为稳步推进海南自由贸易港建设，进一步满足消费者多元化购物需求，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，调整海南离岛旅客免税购物政策，并定于11月1日起实施。

调整后的政策扩大了离岛免税商品范围，增加宠物用品、可随身携带的乐器、微型无人机、小家电等商品。优化后的离岛免税商品由45大类提高至47大类。同时，允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品，进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税。离岛旅客免税购物年龄由年满16周岁调整为年满18周岁，允许离境旅客享受离岛免税政策，离岛且离境旅客购买离岛免税商品金额计入其每年10万元人民币免税购物额度，不限次数。对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按“即购即提”提货方式有关要求，不限次数购买离岛免税商品。

九部门联合印发《关于促进住宿业高质量发展的指导意见》，《指导意见》从培育经营主体、扩大品质供给、加快绿色发展、优化发展环境、强化要素支撑、夯实工作基础六个方面，提出17项具体政策，进一步加强住宿业品牌建设，推动业态场景创新、智慧化转型、绿色化发展，提升住宿业涉外接待能力，规范住宿业市场秩序，强化土地、人才等要素支撑，加强安全生产管理，推动住宿业实现高质量发展。

（1）免税板块：关于海南离岛免税政策调整，我们认为核心要点主要包括：1、此次调整符合前期预计海南正式封关后将逐步扩大免税商品范围和拓展国货数量的预期，增强免税运营商自身渠道品牌价值和优质全球商品发现能力，预计有利于提升免税作为高端零售渠道的稀缺性，并有助于拓展消费者覆盖范围和客单价。长期来看是免税运营商转型稀缺的优质体验零售渠道品牌的必经之路，在政策关于品类的表述进一步放宽后，后续相关类别的优质产品也具备进一步开发的空间；2、部分国内商品进入免税店并退（免）消费税、增值税可能更具价格优势（目前入境旅客的退税税种主要退增值税）；3、新增允许离岛且离境旅客享受离岛免税政策（原先离岛范围不包括从海南离境）；4、针对岛民的免税政策预计将有力提升消费额。原先规定为岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取，返岛提取免税品时须提供本人有效身份证件和实际离岛行程信息，提取需购买后3个月内完成，更偏向每次行程一次性购物，每次提取需要与离岛返岛行程匹配。而政策调整后年内只需一次离岛记录，就可按照“即购即提”方式不限次购买免税商品，“即购即提”政策的要求为在相应清单内的离岛免税商品且单件不超2万，预计此次优化可大幅提升岛民购买便利性。持续关注后续政策优化。结合年内高端业态和旅游零售流量的调整和重塑，海南离岛免税逐步展现企稳复苏态势。

市内店场景逐步培育，预计对于促进国货产品更多进入免税渠道、开拓入境外国人消费及本国出境人群消费都有较明显拉动作用，市内店凭借在城市消费场景中的便利化、SKU差异化、优质体验带来增量客群，同时可以与本地零售龙头企业优势协同，在打造优质渠道品牌方面深入合作，对于自身供应链能力、产品采购提升和品牌价值提升均有助益。

随着海南即将封关，中免自身在海南的优质物业仍将逐步落地和培育，包括三亚海棠湾三期，有望带来整体零售业态和品类的升级，C栋和一期协同配合逐步增强，同时其他配套物业如三亚一期2号地高端酒店、海口免税城其他功能物业有望逐步落地，望提升三亚和海口免税整体环境和综合体验，契合海南自贸港未来发展势头，提升消费者粘性。关注中免在海南和国内主要机场口岸的份额优势仍在扩大，毛利率伴随汇率管控的稳定，以及诸如海南整体供应链和仓储物流配送能力对降本增效的提升，国货销售额快速提升，且相关品类快速在各主要渠道拓展等趋势。这些优势有望进一步强化公司竞争能力，并且有望逐步迎来销售额企稳回暖的过程。

