国内电力电子行业头部公司，布局AIDC实现海外突破。麦格米特成立于2003年，核心团队源自华为电气-艾默生系，先后通过内部研发和外部收并购实现在电源产品、智能家电、工业自动化、新能源及轨道交通等六大领域的业务布局。2017年上市后，公司规模持续扩张，并相继在海外建立研发、生产和销售基地，收入得到快速增长，2017-2024年收入CAGR达27%，25Q1-Q3公司实现营收68亿元，同比 15%。24年公司成功与英伟达达成合作，成为其AI服务器电源大陆少有的供应商，此外同步布局HVDC、BBU、超级电容等AIDC产品，具备高增长潜力。

AI服务器电源技术壁垒、价值量攀升，公司依托长期技术积淀&海外深厚布局有望加速抢占全球份额。AI服务器电源模块的主流功率已达5.5kW，并随机柜功率提升而持续上升，对PSU厂商的电力电子研发能力提出了极高的要求，相应ASP将大幅高于传统PSU。随着GB300机柜和ASIC机柜迎来出货加速期，AI服务器电源市场空间有望大幅提升，我们测算2030年AI服务器电源市场空间可达1510亿元，2025-2030年CAGR达54%。公司高度重视研发，研发费用率和研发人员均显著高于同业，并通过多业务领域布局构筑了全面的产品序列。公司较早布局国际市场，在印度和泰国设有产能，在美国、德国设立海外研发中心并在多地设立海外销售处，布局兼具广度和深度。公司5.5kW PSU进入NV白名单助力公司完成在CSP、OEM和COLO的送测并进入白名单，同时依靠强大的研发能力拓展多家ASIC项目，我们预计公司25年已收获小批量订单并完成了出货，26年有望实现批量出货，看好AI服务器电源业务将为公司带来较高增量。

向AIDC供电系统整体解决方案商拓展，进一步扩大潜在增量。作为平台型电力电子技术公司，公司同步布局HVDC、BBU和超级电容等AIDC产品，在GTC2026的800V HVDC电源区上，麦格米特展示了其最新的HVDC Sidecar电源柜。相比于OCP2025上的产品，其功率密度实现了大幅的提升。公司为国内首家发布HVDC Sidecar的企业，产品向柜外的拓展有望帮助公司进一步扩大自身市场空间，并为下一代AI服务器电源产品的研发奠定基础，公司通过向整体解决方案供应商拓展，有望在AIDC业务获取更高的价值空间。

盈利预测与投资评级：公司在电源及相关控制行业耕耘多年，依托技术积累和海外积淀进入NV AI服务器电源链，近年来业绩受主业竞争加剧和持续高研发投入影响有所承压，AIDC业务26年起有望带来较高增量，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.25/8.01/18.72亿元（此前预测1.33/8.01/17.19亿元），同比-71%/ 542%/ 134%，对应现价PE分别为478x、74x、32x，考虑到公司作为大陆少有的进入NV链的服务器电源供应商，PSU、HVDC进度领先，AIDC业务具备高增量，维持“买入”评级。

1. 聚焦电力电子及相关控制行业，积极开拓全球市场

1.1. 持续多元化业务布局，进入NV链迎来新篇章

内部研发&外部投资并举实现多元化布局，进入AI服务器电源NV链迎来新篇章。麦格米特成立于2003年，核心团队源自华为电气-艾默生系，初期以平板电视电源切入市场，迅速占据行业领先地位，陆续拓展医疗电源、工业电源等产品线。2007年公司成立工业自动化事业部，推出变频器、PLC、伺服系统等产品。2011年后，依托电力电子和工业自动化的技术、资源积累，公司通过内部研发和外部投资进一步深化多元布局，先后收并购艾默生旗下焊机产品线团队、怡和卫浴、深圳麦格米特驱动等公司，完善在智能家电、工业自动化、新能源及轨道交通等领域的业务布局。2017年上市后，公司规模持续扩张，并相继在海外建立研发、生产和销售基地。24年，公司与英伟达合作进入AI服务器电源领域，进一步拓展成长空间，此外同步布局HVDC、BBU、超级电容等AIDC产品，具备高增长潜力

