨制约产能落地的核心因素，按其重要度依次为：洁净室建设周期限制、核心设备交期拉长与结构性紧缺、先进封装及微缩工艺带来的良率与产能损耗。此外，核心耗材供给紧缺与水电基建资源承载力上限，也可能成为阻碍有效产能释放的阶段因素。

整体而言，我们认为2026全年产能新增有限，美光在2026年3月的FY26Q2业绩会上预测（如非特殊说明，本文美光业绩会均指此次），CY2026存储容量出货完全受限于供给量，DRAM全年出货容量增加约20%~23%（low-20s percentage），NAND增加约20%；Trendforce预计2026年DRAM/NAND供给容量分别增加20.2%/19.5%；我们预计新产能实质释放需待2027年底至2028年，且过程中供给增速上修空间有限。

▍主观意愿方面：原厂Capex上修谨慎，同时新增产能释放时点显著滞后。

存储行业经历2023年深度下行后，原厂对扩产普遍更强调投资纪律、盈利质量与供需平衡，并不愿在需求上行初期就重演过往“价格一涨即激进扩产、随后再度过剩”的周期波动。以美光为例，根据公司各次业绩会，公司FY2026的Capex规划自2025年12月从更早前的180亿美元上修至200亿美元，主要用于提升HBM和1γDRAM供给能力，而2026年3月上修至250亿美元，主要用于新增洁净室相关建设支出，最大项是台湾铜锣厂区和美国晶圆厂建设。同时美光新增产能释放明显滞后，根据公司业绩会，新加坡HBM封装产能需至2027年才有实质贡献，新加坡NAND新厂、Idaho DRAM新厂首批晶圆投片分别约在28H2、27年中，铜锣厂预计FY28形成实质产出，当前Capex上修助力27H2后供给能力提升。

▍客观瓶颈1：洁净室建设周期是当前存储原厂扩产中最核心的前段物理瓶颈之一。

洁净室并非普通厂房，而是承载先进制造的综合物理平台，直接决定新增晶圆产能能否落地。其扩张按年度推进，新建厂房（Greenfield）通常需要2.5~4年量级，存量改造（Brownfield）也往往耗时1.5~2.5年。当前美光已于业绩会上明确将“洁净室受限、建设周期较长”列为2026年DRAM供给增长受限的重要原因，并指出NAND同样受整体洁净室空间有限的约束。洁净室紧缺的核心原因在于HBM工艺复杂度激增，TSV、微凸块（Microbump）及先进键合等环节均被前置到了晶圆制造级别的洁净室中进行，导致HBM对高等级洁净室的空间需求成倍增长；叠加2023年原厂大幅削减Capex，2024-2025年间新增面积极为有限。洁净室紧张不仅压制了全行业扩产斜率，更强化了高端产能对低端产能的物理挤占。当前原厂主要通过存量改造（如美光收购力积电P5厂）、提前储备、前置下单等方式应对，但洁净室扩产涉及土建、公用工程、设备导入和工艺验证，叠加海外特种劳动力短缺和核心机电交付周期延长，属于极高刚性约束，短期仅可边际提速，难以大幅压缩周期。

▍客观瓶颈2：设备结构性紧缺、交期延长，主要集中在HBM先进封装设备、EUV光刻机以及高端测试机等环节。其中

1）HBM后道封装：从HBM3向HBM4迭代，单（层）芯片TSV数量由约HBM2E的5000-6000个激增至上万个，致使刻蚀与电镀工序耗时翻倍；同时，多层堆叠及键合升级带来良率爬坡极具挑战，严苛的KGD（已知良好晶粒）要求使整套测试耗时达标准DRAM的3-5倍。核心的TCB键合机与高端测试机交期普遍长达9-12个月以上。

2）前道制造：制程向1γ（1c/1d）节点演进，EUV光刻层数从1α节点的1-2层跃升至5-7层，同等产能下EUV机台需求量激增3-4倍。据公司年报，截至2025年底，ASML总未交付订单积压量高达388亿欧元，存储客户占比从2024年的32%跃升至40%，EUV交期拉长至18~24个月。据韩媒thelec报道，2026年3月下旬，SK海力士正式披露了规模高达约80亿美元（11.9万亿韩元）的ASML极紫外设备采购长单，交期覆盖至2027年底，抢单效应凸显。此外，高层数3D NAND深孔刻蚀及HBM电容互连刻蚀需求增长下，高深宽比刻蚀设备的POR（制程记录）认证与产能爬坡周期也被大幅拉长，成为扩产的局部瓶颈。

▍客观瓶颈3：HBM单位容量良品消耗晶圆及时长激增，DRAM/NAND缩进放缓，单晶圆产出容量难增加。

1）HBM的产能吞噬效应：HBM因TSV物理面积占用（Die Size较同制程DDR5通常大20%-30%以上）、多层3D堆叠致使复合良率陡降及测试周期大幅拉长，生产等量容量的晶圆消耗量至少达标准DRAM的2.5-3倍，对传统产能形成严重挤压。

2）传统制程缩进遭遇物理墙：DRAM进入10nm级别后，电容高宽比逼近极限，EUV设备引入带来的单位资本开支边际收益严重递减；3D NAND迈向300 层深水区后面临极高宽比的刻蚀灾难，被迫采用多层堆叠架构（String Stacking）导致薄膜沉积与生产周期倍增。物理与工艺的结构性限制使得单晶圆产出容量（GB per Wafer）难以有效增加，新增Capex大量用于填补“产能黑洞”，全行业有效Bit供应增速将被长期压制，构成本轮存储供需错配及价格维持长期韧性的核心支撑。

▍风险因素：

全球宏观经济低迷风险；云厂商资本支出不及预期的风险；AI应用落地速度不及预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

▍投资策略：

当前存储原厂扩产面临主客观双重约束，2026年有效产能释放受限，我们预计新产能实质释放需待2027年底至2028年，且过程中供给增速上修空间有限。主观方面，原厂历经周期寒冬后高度克制，Capex上修主要聚焦2027年后长期基建，新增产能释放时点显著滞后；客观方面，扩产受制于诸多刚性的物理瓶颈，主要包括洁净室建设周期漫长、核心设备交期拉长以及HBM的“产能吞噬效应”。Agent AI时代存力为核心，行业迎长周期范式转移，AI驱动的需求爆发与原厂扩产错位致使缺货常态化，我们预计供不应求至少持续至2027年，涨价贯穿2026全年。我们坚定看好存储产业趋势，核心推荐存储原厂及贴近原厂的设计公司；关注存储模组公司，短期业绩爆发能力强。