零售业渠道能力竞争趋势渐显，海南消费优化措施持续助力免税业。年内随着促进内需消费相关政策的推进，龙头免税运营商向综合渠道零售品牌发展的趋势清晰，品类丰富度和结构持续边际改善，商品品类和丰富度逐步提升，并且在带动中外客流以及促进消费上已逐步有较好表现。行业仍处在结构调整和渠道能力的变革期，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一带一路等海外市场积极开拓，则国内免税市场有望迎来持续增量因素。

从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，25Q2除日本高基数外，其他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近一季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区的整体恢复中保持向好态势。

边际端：（1）海南离岛免税政策调整，11月1日正式实施；（2）据海口海关统计，今年中秋国庆双节假期期间（10月1日至10月8日），海口海关共监管离岛免税销售金额9.44亿元，购物人数12.29万人次，人均购物金额7685元，比去年同期分别增长13.6%、3.2%、10%；（3）三亚市商务局10月9日发布数据显示，“双节”期间，全市4家离岛免税店总销售额6.7亿元，同比增长20.5%；（4）2025年国庆中秋假期收官，中免集团海南区域门店（cdf三亚国际免税城、cdf海口国际免税城、cdf海口日月广场免税店、cdf美兰机场免税店、cdf三亚凤凰机场免税店、cdf琼海博鳌免税店）交出亮眼成绩单：累计接待顾客超45万人次，总销售额突破8亿元；

（2）酒店板块：九部门印发《关于促进住宿业高质量发展的指导意见》，预计后续全面提升住宿供给品质、业态创新、营商环境、国际化等，预计头部酒店集团逐步强化自身在模型打造和创新、管理数智化、供应链能力上的优势。根据STR，内地酒店国庆假期整体RevPAR同比约 1%，龙头表现较优。根据同程驿镜数据，国内酒店大盘RevPAR在Q2同比明显有好转趋势，9月以来受益低基数有明显同比提升，相较往年基本处于正常水平。年内商务需求仍然偏弱恢复，但同比相对韧性，旅游需求韧性强，后续若商务需求得到较好修复则对于酒店大盘RevPAR企稳回升有较强支撑作用，同时考虑到2024年整体酒店RevPAR基数高低和稳定性，则2025高频数据端RevPAR稳定的同比回升将成为市场判断连锁酒店投资机会的重要信号；供给端从今年初以来看，总体延续快增态势，25H1酒店整体供给同比增长预计在10%附近，随存量物业被逐步消化预计有望逐步缓和。供给端释放的周期以及对经营效率的影响仍待观察。从25H1龙头酒店集团财报看，加强供应链协同赋能能力、提升数字化程度、加强自有会员渠道建设、梳理和完善品牌矩阵、调整组织架构和区域管理模式，成为年内酒店集团工作重点。且当前商务需求环境下龙头集团中高端UE的验证继续成为产业端关键，资产运营和精细化管理逻辑突出。行业分档次看经济型RevPAR表现整体高于高端，但进入暑期后档次表现差异有缩小趋势。行业端，25Q2经营效率持续承压静待拐点。根据STR数据，25Q2内地酒店整体RevPAR均较2024年同期下滑，暑期RevPAR仍呈下滑趋势。2025暑期各档次酒店除奢华外，其他级别均未达到去年同期水平，多数重点市场面临挑战，RevPAR有所下滑，8月中下旬整体有所好转。深圳、上海表现更为稳定。也有部分市场出行同比增长，如开封、九寨、三亚、沈阳、张家口、丽江等；25H1全国RevPAR同比下降5%，其中超高端和奢华档次的OCC增长，但房价下滑，其他档次的OCC和ADR均同比下滑。25Q2以来，全国酒店RevPAR下跌趋势放缓。

