为什么当下白酒板块值得重新讨论？

白酒板块自2021年初以来已经历一轮时间较长、幅度较大的调整，2021年至今sw食品饮料板块-18%（在31个申万二级行业中涨幅排29），其中sw白酒-30%（在131个申万三级行业中涨幅排128）。从行业和个股层面看，白酒板块2021年至今表现显著跑输主要宽基指数和多数消费子行业，核心龙头股价自高点回落幅度较大，期间虽有阶段性反弹但始终未能形成趋势性修复。当前白酒指数PE-ttm仅位于近10年历史分位数2%的位置。

资本市场长周期的股价走弱使得市场对白酒板块的短期改善信号均保持谨慎态度，并给板块贴上被抛弃的“旧赛道”的鲜明标签，难以形成资金合力。我们认为当前资本市场对白酒板块定价的“悲观共识”主要体现在三方面：1）基本面尚未反转：市场需求大幅下降，渠道长期的库存压力集中释放，白酒企业大幅下修业绩，市场普遍认为当前行业的终端消费缺乏足够支撑，需求承压。2）缺乏明确的右侧信号：从投资者普遍采用的跟踪指标，即高端酒批价和终端动销看，当前仍处于筑底阶段。动销层面，渠道反馈动销仍以结构性改善为主，缺乏全国性、跨区域的同步好转；多重不确定叠加下，市场难以确认行业是否已度过“最差阶段”。3）牛市氛围下吸引力相对不足：目前资本市场的风险偏好高弹性、高景气方向，主题投资更得交易资金偏好。相较之下，白酒增长中枢下移成为行业共识，短期业绩弹性与估值弹性有限，难以在牛市氛围中形成对比优势，结构性错配进一步放大板块相对弱势表现。这种逻辑上的“悲观共识”与现实中的“弱股价”互为负面强化，进一步弱化了板块的投资价值。

我们与市场观点不同之处

1）关于基本面：我们认为行业的需求结构并未崩坏，供给端主动修复正加速出清进程。从需求端看，市场过度聚焦商务需求与投资收藏需求的压力，忽视了占行业近50%的宴席与自饮场景的结构性韧性，未来商务需求的复苏弹性仍大。从供给端看，本轮调整与以往最大的不同在于龙头酒企已从“被动承压”转向“主动修复“，主动下修增长目标、控量减配、缩减非标、渠道纾困，经营泡沫正被快速挤出。当前风险释放已较为充分，基本面“不再边际恶化”的拐点正在形成。

2）关于右侧信号：我们认为当前渠道信号已逐步显现，飞天茅台批价（2025年最低批价）占城镇居民（月度）可支配收入比重已回落至31%，接近历史低位，批价“L底”更为坚实；普五、国窖批价下行斜率明显放缓，渠道库存环比去化。复盘上一轮调整期，终端动销的改善与股价修复基本同步，股价见底领先报表修复约2个季度。当前行业积极因素正在酝酿，若等到全面右侧信号确认或将错过最佳布局时点。

3）关于投资吸引力：过去市场以“量价规模”的成长性框架审视白酒，认为其增长中枢下移后缺乏弹性，我们认为板块定价逻辑正在发生转变。白酒行业正由高速增长向中速增长过渡，但其商业模式的优质性在所有行业中依然突出。我们认为当前的宏观利率环境、龙头的基本面环境、投资者结构与上一轮调整期时存在本质差异，行业龙头的估值中枢底应较上一轮行业调整期时上修，目标估值中枢已处于底部区间，当前白酒PE-ttm仅处于近10年历史2%分位。同时，行业龙头未来有望保持5-10%复合增长，叠加分红率持续提升，在低利率环境下其股息率吸引力显著，估值与基本面的错配提供布局空间。

本篇深度报告站在当前时点，旨在通过对行业框架的全面复盘，寻找行业穿越周期的核心驱动，并展望未来的复苏路径。我们不单纯依赖宏观总量的线性外推，而是试图从需求、供给、竞争格局三个核心维度出发，重构对行业未来的理解。

需求：资产负债表修复下的场景复苏与结构迁移

白酒行业的消费场景复杂且多有重合，我们将白酒流通的最后一环——即产品在何处被消费——视为需求的底层场景，基于全行业营收口径（2024年白酒行业销售收入为7964亿元），将白酒的消费场景拆解为四大核心需求，即投资收藏、商务消费、宴席消费、大众自饮。四类需求并非彼此孤立，其在不同经济环境下相互转化，充分理解四大需求背后的驱动因子及其传导路径，是预判行业长期需求走势的关键。

我们将行业消费场景拆分为四大需求

投资收藏（金融属性）：与流动性强挂钩

我们将白酒行业的投资收藏需求定义为以投资增值为目的的囤积。高端白酒长期被视为具备极强流动性的类货币和抗通胀资产。当宏观经济高速扩张、流动性充沛、社会资产增值预期和财富效应较高时，其投资收藏需求将呈现乘数级放大。反之，其需求也将快速萎缩，使得该消费场景的需求弹性较大。在不考虑存量老酒市场情况下，我们以每年非标茅台 一部分飞天茅台的增量为基础，判断该消费场景每年新增体量约为800亿，约占总需求的10%。

投资收藏需求主要受三方面因素驱动，即1）资产价格预期与财富效应，如2015-2021年房地产财富效应扩张，高净值人群完成地产、股权等核心资产配置后，高端白酒作为流动性溢出的储备工具需求被推高。2）社会货币流动性，在宽松的货币市场环境下会获得额外的流动性溢价，进一步刺激囤货行为。3）相关白酒大单品批价的自强化，在投资收藏需求快速放大阶段，短期供需不平衡将进一步放大其收藏和保值属性，同时刺激渠道链的囤货行为，这种正反馈机制使得2021年该白酒批价被推高至3000元以上的历史高点；反之一旦批价下行也将快速形成批价负螺旋，即2022年以来批价持续承压的主要逻辑。