1.2. 以电力电子技术为基础打造六大业务，积极出海收益显著

战略聚焦于电力电子及相关控制行业，六大业务领域产品线齐全。公司以电力电子技术为基础，布局智能家电电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接六大领域。公司智能家电电控产品包括各类变频家电功率控制器、空气源热泵控制器、智能卫浴整机及部件等；电源产品包括医疗设备电源、通信及服务器电源等；新能源及轨道交通部件产品包括新能源汽车电力电子集成模块、电机驱动器、车载充电机、DCDC模块、车载压缩机等；工业自动化产品包括伺服及变频驱动器、可编程逻辑控制器等；智能装备主要细分产品包括数字化焊机、工业微波设备、智能采油设备等； 精密连接主要细分产品包括异形电磁线、同轴线、超微细扁线、FFC、FPC等。

智能家电业务贡献主要收入，海外收入迅速增长。智能家电电控产品22年/23年/24年/25H1收入分别达20.9/26.2/37.4/21.5亿元，贡献公司主要收入，同比 32%/ 25%/ 43%/ 7%，维持较高增速，25H1占比达46%，其中主要为变频家电；公司积极开拓海外市场，海外收入持续提升，2025H1整体实现海外营收15.22亿元，同比 9.21%，占公司总营收比重达32.6%。

1.3. 核心管理层源自华为-艾默生履历丰富，股权结构较为分散

公司管理层技术背景深厚，多具备华为-艾默生任职经验。董事长童永胜博士曾任华为电气及艾默生网络能源副总裁，具备全球领先电源企业的技术与管理经验；副总经理张志长期从事电力电子产品研发与产业化工作，早期任职华为电气及电子电源企业，深度参与公司核心技术体系与运营管理；董秘、CFO王涛曾在华为电气、艾默生网络能源负责成本、预算及资金管理，在电气行业具备丰富的财务管理经验；CTO沈楚春在华为电气及艾默生网络能源长期担任电源产品线技术负责人，为公司技术创新提供经验。

1.4. 营收快增、盈利承压，费用率较高、现金流良好

营收快速增长，盈利下滑主要受业绩扩张影响。受益于新旧业务单元的持续增长，公司营收快速增长，2017-2024年营收CAGR达27%，2022/2023/2024/25Q1-Q3实现营收54.8/67.5/81.7/67.9亿元，同比 32%/ 23%/ 21%/ 15%。由于竞争加剧及在新业务研发及市场开拓上的持续投入，公司近年来毛利率、净利率有所下滑带动归母净利润下滑，2022/2023/2024/25Q1-Q3实现归母净利润4.7/6.3/4.4/2.1亿元，同比 22%/ 33%/-31%/-48%，同时公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润1.20~1.50亿元，同比下降66%~72%，我们认为26年起随着公司AI服务器电源业务放量，公司业绩有望大幅向上。

公司各业务板块毛利率分化明显，智能装备、工业自动化产品毛利率较高。分产品毛利率来看，智能装备、工业自动化产品毛利率较高且较稳定，25H1分别达36%/28%，智能家电、新能源及轨道交通产品和精密连接器业务25H1毛利率则分别为23%/14%/5%，新能源及轨道交通产品和精密连接器业务近年来由于竞争加剧毛利率承压较多。

业务快速扩张&盈利能力承压，导致资产回报率降低。公司业务规模的扩张推动总资产与净资产规模的扩张速度，大幅快于净利润增长速度，导致ROA、ROE下滑较快，ROE下滑主要系资产周转率和净利率下滑影响，我们认为公司在新业务的布局已成规模，26年起业绩好转有望带动ROA、ROE上行。

1.5. 定增募集超26亿元资金，主要用于新业务研发和扩产

公司募集资金26.63 亿元，用于新业务产能建设和研发。2025年公司完成定增项目，共发行3132.6万股，募集总额达26.63 亿元，募集资金主要用于：1）全球研发中心扩展项目智能电源及电控研发测试中心建设，聚焦智能电源及电控技术研发与测试能力升级，计划投入 1.28 亿元；2）长沙智能产业中心二期项目，扩充智能产业相关产能，计划投入 7.94 亿元；3）泰国生产基地（二期）建设项目，推进海外产能扩张以服务国际大客户，计划投入 8.05 亿元；4）麦格米特株洲基地扩展项目（三期），扩大株洲基地产能规模，计划投入 1.66 亿元；5）补充流动资金，计划投入 7.70 亿元。通过募集资金并投入到AI服务器电源等新业务的研发与海外产能建设，可以帮助公司大幅提升竞争力，快速抢占市场份额。