（3）餐饮板块：国庆假期龙头餐饮茶饮表现亮眼，海底捞中秋当天接待顾客180万，同比 5%。多家茶饮高速增长，且9月同店表现在平台外卖补贴有所缩减情况下仍然环比基本稳定。美团国庆假期后再度推出“外卖请客”活动，阿里预计临近“双11”补贴力度环比有所提升，整体利好餐饮端持续兑现。餐饮端年内仍然面临持续的经营效率压力，25H1各公司在经营效率端普遍受冲击，年中餐饮社零同比增速受相关监管等因素影响也出现较明显环比下滑，但临近年中的外卖补贴加码对部分业态刺激较大。Q3以来外卖平台对于餐饮、茶饮等补贴力度略有收窄。从半年报情况看，我们此前强调餐饮行业进入供给优化期，当前龙头公司在精细化管理、供应链一体化协同能力、成本管控能力、加盟商和门店运营赋能能力、组织架构设计和合理激励上都有同比大幅的提升，并且成为未来穿越周期和市场竞争的胜负手；另外，龙头寻找第二曲线，孵化多品牌多赛道，逐步拓展海外市场等趋势也越发明显。当前发展势头和潜力良好的品牌，综合来看仍是在细分赛道本身具有较强的潜在市场空间和稳定CAGR预期基础上，自身在赛道内供应链、总成本、组织架构、精细化等维度综合领先，且定位准确、组织能力强，凭借差异化优势在细分赛道仍处于发展早期阶段，但优势突出，潜在市场空间较大。

茶饮端，行业当前环境下处于龙头企业解禁期，若年末外卖补贴明显退潮，则在2026年逐渐升高的基数环境下，市场可能对行业β产生担忧，也需结合目前消费端社零和CPI等数据好转趋势观察。

巨头平台更多进入线下餐饮小店整合和赋能，对于规范餐饮行业整体发展也具有较突出的意义，预计有利于餐饮业供给优化期的推进和提速，预计也将有利于头部餐企竞争环境的改善；社保新规对于头部餐饮企业影响有限，头部餐企过往在社保环节即较为规范，且餐饮行业灵活用工比例普遍较大，灵活用工也普遍与第三方平台签订了相关规范协议。

从餐饮行业整体看，预计行业竞争激烈的格局近两年仍将维持。行业来看，由于当前餐饮进入低门槛的趋势仍在，行业供给净增趋势仍在，餐企平均存续时间较几年前再度明显下降，部分大赛道的中腰部品牌近两年快速出清甚至出现品牌式微的情况。例如对于现制茶饮赛道，其本身处于竞争较激烈的前沿阵地，而数千家规模的品牌数量较多，同时近两年乡镇等新场景开始进入占位期，区位有一定排他性，供应链带来的赋能也逐渐达到成熟，故竞争态势预计短期难以缓和，头部规模的品牌表现也将出现分化。外卖补贴趋势下，门店供给有所增加，品牌竞争策略变化更多。预计外卖大战对于以加盟模式为主的头部现制茶饮品牌全年的业绩贡献弹性达到约5%~10%，如何维持增量客户的粘性也是各家需要思考的核心问题。

（4）景区及休闲度假游板块：国庆中秋旅游人次收入仍实现同比增长，客单价环比恢复度提升，出入境表现较好。前三季度新疆等长线优质目的地增速领先全国。旅游仍为促进内需发展的重要抓手，下半年预计政策持续发力，中秋国庆预订情况展现良好增势，或优于暑期表现。2025年暑运民航和出行数据在8月下旬有所回暖，但整个暑运周期结合量和价综合看，销售金额或仍有一定承压下滑，根据航班管家数据，2025暑运民航整体客运量同比 3.4%，较上半年增速放缓，经济舱平均票价同比-6.4%；暑运全社会日均人员流动量1.92亿人次，同比 4.3%，其中公路自驾出行量占比73%。出境游由于受到当前地缘环境影响，年内民航国际航班供给量虽较2019同期恢复度同比提升，但环比保持在相对稳定状态，尚未到90%。出入境游免签等便利持续放开，例如近期中国对俄罗斯公民试行免签政策，2025年7月中国澳门对中东五国免签，7月中国公民可申请到访印度旅游签证等；此前建议持续关注的对于文旅体方向的政策支持持续落地，9月国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，再度提及壮大冰雪经济，且提出到2030年培育一批具世界影响力的体育企业和体育赛事，体育产业总规模超过7万亿元。受益国家旅游消费提振政策，离境退税门槛降低，以及关税博弈下入境游的相关便利政策，关注入境游市场空间。2025年景区整体逻辑预计重点关注优质资产注入、新消费应用场景如低空旅行等。