商务消费：当前有所承压，宏观周期放大其需求杠杆

我们将白酒行业的商务消费定义为企业的商务宴请、商务礼赠、组织活动（年会、展会、团建、接待等），以及合规的政务支出及相关礼赠。据我们测算，商务消费需求市场规模约为3000亿，占行业总需求约40%。商务消费的价格敏感度低、品牌敏感度高，是300-800元价位品牌的核心支撑；其特点使得商务消费成为行业中对宏观经济周期最为敏感的需求类别，过往二十年中国地产与基建产业链的繁荣是白酒商务消费的核心推力；与之相对应，商务需求的萎缩亦是本轮白酒行业的最大拖累，产业结构转型导致商务消费场景的用酒量系统性下降。

我们认为商务消费主要受三方面因素驱动：

1）固定资产投资与地产产业链景气度：商务消费与固定资产投资（尤其是地产 基建产业链）存在较强的正相关性，这是过去次高端以上白酒爆发的核心推力。地产开发商、建材供应商、金融机构、地方政府平台构成了行业次高端及高端白酒商务消费的重要主体。

2）宏观经济周期主导下企业的盈利周期与隐性商务预算：商务用酒的消费决策高度依赖于企业的“商务招待预算”，此类费用与企业的盈利状情况以及对未来收益的预期高度相关。当企业盈利扩张时此类预算弹性较大；而一旦企业盈利收缩，该类支出是最先被削减的部分。

3）产业结构转型：与2012-2015年白酒行业结构性调整不同，本轮行业调整不仅受周期性需求萎缩的影响，同时还叠加了产业结构转型带来的“单位GDP含酒量”的系统性下降。部分新兴产业（如新能源、高端制造、出海企业、互联网科技）在整体经济中的占比快速提升，而这些行业的商务文化与传统行业有显著差异，决策更依赖数据和效率，这种商业招待风格的转变意味着白酒的商务需求复苏与宏观GDP表现大概率难以等比例恢复。

宴席消费：需求韧性强，面子消费带来对标效应

我们将白酒行业的宴席消费定义为以婚宴、升学宴、满月酒、寿宴、丧宴等为代表的，偏向大众价位的聚集性消费。其中婚宴是宴席消费场景的重中之重，其消费档次最高、场次最多、容量最大、重视程度最高，占宴席需求的一半以上；升学宴具备与婚宴相似的消费习惯，但容量占比有限；而家宴、寿宴约占宴席消费的三成左右，场次虽多但档次有限，强调性价比消费。宴席需求是本轮行业下行期中韧性最强的板块，“面子文化”赋予刚性需求，成为目前较为稳固的需求支撑。深耕宴席场景的酒企以各区域龙头酒企为代表，基地市场为其提供坚实的安全垫。据我们测算，宴席消费需求市场规模约为2500亿左右，占总需求约32%。

我们认为宴席消费主要受三方面因素驱动：

1）居民人均可支配收入及消费能力：与商务消费中“企业出钱”、“公家报销”的特点不同，宴席需求的实际付款人与实际消费者重叠度较高。即便考虑面子消费的影响，消费者仍然会在能力所及的范围内进行宴席产品的选择，居民可支配收入等代表居民消费能力的指标将对宴席消费产生影响。

2）区域经济的韧性：宴席需求与区域经济的相关性高于商务需求，不同区域的分化反而成为关键变量，如安徽、江苏、四川等白酒消费强省，经济结构相对多元，居民收入韧性较强，宴席用酒相对稳定；但部分资源型省份（如华北煤炭区、东北老工业基地）经济压力更大，宴席消费档次或受消费降级的影响。此外，人口回流与节假日效应等也对各地的白酒消费产生边际影响，春节、中秋等传统节日带来的人口回流是宴席/聚饮需求最重要的周期性催化。

3）人口总量和结构的长期趋势：宴席对经济周期的敏感度更低，核心在于婚喜宴、百岁宴、升学宴的消费决策更多受“一生一次”的心理驱动，但人口总量和结构则决定了宴席消费的基数。我国主要饮酒人群是25-49岁的男性，其结构相对稳定；但人口数量和结构背后反映出的长期婚育周期的变化对宴席消费的影响反而更大，目前婚育和初生人口的下降对宴席需求也产生了一定的结构性压力，主要体现在婚宴、百岁宴的场次和规模的萎缩。

大众自饮：逆周期属性与极致性价比需求

我们将白酒行业的大众自饮需求定义为居民日常餐饮佐餐、朋友非正式聚会为代表的需求，以百元以下价位光瓶酒为代表。拆分来看，1）30元以下价格带，主力消费群体是从事第二产业的进城务工人员，其工作通常以体力劳动为主，技术要求不高但强度较大，这部分消费者对价格敏感，对口感需求相对较低。2）30-50元价格带，主力消费群体为从事第三产业的进城务工人员，具有一定的专业技能和稳定的收入来源，其在选择光瓶酒时，会注重品质和品牌形象。3）50-70元价格带，主力消费群体为个体工商户，其相对于进城务工人员群体有更高的收入，对光瓶酒价位更加宽容。4）70-100元价格带，主力消费需求为小微企业老板的自饮需求，其对光瓶酒的选择会更加考究，不仅看重品质和口感，还看重品牌故事和文化背景。自饮需求在经济下行期展现出较强的逆周期性，其市场竞争已从“品牌溢价驱动”升级为“品质 性价比 渠道”的综合对决。参考华泰证券2024.4.30外发报告《口粮酒专题：风来潮涌，大浪淘金》，宴席消费需求约为1300亿 ，占总需求约17%。

我们认为大众自饮需求主要受两方面因素驱动：

1）居民可支配收入与质价比消费的兴起：大众自饮基础需求锚定于居民的消费能力和消费意愿，其价格弹性显著低于商务和宴席需求，产品价格从100元下沉到50元时，消费者的自饮意愿也并不会下降，反而会因为“质价比”的消费心理而增加其购买频次，这一特点赋予大众自饮需求极强的抗周期属性。当前外部需求较弱、资产价格有所下行，消费者更加注重消费的“质价比”。