2. 从台达看电力电子龙头发展历程：全球电力电子巨头，AIDC业务推动重返高速增长轨道

2.1. 台达的发展路径：从代工小厂到全球电力电子巨头

2.2. 业绩及盈利能力受AIDC业务推动快速增长，持续保持高研发投入

2.3. AI推动电源、基础设施业务快速上升，美国成最大下游市场

电源、基础设施业务受AI推动快速上升，美国、中国为主要下游市场。从台达2025年划分的四个事业部来看，电源及零组件事业部收入占比达50%，为公司的最核心业务，其次为基础设施，占比达33%，受AI服务器电源和液冷推动，两大业务25年营收分别同比 29%/87%。分区域来看，台达的全球化布局使其海外收入占比较高，美国作为其AI产品主要下游市场收入占比逐年上升，跃升为第一大市场。

2.4. 台达与麦格米特的竞对业务分析

2.4.1. 数据中心业务

数据中心业务是台达目前壁垒最高、增量最大的业务，台达多样化布局PSU、HVDC、SST、液冷等。公司25年起主供英伟达NVL72机柜PSU，同步布局HVDC、SST、液冷等产品，打通AIDC供电全价值链。

AI服务器电源领跑者，技术高度领先：公司作为全球电源龙头，电源技术长期领先于行业，于25年推出的5.5kW高功率冗余电源，成为全球首个获得行业最高能效认证80 PLUS® Ruby的品牌，峰值效率高达97.5%。满载时功率因数为0.99，同时应用第三代电力半导体技术，功率密度达51W/立方英寸。此外，台达推出了最新的适配于800V HVDC供电的90 kW DC/DC Power Shelf，将800 V转换为50 V，机架级效率高达98.5%。内置超级电容和BBU，产品进度行业领先，凭借全球龙头地位以及领先的产品力，我们预计公司25年在英伟达的份额超70%，助力25年业绩大幅增长。

从“柜内”拓展“柜外”，推出HVDC、SST等直流供电方案。台达凭借此前在UPS等领域的技术积淀，拓展至下一代供电系统中的柜外电源产品，于25年OCP大会上展示了其800V HVDC Sidecar Rack，另外已推出其SST方案，实现“从电网到芯片”的全链路覆盖，已在某头部CSP的800V DC测试机房里稳定运行超半年，10kV中压电进SST，出来就是800V直流；Power Rack直接给20个GPU机柜供电，端到端效率稳定在92%以上，比传统方案省了近30%的能源成本。

液冷产品体系全面技术领先，推动基础设施业务营收利润快速增长。台达已构建起覆盖芯片级、机柜级至列间级的精密液冷技术体系，精准适配AI机柜的高密度散热需求，其核心产品矩阵包括：1）适配存量机房改造、无需复杂基础设施的 300kW 液对气CDU，2）搭配高效水冷板、以 140kW/250kW 散热能力支撑液冷AI 机柜的机柜级CDU，3）与国际CSP协同开发、具备双重备援设计、可突破 Row Level 热管理瓶颈的 2MW 列间液对液CDU。同时，台达还通过芯核液冷式汇流排、碳化硅固态电子继电器模组等电力传输与热管理配套方案，形成一体化的散热解决方案，为不同规模 AI 数据中心的高可靠、高效率运行提供支持。台达的液冷产品获得下游客户广泛认可，营收快速增长，占总营收的比例从此前的低基数快速提升到25Q3的11%，推动25年台达基础设施业务实现营收/营业净利润58/9亿美元，同比 87%/ 480%。