OTA：在线旅行社近两年持续受益旅游需求韧性复苏下，细分垂类赛道中流量集中、产业链协同、市场集中且能力壁垒较高等因素，同程旅行、携程等均在近年获得持续较好的收入和业绩增长兑现度，25Q2再度取得优异业绩表现；同时，年内包括京东、阿里、美团等互联网巨头再度有深入线上文旅布局的动作，航旅纵横也推出航司直销等服务。我们认为，当前环境下OTA格局优势短期难被撼动，而中长期格局仍有待观察。主要基于在本地生活等服务流量和增量边际放缓，而文旅市场较大，线上化率逐步提升，市场空间较大。同时互联网平台巨头依托成熟的技术能力、C端流量分发等可以在在线旅游定制化、资源性价比、交易闭环、技术能力等方面获得较大突破并获得一部分在线旅游的市场份额，而原先流量巨头主要基于比较优势的原因没有向垂类赛道投入太多资源，当前形势发生一定变化，预计利于在线旅游市场持续扩大且提升整体服务能力。

（5）博彩板块：9月澳门博彩ggr恢复度受天气等因素影响而回落，国庆假期日均ggr及入境澳门旅游人次均实现较好表现，预计10月澳门博彩ggr仍望重回较优增长区间。

展望下半年及未来，GGR恢复核心逻辑发生变化。澳门博彩GGR的恢复空间重新被打开，当前高端中场和VIP业态的供给较实际需求仍有一定差距，而未来GGR恢复度上限主要取决于顺周期环境下，中高端需求的上限，若中高端需求持续释放且有缺口，则博企可通过在固定的桌数中调整高端业态和普通业态的供给结构，而高端业态单桌收入贡献明显高于普通桌，带来收入的提升。目前综合考虑单桌收入和EBITDA margin，高端中场的单桌利润贡献效率最高，成为未来核心业态。相较年初认为2026年GGR中枢接近持平微增的预期更为乐观；中期展望：展望数年后，随着银河娱乐路氹四期的竣工落地，以及泰国等短暂暂停，同时新博彩法已严格限制赌桌数量上限且已经达到，板块整体仍然呈现出存量态势，澳门新增物业空间有限，而海外难度较大，且产业发展阶段将逐步进入到成熟优化期，后续迭代精细化运营并通过非博彩等模式拓展增量。故而板块当前特征为需求韧性、高端业态仍具弹性、竞争格局稳定、流动性和市值较好，预计主要关注三大因素：1、龙头间市占率月度变化；2、股息率和股东回报；3、估值（EV/EBITDA）水平。

（7）跨境电商板块：外贸环境再度面临变数，但仍是当前经济增长重要引擎，后续美对华关税仍存在暂缓期后的不确定性。受到美国对华关税博弈，以及小额免税通关取消并且按照从价税率征税等短期冲击，关注贸易模式和市场演变趋势， T86取消且税率大幅提升对于中小卖家来说压力较大，当前丰富和寻求更为合适的仓储物流模式、针对自身产品制定和完善销售策略、丰富非美市场和平台的布局、拓展海外产能布局、寻求内贸渠道对库存的消化等成为25H1的关键竞争要素。、