2）人口总量和结构的长期趋势：与宴席消费更加注重婚育人口不同，25-49岁男性人口占比对于大众自饮需求的影响更大。整体来看，白酒行业存在自身周期性，从1997-2004年和2004-2017年的数据来看，其产量与主力消费人群变化情况并不完全同步，观察25-49岁人口结构变化情况，未来10年主要消费群体数量或仍将以每年1%的幅度下降，并阶段性稳定在4亿人左右。其需求变化与经济周期的关联度也同样较小。

短期与中长期，复苏的概率、斜率与幅度

短期：2026年行业有望进入去库尾声，宴席消费作为基本盘引领行业结构性修复

当前白酒各消费场景的升/降级趋势呈现显著的结构分化。除了超高端价位、强品牌力企业贵州茅台在批价快速下降后的需求激增，其他以高价位产品为代表的投资收藏与商务需求端面临明显的降级压力，其中投资收藏场景的泡沫被持续挤出，表现为典型的消费降级；商务需求的消费场景受外部环境影响而萎缩，其不仅存在价位的普遍性下移，且有限的消费预算加速向头部品牌集中。

相比之下，宴席与自饮场景则展现出更强的价格刚性与结构性升级特征。宴席消费整体呈现“量缩价稳”的态势，在部分强经济区域也有散点逆势升级的现象出现；而大众自饮场景则全面转向“质价比升级”，消费者更加注重酒体品质与性价比的平衡。

2026年行业预计仍以“出清”为主。当前渠道库存仍处于消化阶段，动销的真实改善有望从宴席和自饮基本盘开始修复，商务需求在低基数基础上温和企稳，但仍是慢变量，投资收藏需求呈L底震荡。预计在修复节奏上，四大需求的复苏将呈现出先后次序与强弱之别。宴席消费展现出较强的抗周期属性，其修复速度居前，是当前最有韧性的板块。大众自饮同样稳健，目前处于结构化升级阶段。投资收藏与商务场景的复苏则相对较慢，商务需求整体修复进程相对靠后，但修复弹性最大。

中长期：宴席消费筑基，商务消费决定上限，修复自上而下传导

当前受外部环境、人口结构、消费能力等因素影响，行业出现总量普涨的概率较低，整体量增空间有限。中长期看，行业需求的恢复和增长离不开外部限制条件的改善，我们认为未来行业的外部环境有望沿“地产链触底企稳，传统行业出清经营恢复”→“居民资产负债表修复，居民消费力修复”→“经济转型顺利，经济周期向上带动企业盈利能力的实质性改善”→“居民消费意愿稳步提升”的链条由小见大逐步修复，与此相对应的，行业中长期需求也有望沿着“宴席消费低基数修复”→“商务消费弹性反弹”→“宴席消费、自饮需求升级”→“投资收藏需求跟随复苏”的节奏稳步恢复。未来结构分化将成为主导，行业收入增长将由当前的“量价齐降”切换为“量稳 价格结构升级 头部集中”，受益将首先集中在品牌力强 渠道掌控力强的头部品牌。

1、宴席消费：占比中枢抬升，消费升级驱动，区域进一步分化

地产价格变化对居民消费能力与信心的影响难以被忽视，地产价格的跌幅超预期导致居民资产负债表面临压力，但25年国内一手 二手房如期企稳，26年节后二手房市场迎三年以来最强“小阳春”，当前地产市场底部渐明（参考华泰证券地产组2026.3.24外发报告《今年“小阳春”与往年有何不同？》），居民端资产负债表看到修复的曙光。同时据文化和旅游部，26年春节9天假期国内旅游人次达5.96亿，花费超过8000亿元均创下历史，居民消费能力可见一斑。

我们认为中长期来看，居民端资产负债表的环比修复可以预见，其有望稳步带动居民消费力复苏，进而带动消费意愿（餐饮链等）的恢复；未来宴席需求有望率先实现修复和增长，并在中长期实现消费升级，其在白酒总需求中的占比将呈现“中枢抬升、档次升级、区域分化”的特点。其中宴席数量趋稳，宴席场景将承担更多高端/次高端的真实开瓶，宴席消费仍是行业基本盘。其增长弹性的恢复，除了受消费意愿和消费能力影响外，也取决于人口基数与流动、区域经济的再分配等。

从人口基数和人员流动看，宴席场景“跟人走”，未来将向人口净流入与返乡型区域集中。1）2025年国内结婚登记对数增加65.7万对（同比增长10.8%）；离婚登记比上年减少77万对（同比下降了21.9%），结婚人数触底反弹，婚育人数有望底部企稳。2）25年全国高考报名人数应届生1335万人，同比24年基本持平，据历年出生人口推断，我们预计至2035年前全国高考报名人数仍将维持高位。3）家宴场景在节庆时期保持稳定，宴席在时间上更加“脉冲化”，但节庆集中度更高，容易形成阶段性动销高峰。

此外，宴席消费将受区域经济发展不均的影响而更为分化。一方面，强经济区域产业韧性强、就业更稳，经济韧性带来更稳定的开席率与桌均预算，宴席占比更可能上升。另一方面，弱经济区域财政与就业波动大，宴席占比未必下降，但会更偏“量稳价压/同价位换更强品牌”，所以宴席占比全国层面可能抬升，但贡献会更集中在少数消费强省与强势基地市场。

未来宴席形态可能从“大规模宴席”部分转向“中小型聚饮/家宴/小型庆祝”，但总量稳定情况下仍会形成稳定的宴席消费盘，且更偏向品牌化与标准化产品。由于面子消费的刚性仍在，宴席市场的消费档次将跟随消费能力和经济水平的恢复而升级，宴席消费由当前的“降频不降档”向“不降频且升档”转化。