2.4.2. 其他电源  

全球电源龙头，打造全系列电源产品线。台达常年位居开关电源全球龙头地位，产品包括嵌入式电源、外接式电源、工业电源、医疗电源和工业电池充电器五大类，广泛地应用于IT、通信、AI云端、半导体、重工业、自动化、医疗、物流、仓储、建筑设备等多个领域，为各行业头部客户的优先选择，推动其总体业绩稳步增长，2024年，台达的电源及零组件业务实现收入69亿美元。

2.4.3. 工业自动化

2.4.4. 新能源汽车 

打造车载充电机、电机电控、多合一集成系统全产品线，欧洲客户实现突破。自2005年成立汽车电力事业部以来，台达持续完善汽车电子产品品类、提升产品性能，目前已形成包括新能源车载充电机、车载电压转换器、电机、电控和多合一电力驱动系统集成等全产品线，在电动车驱动系统集成化的大趋势下，台达的多合一电力驱动集成系统可依客户需求，选择将电机、电机驱动器、车载充电机与车载高低压直流转换器整合在一起，能够缩小体积，减轻重量，降低成本，并让整车的组装更为简单，25年受德国前三大车厂委托开发新一代集成系统，部分已应用于欧洲上市车型，有望成为交通事业未来重要营收新动能。

3. 向AIDC供电解决方案商拓展，具备高增量空间

3.1. AI服务器电源是AIDC的核心供电单元，随机柜功率密度提升向高功率迭代

服务器电源是IT机柜的核心供电单元，AI服务器电源迈向大规模应用期。其主要功能是对上游供电系统的电能进行AC/DC（或DC/DC）转换、降压、稳压和分配。服务器电源将不稳定的输入电能转化为服务器内部CPU、GPU等硬件所需的稳定低压直流电，以保障服务器长期、连续、稳定运行。在UPS供电方案中，服务器电源将列头柜输入的230V AC转化为12/48V DC；在HVDC方案中，服务器电源将列头柜输入的240/340/800V DC降压为12/48V DC。在AIDC的建设规模和装机功率大幅上涨的背景下，AI服务器电源正迎来大规模应用阶段。

AI服务器电源目前主流应用ORV3-HPR标准，从节点级供电转为整柜供电提升效率和功率密度。CRPS是传统数据中心的设计标准，采用单台服务器内置电源的节点级供电方式，输出电压通常为12V DC，单节点功率在几百-几千W。AI算力的激增对服务器电源的功率密度及效率提出了更高的要求，传统CRPS一方面输出电压较低增加效率损失和散热问题，一方面节点内嵌的电源模块挤压了GPU散热及高速布线空间，功率密度较低，目前单模块5.5kW 的AI服务器电源普遍采用ORV3-HPR标准，通过48V机架级集中供电，可以使电流大幅下降并将电源功能上移至机架层级释放算力空间。

AI服务器电源模块的主流功率已达5.5kW，并随机柜功率提升而持续上升。随着海外NV&ASIC产品的迭代，单个GPU功率正快速抬升，电源模块必须在标准机架的有限空间内实现更高的输出能力。此前以H100/H200为核心的AI服务器主力PSU规格为3.3kW，随着英伟达Blackwell架构机柜的规模化出货，GB200 NVL72机柜单柜功率可达120kW，2N冗余下搭载48颗5.5kW的PSU成为海外主流方案。展望下一代Rubin系列服务器，对PSU功率的需求将上探至8kW至12kW。

AI服务器电源通常采用PFC LLC的两级拓扑结构。AI服务器电源的拓扑结构包含两级变换：1）AC/DC级：采用两相交错式无桥图腾柱PFC电路，使用SiC/GaN MOSFET 作为快速支路，硅基MOSFET 作为慢速支路，将输入的277V AC转化为430V DC；2）DC/DC级：使用GaN 晶体管的单相全桥 LLC电路，将PFC电路输入的430V DC转为IT负载需要的50V DC。

3.2. AI推动服务器电源需求快速增长，国内厂商加速抢占全球市场份额中

两大巨头领跑高端赛道，大陆厂商加速崛起。台达为全球服务器电源市场龙头，24年占据18%的市场份额，龙二为光宝，24年市占率约12%。国内来看，第一梯队为台达、光宝、维谛等外企，欧陆通、中国长城、麦格米特等国内头部企业处于第二梯队，正加速实现中高端突破。 

