▍业绩回顾：收入端保持稳健，重回投入期致利润承压。

收入方面，25Q4国内主要互联网公司收入合计同比增长4.6%，其中TME（同比 15.9%）、BOSS直聘（同比 14.0%）、腾讯（同比 12.7%）、拼多多（同比 12.0%）实现较快增长。利润方面，国内主要互联网公司25Q4 Non-GAAP净利润合计同比下滑35.6%（25Q3同比下滑18.3%）。展望2026年，我们认为互联网公司收入端有望保持稳健增长，根据Visible Alpha，26Q1/26全年主要互联网公司收入合计有望同比增长5.8%/9.2%。利润端，截至3月27日，恒生科技26Y盈利增速预期下修2.6ppts（相比3月21日），主要系当前多数互联网公司重回投入阶段。而随着即时零售竞争边际趋缓、AI逐步贡献商业化增量，主要互联网公司有望在26H2迎来利润拐点。

▍行情回顾：市场叙事从AI估值扩张转向EPS驱动，估值回落至历史低位。

2026Q1，恒生科技/中概互联网指数累计下跌15.7%/16.5%（同期纳斯达克指数下跌7.1%），主要系AI叙事变化、互联网公司重回投入期带来对短期盈利节奏的担忧，以及地缘政治事件带来的市场风偏下降和流动性收紧，使得市场从AI驱动估值扩张转变为EPS驱动股价的叙事。截至3月31日，恒生科技指数NTM PE为17.6x，处于2020年至今34%分位数，估值回落至历史低位。展望2026年，考虑到流动性扰动的不确定性，我们建议关注低估值、业绩确定性较高、现金流稳健及股东回报较好的公司；同时，AI产业趋势仍在加速演绎，模型能力迭代、Agent范式创新以及业绩兑现有望成为AI叙事下的重要催化。

▍防御视角：关注低估值、业绩确定性高、现金流稳健的公司。

考虑到外部扰动的不确定性，我们建议关注行业格局相对稳定、业绩确定性较高的公司。股东回报角度，2025年唯品会/欢聚/京东/微博/贝壳/滴滴/满帮股东回报率约13.0%/12.0%/9.7%/7.1%/7.0%/4.1%/ 3.5%，同时满帮、BOSS直聘、欢聚等均宣布中长期股东回报计划。现金储备角度，截至2025年底，多数互联网公司账上现金占市值比达40%以上。

▍AI进展：产业景气度强化，头部公司坚定投入，关注模型及Agent能力迭代。

国产模型在模型降本、Agent和Coding能力等方面持续创新，并凭借与海外同级别模型相近的能力表现和显著更低的推理成本在全球Token调用量实现反超。随着国产大模型在全球推理侧的份额提升，有望进一步向国内云厂商的MaaS收入端传导。同时，国内头部互联网公司在Capex、模型迭代、AI Agent及应用创新等方面坚定布局，以短期投入抢占AI时代生态位，后续头部互联网公司模型迭代及智能体推出节奏、对于业务的赋能和商业化兑现有望成为AI叙事下的重要催化。

▍风险因素：

宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；中美关系扰动带来的估值下行风险；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险等投资策略；政策落地进度不及预期。

▍投资策略：

展望2026年，考虑到流动性扰动的不确定性，我们建议关注低估值、业绩确定性较高、现金流稳健及股东回报较好的公司；同时，AI产业趋势仍在加速演绎，模型能力迭代、Agent范式创新以及业绩兑现有望成为AI叙事下的重要催化