2、商务消费：占比中枢略降，受宏观影响大，修复弹性大、头部集中

商务需求是本轮下行周期中受冲击较大、修复周期较长的需求类别，复杂性在于其兼具“周期性波动萎缩”（可修复）和“结构性损失”（部分永久消失）的双重属性。我们认为，若地产链触底企稳，传统行业受地产链冲击减轻并出清，对白酒商务消费的最直接催化来自企业端资产负债表与现金流的边际改善，商务宴请、客户拜访、项目推进类活动的数量有望率先回升，再逐步体现为用酒价位带的上移。

进一步，经济转型推进顺利、经济周期向上带动企业盈利能力出现实质性改善，商务用酒的修复将会从“恢复常态”进入“结构再升级”。商务宴请与礼赠覆盖面更广，企业更愿意用“更高端”的品牌完成关系维护与商务合作，推动预算向头部品牌集中。即使本轮商务消费的修复未必回到上轮高度，其弹性空间仍然可观。一方面，新兴产业的造富效应将催化更多高净值个人消费者转向高端宴席和自饮场景；另一方面，2012年八项规定至今，与政务相关的白酒消费本就被充分挤压，本轮政商相关的消费需求占比有限（纯政务占比低于5%）。未来商务消费需求占比的中枢或将略降，但高端白酒份额依然会率先弹性修复提升，其打开价格天花板后为其他优秀企业（兼具品牌力与渠道力）留足空间。

整体来看，经济转型导致社会消费的“含酒量”下降是长期慢变量，在“头部集中”的主旋律下，商务消费价位带向300-500元收敛、份额向头部集中，意味着商务消费的红利将集中于少数具备强品牌溢价的头部酒企，以高端酒为引领，次高端价格带产品陆续跟上。

3、自饮场景：占比稳中有升，“升级”与“质价比”逻辑共存

自饮场景逆周期性强，基本盘稳固，在核心消费群体企稳、消费能力稳步恢复的背景下，其需求占比有望保持稳中有升的态势。消费者在“质价比”消费心理的驱动下，行业扩容和升级逻辑并存。

从需求端拆分，1）从消费群体的数量看，进城务工人员群体数量的结构性变化，导致30元以下白酒消费场景缺失，30-50元场景持续扩容。近年来从事第三产业的进城务工人员占总进城务工人员人数比重持续上行，而从事第二产业（主要为建筑业和制造业）的进城务工人员占比持续下行，30元以下白酒消费场景部分缺失，30-50元消费场景持续扩容。而个体工商户和中小微企业数量的稳步增长为50-100价位提供增量。2）从消费群体的消费能力看，进城务工人员群体收入水平稳定增长，助力主流价格带向30-50升级，个体工商户和中小微企业收入水平受经济波动影响，但“量”的增加有望抵消“价”的波动。3）从消费场景的渗透率看，百元以下白酒市场体量较大，“消费群体年轻化”和“消费阶层城市化”是新的特征。

我们预计30-50元是当前并且或将成为未来行业扩容的核心价位。预计30元以下价格带未来将持续萎缩；30-50元价格带持续扩容，未来随经济持续复苏、消费升级延续、百元以下光瓶对盒装替代，预计50元在未来三年或将成为光瓶酒消费的主流价格；50-70元价格带稳中有增，该价格带的需求主要来自于消费理性后承接的过去百元盒装酒需求，以及对于光瓶酒口感有更高要求的消费群体；70-100价格带尚处培育期。

4、投资收藏：占比预计维持低位，核心挂钩相关白酒价格

投资收藏作为相对特殊的需求，其主要取决于流动性、资产溢价效应等。当前社会资金把白酒作为“类货币/准金融资产”的意愿暂时难以回到上轮高点，投资收藏的边际资金流入趋弱。同时，与上一轮行业调整期不同，2016年至今飞天茅台的投资收藏属性被更多消费者认可，尤其经过21年至今茅台批价的快速回落，单一客户大量囤积老酒炒作的情况减少，以投资收藏为目的形成的大量库存散布在消费者手中，社会库存短期释放的概率较低。因此，我们预计未来投资收藏占比大概率继续被挤压在低位，白酒品牌的“类金融属性”继续弱化，未来其需求将跟随风险偏好、流动性、通胀预期、批价等指标波动。

未来10年，白酒行业量减价增，但头部酒企表现显著好于行业

量：受人口结构影响，预计未来行业产量底部企稳略降

如上文所述，25-50岁人口是白酒的主要消费群体，其中25-50岁的男性占比更高，预计未来10年主要消费群体数量仍将以每年1%的幅度下降，并阶段性稳定在4亿人左右。初步推算可知，1987年人口自然增长率见顶回落由16.6%回落至1999年约8.2%；相对应25-49岁国内人口占比由2012年（1987 25）的41.7%回落至2024年（1999 25）的34.5%；25-49岁人口由2012年的5.8亿降至5.0亿，年均复合增速-1.3%。

由于人口自然增长率于2010年进入阶段性低点约4.8%后企稳反弹，2011-2017年人口自然增长率均稳定在5%~7%之间。由此推算未来10年，预计25-49岁人口至2035年（2010 25）占比将降至31%左右，预计25-49岁总人口数量将降至4.5亿人左右（年均复合增速约为-1.2%），并直到2042年（2017 25）人口数保持相对稳定。

白酒行业存在自身周期性，从1997-2004年和2004-2017年的数据来看，其产量与主力消费人群变化情况并不完全同步。2012年白酒行业产量1153万吨，2024年降至415万吨，年复合增速-8.2%（考虑到统计口径发生变化，预计复合降幅小于5%），我们预计未来行业产量将随主力消费人群的减少而减少，平均降幅略快于人口降幅约为2pct~3pct。

价：吨价显著跑赢通胀，预计与居民可支配收入表现匹配

虽然行业产量经历了快速的下滑，但白酒行业的主营业务收入2012年-2024年却由4466亿提升至7563亿（年复合增速5%），核心原因是竞争格局优化、龙头集中及消费升级带来的单吨价提升。我们以行业主营业务收入/年产量变化衡量行业单吨价的变化趋势，则2013-2024年行业单吨价的复合增速约为14.3%。