海外市场服务器电源盈利能力显著高于中国市场，国内厂商若能实现海外突破可获量利双增。对于服务器电源尤其是AI服务器电源业务来说，在效率、良率等方面存在显著的技术壁垒，海外客户相对于价格，更看中产品的性能和稳定供货能力，因此海外厂商服务器电源业务的毛利率普遍偏高，根据我们测算，台达、光宝25H1服务器电源业务毛利率可分别达45%、35%，相比国内头部的服务器电源厂商欧陆通25H1毛利率为24%，存在显著差异，对于麦格米特、欧陆通等国内企业来说，实现海外客户突破可在提升业绩总量的同时大幅提升盈利能力。

根据以下假设测算AI服务器电源的市场空间：1）随着NV和AISC芯片出货增长，AI算力芯片装机容量快速增长，2030年可达36GW；2）PSU冗余度保持在1.94；3）海外PSU单价显著高于国内，我们预计25年海外/国内PSU单价分为1.5、1.0元/W，27年起价格更高的更高功率PSU成为主流，我们预计27年海外/国内PSU单价将达4.0/1.5元/W，此后随出货规模增长逐年降价；4）海外AI基建进程快于国内，AI机柜装机容量占据主流，但国内占比将逐年上升。

3.3. 成为NV服务器电源合作伙伴，向AIDC供电系统整体解决方案商拓展

公司高度重视研发投入，研发费用、研发人员均高于可比公司。身为核心团队来自于华为艾默生的国内头部的电子电力公司，公司高度重视研发投入，研发费用率持续保持在11%以上。截至2024年，公司共有研发人员2811人，且呈逐年增长趋势，高研发投入确保了公司在服务器电源领域的强产品竞争力。

全球化布局研发、生产及销售中心，具备对接优质客户的先发优势。公司目前具备全球9大生产基地，17个全球代表处，50支分支结构，包括在印度和泰国建立工厂，在美国、德国建立海外研发中心，并在美国、德国、 波兰、罗马尼亚、土耳其、韩国、日本、印度、泰国、南非等地设立海外营销及服务资源。海外下游客户NV和各大CSP等，往往非常关注供应链安全及服务响应速度，公司在海外构建的生产、销售体系有利于公司抢先对接海外客户，获取海外订单。

凭借技术&海外布局积淀跻身全球头部电源厂商行列，成为大陆少有的NV服务器电源供应商。在持续的高强度研发投入和海外拓展下，根据Micro-Tech Consultants，公司2023年位列全球电源供应商TOP7， 并成为MTC2024年度OEM/嵌入式电源全球销量TOP3，前二名是台达和光宝。同时，公司利用早早在美国建立研发中心的优势，积极对接NV的研发团队配合开发AI服务器电源，帮助公司顺利成为大陆少有的NV服务器电源供应商，实现重大突破。

进入NV链能帮助公司直接获得NV订单的同时，获取较强的背书拓展行业其他头部客户。在被披露在NV官方的供应商名单后，公司在24年10月的 OCP 全球峰会上，首次公开展示了其27.5kW PowerShelf，单模块功率5.5kW，我们认为有望其成为英伟达NVL72 PSU继台达、光宝之后的三供。凭借NV的背书，公司同步拓展海外头部CSP、OEM商等客户的ASIC项目，在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接，25年已收获小批量订单，26年有望实现量产，空间显著。

同步布局HVDC、BBU、PCS及SST，向AIDC供电系统整体解决方案商拓展。作为平台型电力电子公司，公司AI服务器取得重大进展后同步布局HVDC、BBU、PCS、SST等产品，拓展产品面可以帮助公司在扩大增量空间的同时更好地进行下一代AI服务器电源产品的研发，其中公司已在GTC2025上推出海外主推的800V HVDC Sidecar Rack，并于GTC2026再次推出更高功率密度的800V HVDC Sidecar Rack，产品性能得到显著提升，与国内HVDC架构上最大的不同是以边柜形式放置在IT机柜旁，主电源放置于“白区”，颠覆了原有配电架构，实现了集成化和供电高密化，在集成、电路设计等环节具备较高的技术壁垒，公司作为国内首家推出产品的公司，我们认为有望快速抢占市场，带来较高的增量。

