西部黄金发布2025年年报。2025年公司实现营收135.67亿元，同比增长93.8%，归母净利润4.72亿元，同比增长86.1%，扣非归母净利5.02亿元，同比增长69.8%；单季度，Q4公司实现营收33.59亿元，同比增长71.8%，环比下降35.1%，归母净利1.72亿元，同比增长20.0%，环比增长21.4%，扣非归母净利0.9亿元，同比下降24.1%，环比下降57.4%。我们认为公司生产经营整体稳健，产量如期释放，利润符合预期。

◾ 点评：产量符合预期，成本把控稳健，受益金价上行自产金利润大涨。量：2025年公司自产金产量约2.66吨，同比 146%，其中伊犁/哈图/美盛产量0.36/1.1/1.2吨，在假设自产金折价系数不变条件下全年销量约1.9吨；Q4单季度产量1.74吨，同比 398%，环比 346%，产量大幅增长主要系美盛2025年投产贡献产量；产量目标：公司26年自产金产规划约3吨，其中伊犁/哈图/美盛产量0.21/1.05/1.75吨；价：2025年COMEX金均价3441美元/盎司；同比增长44.2%，Q4单季度均价4153美元/盎司，同比 56.1%，环比 20.1%；成本：经测算25年公司自产金销售成本约256元/克，同比 3.76%，成本基本持平把控稳健；利：公司25年自产金板块毛利率64.13%，同比高增19.88pct，全年公司整体毛利/净利率9.95%/3.41%，同比-1.47/-0.73pct，Q4单季度毛利/净利率水平16.3%/5.11%，同比 1.32/-3.12pct，环比 9.17/ 2.38pct。其他：1）减值：公司2025年年计提存货减值损失0.34亿元，主要源于宏发铁合金受销售价格下跌计提跌价准备；商誉减值0.19亿元，主要源于百源丰、蒙新天霸和新疆美盛商誉均因资产评估增值产生应纳税暂时性差异，确认为递延所得税负债从而产生商誉，该部分商誉亦不是“核心商誉”，应逐步就以后各期递延所得税负债的转回确认商誉减值准备。以上减值影响公司25年合并净利润约0.26亿元；2）业绩承诺：子公司蒙新天霸早期2025年承诺净利润约5354万元，实际实现扣除非经常性损益后净利润为325.91万元，未达成当年业绩承诺，2026年业绩承诺5836万元。根据《业绩承诺补偿协议》，若累计承诺净利润未实现，补偿义务人须优先以股份补偿，不足部分以现金补足，补偿总额不超过其交易对价。

◾ 中国香港上市启动，期待公司外延布局。公司于26年4月7日授权管理层H股IPO前期筹备工作，旨在推进国际化战略、提升公司治理水平与核心竞争力，期待公司扩产加速及外延布局。

◾投资建议：考虑当前贵金属价格回升，公司未来矿产金增速可观，我们预计2026-2028年公司归母净利润为19.67/31.32/38.51亿元，对应4月10日收盘价PE分别为16/10/8X，维持“推荐”评级。

◾ 风险提示：金属价格大幅波动，子公司业绩承诺未完成风险，海外地缘风险等