将白酒行业单吨价增速表现与各核心经济指标对比。一方面，行业单吨价的增速显著跑赢通胀，同时也好于人均GDP和居民人均可支配收入的表现。另一方面，行业ASP表现在行业不同发展阶段均保持增长，但2015年前其表现均难以跑赢GDP、居民可支配收入、M2等数据，表现为外部环境的积极表现催化行业快速向上升级；而2016年至今，行业ASP表现则阶段性跑赢GDP、居民可支配收入表现，略弱于M2表现，反应为行业经过快速出清后优质产能快速向头部集中，竞争格局优化，龙头稳步升级带动行业。以1993年至今作为参考，我们预测未来10年白酒行业的单吨价仍可保持增长，且其表现将显著好于CPI、PPI等通胀指标，并略跑赢居民人均可支配收入的表现；参考近10年居民人均可支配收入表现，我们预计行业单吨价的复合增速将保持在5%~10%的水平。

结构：行业加速向头部集中，头部酒企的表现将显著好于行业

从结构角度看，行业头部集中趋势显著，上市公司保持量稳价升的态势。白酒上市公司收入占行业比重由2016年的20%提升至2024年的55%，利润总额由52%提升至92%，销量占比由7%提升至29%，三项指标的复合增速分别为11.8%/12.7%/2.9%，行业净利润率由个位数攀升至32%。可以判断，行业销量的大幅下滑主要系大量低端产能的持续出清，对头部酒企并未产生影响。我们预计行业未来10年头部企业的表现将显著好于行业表现，收入增速受外部环境和基数影响将保持约5-10%复合增速，量价齐升。

供给：曙光初现，龙头积极施策引领修复

当前供给端已有积极因素酝酿

酒企主动降速，渠道从“被动承压”走向“主动修复”

当前库存问题依然存在，但供给端的行为已发生关键转向，由于渠道进货意愿大幅下降，酒企对渠道的定位从以往“被动承担蓄水池”转变为“主动收缩供给去化库存”。一方面，酒企主动下修全年增长目标，龙头诉求从“保业绩”转向“稳价格、稳渠道、保现金流”。贵州茅台作为行业龙头25Q3再降速，带动全行业报表加速出清，五粮液、古井贡酒等酒企报表端收入/利润大幅下滑，龙头酒企表率作用下或将影响行业加速出清，酒企释放压力加速出清。另一方面，随着龙头对于报表考核压力的减轻，弱化开门红压力、控货、减配额、聚焦主线、收缩非标产品和低效投放等也逐步成为行业共识。

高端龙头量价管理能力大幅提升，需求泡沫挤出风险释放

白酒行业进入缩量竞争的新阶段，高端白酒引领行业率先从过去简单粗放的压货增长全面转向精细化的量价管理博弈。茅台、五粮液、泸州老窖三家公司依靠供给端控制供给节奏、产品结构调整、渠道管理精细化主动挤出上一轮景气周期中累积的高库存、价盘虚高与渠道利润透支等经营泡沫：

贵州茅台：积极推动市场化营销改革，需求泡沫被充分挤出。贵州茅台选择“阶段性下调价格中枢以适配需求波动”的务实打法。2024年以来，面对电商低价冲击与终端需求收缩，飞天茅台批价中枢逐步下移。2025年末，公司落地市场化营销改革，主动收缩倒挂严重的非标产品投放，对其减量、降价、减压，将资源重新聚焦于“飞天 精品/生肖 陈年等”金字塔核心产品序列，同时将茅台酒核心大单品上线i茅台app，进一步强化数字化直销。茅台通过“挤泡沫”，在产品结构端缩减非标以减轻价盘压力，在渠道结构端i茅台上线飞天承接非标缩量，同时提升直销占比以增厚收入，在保证基本盘稳定的前提下，重建渠道的利润预期与营销能力。

五粮液：业绩驱动转向渠道纾困，以价换量顺势巩固份额优势。五粮液在经历2021与2023年两次提价传导不畅的问题后，果断在2024至2025年将策略重心转向“减配额、控量去库、修复经销商盈利”。一方面，公司直面普五批价长期承压的现实，通过成立平台专营公司、加大费用补贴等方式变相降低经销商的实际打款成本，大力缓解批价倒挂压力；另一方面，积极借助数字化手段，推动第八代五粮液、1618及低度产品在宴席等消费场景中放量，分担普五的规模压力。2026年春节公司主动降低经销商普五打款成本价，通过以价换量的方式巩固其千元价格带份额。

泸州老窖：高度挺价、低度放量，公司以品牌力为主极致控盘。面对需求下行与同业竞争加剧，老窖针对高度国窖1573的策略正从过去“价格跟随”转向“价格伴随”，在核心市场更强调品牌独立定位与价格纪律，通过强过程激励与直控终端队伍死守价格底线。与此同时，老窖将业绩增量的任务部分转移至低度国窖，利用高端低度酒的自身先发优势，结合“百城计划”与“华东战略”等区域聚焦打法，实现动销效率的显著提升。2026年春节，老窖通过高度挺价、低度放量的分工，以品牌力为主导进行控盘，守住品牌调性。

高端白酒批价是行业供需关系最真实的晴雨表。根据渠道反馈，当前飞天茅台一批价维持在1550元/瓶，普五批价稳定在760-780元/瓶，高度国窖批价依然保持在800元以上。

高端龙头茅五泸通过优秀的量价管理能力，将需求泡沫快速挤出，经营风险快速释放：

需求泡沫被充分挤出，当前主要以传统消费需求为主。如上文所述，从消费场景端分拆，白酒行业的需求可以被拆分为金融属性（投资礼赠）、社交属性（政商宴席、部分流通宴席）、消费属性（流通宴席、朋饮自饮）等三大基本属性。其中，由于飞天茅台、八代五粮液批价的快速回落（以及其他产品在长期倒挂下周转率的下降），白酒产品的金融属性被充分挤出；而2025年八项规定趋紧使得白酒行业的社交属性被进一步挤压，甚至过度挤压到白酒的消费属性（餐饮链整体承压），当前白酒行业需求主要以传统消费需求为主，短期趋于稳定。

以飞天茅台（同时具备三大属性产品）为例，1）飞天批价21年中达到最高约3800元，行业供需不均衡自发开始去泡沫，金融需求被挤出后价格下跌25%至2800元左右，03/22-03/24近两年时间在此价位横盘。2）24年3月受需求快速恶化影响，叠加25年初禁酒令，批价快速下跌40%至1600元，（政商）社交需求基本被挤出，黄牛库存大幅出清。3）当前金融和政商需求挤出，虽然未来批价随供给波动仍有下探可能，但前期低位约1500元左右批价基本处于历史底部区域。

行业需求结构并未崩坏，消费结构多元化，数字化加速长尾客户培育。2016年以来市场消费结构从单一政务为主转化为商务、大众、投资、政商等多元需求并行，同时龙头酒企经营更趋精细化，产线、渠道布局多元。2026年龙头酒企加速数字化应用，充分激发此前经销商渠道无法触达的长尾客户需求（同时挤压假酒销售空间），同时团购直销、私域渠道等方式的灵活运营正在激发更多分散需求。

以日本为例，日本经济泡沫破裂后，象征中产阶级身份的高尔夫球证等强金融属性资产价格大幅下跌的同时，高端威士忌的价格却明显更具韧性，关东高尔夫协会高尔夫球证由高点下跌超90%，同时日本威士忌价格下跌约40% ，反映了烈酒这种同时具备消费与稀缺属性的优质产品的长期需求支撑。

行业出清行至何处

行业有望沿“供给→渠道→报表→需求”顺序修复演绎，当前已步入第二阶段

我们认为本轮白酒调整周期的复苏路径更有望沿“供给→渠道→报表→需求”的顺序修复演绎，当前行业已经步入第二阶段，考虑到过往调整期的板块行情表现，终端动销的改善基本与股价修复存在同步关系，所以当前也步入左侧布局的窗口期：

1、供给信号：已经确立，龙头主动降速

如上文所述，本轮周期最显著的特征之一即本轮调整周期中头部酒企供给端调整更加主动、幅度更大，且更加市场化。25Q3以来龙头酒企主动下修经营目标，经营目标转向“稳渠道、稳价格、保现金流”，且市场上已明确观测到供给收缩信号（部分酒企不强制要求开门红、严格控制发货节奏、主动聚焦主品牌等），经销商被动的“蓄水”功能弱化。此阶段行业由“扩张”转向“秩序修复”，供给端通过牺牲短期增速的方式以换取渠道健康和价盘稳定，行业进入风险可控阶段。

2、渠道信号：逐步显现，普飞批价趋稳，渠道情绪修复，库存环比去化

如当前高端酒批价下行斜率显著放缓、库存边际去化的两个重要的渠道信号均逐步显现：

一方面，高端酒批价下行斜率显著放缓，且我们认为内以普飞为代表的高端白酒价格已接近底部区间。飞天茅台与五粮液作为高端白酒，其在各自价位竞争格局稳定，且均具备金融、社交和消费三大属性；如上文所述，21年至今高端白酒价格阶段性下行（挤出金融属性泡沫），禁酒令又将产品的社交属性过度挤出，当前飞天、普五批价快速回落后企稳，飞天茅台批价（2025年最低价约1500元左右/瓶）占当年城镇居民可支配收入（月均）的比重已回落至31%，基本接近12年最低水平，处于历史低位。由于高端酒为非饱和性轻奢属性产品，在仅售消费属性影响情况下，价格回落将持续激发消费需求，i茅台app等上线1499元普飞等渠道策略更是激发行业广大的长尾需求。而茅台、五粮液均通过降低经销商成本的方式缓和渠道情绪，市场恐慌性抛货减少，普五批价稳定在770-790元左右，高端白酒批价底具备强支撑。

另一方面，当前白酒板块批价企稳，龙头公司2026年营销规划均强调渠道健康、厂商关系并给予渠道一定补贴。据渠道反馈，2025Q4渠道库存环比年中去化，自2025下半年行业加速出清以来，大部分高端酒及区域龙头通过收缩供给方式稳价，行业核心大单品渠道库存边际下行；次高端酒企调整较早库存相对较低，较去年同期库存水平有所去化。

3、报表信号：部分酒企出清较为充分，重点观测现金流改善情况

财务报表数据通常为滞后指标，收入与利润修复往往发生于渠道稳定后，现金流是更为前瞻的观测指标。虽然2025Q3龙头公司报表加速出清，但报表端的全面改善仍需时间，但渠道面的改善有望稳步传导至报表端。在行业调整中后期，经销商原本就对现金流的管理更为严格，在厂商关系缓和，渠道生态优化，不再强制压货后经销商的渠道现金流占用进一步降低。在市场秩序趋于平衡后，经销商会首先满足头部酒企的良性的回款需求，从而以茅台、五粮液为代表的高端白酒公司报表端现金流将首先迎来改善，并逐步向全行业传导展开。如上文所述，上一轮行业调整期市场回暖首先反映在报表端，现金流和预收款先于收入和利润指标转好；即终端动销改善后企业报表端也将随之修复，14年初申万白酒指数与茅台股价同时见底，股价修复快于报表端修复2个季度左右，即终端动销改善与股价修复之间即存在一定同步关系。

4、需求及宏观信号：预计2026年将实现温和复苏态势

白酒行业需求端的恢复，离不开宏观环境的助力，如我们此前2025.11.26外发报告《必选消费2026年度策略：冬藏伺机，春归可期》中提到，2026年预计消费将实现温和复苏态势。首先，地产周期尤其是地产价格变化是判断26年消费复苏力度与速度的胜负手，若26年地产周期对经济增长的拖累在2H26归零，居民资产负债表边际修复后，有利于改善居民通胀预期、储蓄意愿及边际消费倾向。其次，当前政策面来看，系统性的提振消费、扩大内需，稳定居民收入预期、改善消费环境，增强消费对经济增长的支撑作用被赋予更大期待。虽然对于白酒行业，提振消费等部分政策不直接作用于行业，但这将为白酒行业消费场景的修复提供更坚实的宏观土壤。 最后，由于居民对未来收入增长预期审慎，叠加经济转型过程中仍有结构性调整，这决定了消费复苏更倾向于温和推进。

我们认为本轮行业复苏周期中，核心跟踪变量的优先级为：批价→渠道库存→经销商盈利→报表现金流→收入/利润表现。与上一轮不同，本轮行业供给端的主动性决定批价的反弹将更为灵敏，一旦需求边际回暖，批价弹性将率先反应并重建渠道信心。渠道库存和经销商盈利是验证渠道修复是否实质发生的同步指标，经销商从“被动扛库存”转向“主动补库存”将推动行业持续改善。报表端的现金流和预收款改善则是后置确认指标，预计将滞后渠道信号1-2个季度。

龙头酒企需2-4个季度快速出清报表，茅台基本面坚挺

从对标上轮调整周期的角度看，洋河股份、三线次高端酒企报表端的调整出清较为充分。与以往周期不同，本轮库存调整并非完全由渠道被动消化，而是龙头企业主动收缩供给、以更市场化方式推动出清。这使得库存问题虽然需要时间解决，但修复路径更加可控。

我们以上市公司单季度营收、利润增速表现作为参考指标，对比本轮与上一轮的季报调整时间可以看出，洋河股份、酒鬼酒、舍得酒业等酒企本轮单季度的收入、利润调整季度数已基本达到甚至超过上轮调整期水平；老白干酒、水井坊企业等接近上轮调整期水平；五粮液、泸州老窖进入报表调整中期，其单季度收入/利润低增均达到6个季度；而贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒等进入调整初期。同样需要强调，本轮以茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井等为代表的头部酒企，其渠道治理能力、产品结构多元化、消费者多样性水平均远超上轮调整期，因此其调整时间较上轮同样可能缩窄。

按照极端假设，我们测算了各酒企营收及利润底部悲观水平，分析了基本面最为强势的白酒公司，以及目前市场少有的仍具备较强全国化逻辑的酒企。具体请见研报原文。

竞争格局：存量时代的加速分化与上行周期的顺位排序

本轮调整期，高端酒集中度持续提升

白酒行业自2021年开始进入新一轮调整周期，21-24年行业营收复合增速约4.4%，呈现弱增长、存量挤压的特点。但行业的竞争格局反而呈现出明显的“强者恒强、结构分化”的特点，不同价格带酒企面对危机时基本面的兑现能力有所差异。

高端酒：贵州茅台逆势引领，集中度持续提升

高端白酒本轮集中度持续提升，量价策略更加克制。在需求走弱、渠道去库阶段，高端酒依靠强大的品牌力，通过控量、调结构、市场化的渠道管理，主动挤出了过去行业景气期累积的经营泡沫。在有限的高端消费中，资金更加向“最具认知度”的品牌集中，高端酒在白酒行业中的营收占比由21年的32%稳步提升至25年约37%，在上市公司内部其占比也由65%提升至70%。非头部的高端产品挑战者受到挤压，高端寡头垄断格局得到强化。贵州茅台凭借品牌力护城河居于绝对领导地位，在高端酒内部也稳步提升份额；五粮液与泸州老窖主动优化量价策略、深化终端运营稳固高端格局。

区域次高端：回归优势市场，份额稳中有升

本轮调整期以汾酒为代表的全国化龙头，以古井、洋河、今世缘、口子窖、迎驾贡酒等为代表的苏皖区域龙头展现出极强的韧性。其中汾酒通过完善的产品矩阵和全国化布局保持增长，而区域地产龙头则主动收缩低效的泛全国化扩张步伐，重新聚焦优势市场并深耕基本盘大本营。区域次高端价格带在白酒行业中的营收占比由21年的12%微增至25年约13%。

整体看，此类企业依托深厚的基地市场，以及宴席、大众聚饮等真实的高频刚需，不再单纯追求招商铺货的绝对规模，而是重视终端真实开瓶，较好的抵御了宏观周期的扰动。尤其是汾酒作为清香龙头在全国化节奏放缓后转向渠道深耕，保持较好的报表韧性，成为该价格带内部份额唯一提升的企业。

三线次高端：泡沫挤出，份额快速收缩

上一轮景气周期中，以舍得、酒鬼酒为代表的三线次高端通过“泛商务需求溢出”与“全国化招商铺货”实现报表高增；但外部需求的弱化使其渠道杠杆断裂，无优势基地市场导致其营收表现主要受行业β影响，市场份额面临高端下沉与区域龙头上攻的双向挤压，从而导致其前期依靠压货形成的报表增长被快速出清，本轮其收入和利润份额均大幅收缩。

此外，以老白干酒、金徽酒、伊力特、金种子、天佑德酒为代表的地产名酒表现分化。一方面，金徽酒、老白干酒等深耕本地大众价位基本盘，通过本地宴席与高频自饮维持动销；并稳步向更高价位扩张升级。另一方面，伊力特、金种子、天佑德酒等则受制于改制、区域等问题收入和利润表现浮动较大，当前仍处于稳步出清阶段。

上行周期有望沿“高端→区域次高端→三线次高端”顺位修复

如上文所述，未来行业需求有望根据外部环境的修复，而沿着“宴席消费修复，自饮需求升级”→“商务消费弹性反弹”→“投资收藏需求跟随复苏”的节奏稳步恢复。从业绩兑现能力出发，未来行业主线也更有可能按照“高端最先兑现→区域次高端跟上→三线次高端弹性复苏”的节奏顺位演绎。能在下行期守住价盘、稳住渠道、实现真实动销的企业，才能在上行期率先兑现品牌与格局红利。

第一梯队：高端酒挤出泡沫、供需适配、最先兑现

上行周期初期，高端酒具备品牌力与价格锚定力，由于其在下行期已完成泡沫挤出与渠道利润修复，一旦外部需求边际回暖，高端酒的价格弹性将率先反应。在批价企稳回升后，市场预期稳定，随后公司有望通过产品结构优化（如直销比例提升、非标产品放量、系列酒提价等）对冲销量端的波动并兑现利润弹性。资金端也将率先给予高端白酒“确定性溢价”。

第二梯队：区域次高端基本面扎实，具备扩张基础

此类企业紧随高端酒后兑现业绩。首先，一旦区域经济边际改善，区域次高端龙头的宴席场景将率先恢复，并逐步实现本地产品的结构升级（如100元价位向200元甚至更高档上移，低端产品向中端过渡）；其次，行业调整期区域次高端龙头维持了稳定的厂商关系，当本地基本盘稳固且兑现现金流后，公司将充分放大渠道杠杆，领先三线次高端率先恢复，具备较强区域扩张能力。

第三梯队：三线次高端重塑厂商生态后弹性修复

由于厂商关系的修复速度慢于区域次高端龙头，三线次高端企业在下一轮上行周期中的反应或将滞后。宏观经济的回暖无法立即转化为企业报表的弹性增长。一方面，社会库存需要时间消化，即使需求回暖新增动销首先会被用于消化存量库存。另一方面，长期的价格倒挂使其必须重新建立渠道信任，修复厂商关系。

配置建议：渐次布局，关注确定性、出清质优、底部反转龙头

总量上看，我国经济增长正处于转型换挡期，经济由高速增长转为中高速增长，周期波动短期放大了经济与消费的不确定性。结构上看，存量经济时代，市场逐步饱和，经济增长更多依赖现有市场和产品结构的优化，品牌端增加重视产品质量和供给端优化。与此相对的，当前资本市场对于白酒行业的担忧，本质上集中在两个问题：一是传统政商务与地产相关需求的下降对行业的需求结构产生冲击；二是人口结构对行业总量、人均消费能力对行业主流价位存在长期约束，行业未来成长空间有限，以上担忧更多还是站在行业“量价”、“规模”的成长性角度叙事。

我们认为白酒行业正逐步由高速增长向中速增长时代过渡。从基本面的角度，除行业增速外，企业的战略考核也将更多由“收入体量”向“利润规模”、由“大资本开支”向“压缩资本开支保障经营现金流”、由“产能过剩”向“供给端优化”转型。从股价角度，白酒龙头标的更多由“股价高弹性”向“股价低回撤”、由“估值周期性波动”向“估值中枢长期稳健”、由“交易型”资金向“配置型”资金转型。

与其他步入成熟期的行业所不同的是，白酒行业的商业模式在所有行业尤其是消费行业中都可称优异。由于名酒品牌对上游（高毛利）、下游（先款后货）都具有较高议价权，公司几乎没有长期负债和短期借款，拥有较高的现金流储备，每年亦能贡献较多现金流。对比其他行业，白酒行业的现金流水平大幅领先，具有较强的确定性和行业稀缺性。随着白酒行业由高增速向中低增速时代过度，未来行业的投资逻辑势必会从之前重视“量价”、“规模”的成长性逻辑向重视“优质资产稀缺性”、“确定性现金流”的确定性逻辑转变，白酒板块的定价逻辑有望从“周期交易”向长期资金和红利策略倾斜，其投资价值更多将体现在回撤控制、收益稳定性与长期复利能力上。

我们认为当前的宏观利率环境、公司基本面环境、投资者结构与上一轮行业调整期存在本质差异，不应简单对标此前相似时期的PE水平，当前白酒龙头酒企的估值水平或已处于历史底部区间。主因：

1）利率环境变化影响公司估值中枢水平。2014年10年期国债收益率维持在约4.0-4.5%区间，而当前10年期国债收益率约为1.8%。龙头酒企估值底部并非简单数字锚定，而应当锚定当期无风险利率与权益风险溢价的组合，即14-15年在无风险收益率较高、市场贴现率较高时，市场要求的回报也相应较高（即估值足够便宜情况下才可与当期高利率环境匹配）。当在目前低利率环境下，社会资本回报中枢下降，市场贴现率随之下降，则PE中枢向上具备合理支撑。在当前低利率环境下，白酒龙头所对应的股息率水平已具备明显配置吸引力。

2）公司基本面质量显著提升。14-15年市场的低估值定价隐含市场对于白酒商业模式是否存续的担忧。反观当前，白酒龙头已用2016-2024年的完整周期充分验证其需求结构转型的成功，商务宴请、社交宴席、收藏投资等需求填补缺口，基本盘反而做大。与此同时其自由现金流的质量也经过完整的周期验证。

3）市场投资者结构变化压缩极端估值出现的概率。2014-2015年A股机构持仓占比低于当下，情绪驱动导致的估值超调较为普遍。当前机构持仓占比显著提升，定价行为趋于理性，机构化进程本身即压缩了估值出现极端数据的空间。

综上所述，我们认为当前白酒行业的本轮调整已进入后半段，2026年一季度行业或将迎来更明确的批价触底和库存去化信号，股价有望与渠道端的改善形成共振。同时，我们建议投资者跳出传统的“量价规模”逻辑，基于低利率时代和白酒行业“不再边际恶化”的前提，从优质资产的“稀缺性”与现金流“确定性”的范式角度理解白酒价值，板块当前或已进入左侧布局区间。

基于以上思考，我们配置建议：

1、业绩确定性具备跨越周期能力的高端龙头；

2、具备出清逻辑，同时渠道力突出的管理驱动型企业；其行业调整期具备承压能力，需求一旦修复具备清晰的份额扩张逻辑；

3、底部反转型公司，如提前深度调整，报表基本出清；新任董事长引领新一轮组织机制和产品渠道改革的企业。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求偏弱的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。

4）白酒库存去化不及预期。当下白酒正处于去库存阶段，若动销复苏不及预期，库存见底时间将延后，行业周期拐点将延长。