3.4. 进入NV链的作用和AIDC的增量空间

当前市场对公司的估值有分歧，主要来自两点，一点是公司作为大陆少有的进入NV链的公司的原因以及在NV的份额，一点是公司布局HVDC等产品的动因和潜在增量。

关于进入NV的原因及能拿到的份额，我们认为：1）公司的技术能力与海外布局是成为NV核心供应商的主要竞争力，AI服务器电源产品具备高性能要求以及高度定制化的特点，对供应商的电力电子技术要求极高，同时需要及时根据客户需求进行配套开发，对于NV来说供应商在美国拥有研发团队将会是更具优先级的选择，公司作为国内头部的电力电子公司，经过了长期的技术考验，同时前瞻性地在美国进行布局，通过高度积极地配合NV进行开发，成功成为大陆少有的进入NV链的公司，后续国内厂商想重新进入难度较大；2）公司产品可靠性得到验证后有助于公司进一步扩大市占率，台达和光宝都在其25Q3的法说会中表态，下游客户的对AI服务器电源的需求超出预期，产能非常紧张，正在加紧扩建产能中，当前存在供给缺口，公司25年出货的产品可靠性得到NV验证后，可进一步增强客户信任，我们认为其26年在NVL 72机柜PSU的份额有望进一步提升。

关于公司布局HVDC的动因，我们认为：当前台达、光宝、麦米等NV链的核心PSU供应商，均多样化布局AIDC供电产品，一方面三者都作为平台型电力电子公司，具备相应的技术基础，有能力供应多类产品以扩大价值面，一方面随着功率密度要求不断攀升，AI机柜对空间的要求越发严苛，海外正推进将HVDC、BBU、PCS等高度集成的Sidecar边柜模式，直接输出800V DC，下一代供电方案SST各大厂商也在加紧研发中，对AI服务器电源的要求同样发生了较大的变化，通过向AIDC供电系统整体解决方案商拓展，有助于更好地开发整体的产品体系，提前适配供电体系迭代的要求。

根据我们测算，2030年公司AIDC电源业务市场空间可达229亿元。按照2030年国内PSU市场空间279亿元，公司市占率11%，海外PSU市场空间1231亿元，公司市占率15%测算，公司2030年PSU业务收入空间可达215亿元；此外，我们预计公司HVDC业务在全球的渗透率将逐渐提升，对应2030年收入空间可达14亿元，合计对应公司AIDC收入空间约229亿元，按照净利率20%测算，可贡献约46亿元增量利润，空间显著。

4. 多极布局营收稳增，开拓外延空间广阔

4.1. 智能家电电控：行业竞争加剧，海外市场、智能卫浴仍有较大潜力

智能家电市场规模快速增长，2029年全球市场空间可达近4000亿美元。根据中商产业研究院数据，我国智能家电市场规模2018 年约3,500 亿元，2024 年达8,100 亿元，年复合增长率超13.75%，成为支撑家电产业升级的核心动力。全球市场同样呈现结构性机遇，据Technavio预测，2024 年全球智能家居市场规模约为1,366 亿美元，其2029 年将增至3,918 亿美元，年复合增长率达23.50%。

智能坐便器市场需求持续扩张，国内市场渗透率逐年上升。近年来智能卫浴增速较快，智能马桶作为其中的重要一环尤为突出，根据市场研究机构Technavio数据，2024 年全球智能马桶市场规模约为105.02 亿美元，其预计到2028年将增长至158.79 亿美元，年复合增长率约为10.89%，是目前家装、卫浴等领域内增长最快的细分品类之一。同时，25年在我国一线城市，智能坐便器的普及率在 5%-10%，但在三四线城市和乡镇市场中，还几乎处于空白阶段。未来市场潜力较大。

智能家电电控业务主要分为变频家电和智能卫浴两大类，产品种类丰富。公司智能家电电控业务主要分为变频家电和智能卫浴两大类，变频家电产品主要包括智能家用空调变频驱控系统，商用暖通空调驱控系统，空气源热泵驱控系统，热泵型洗干一体机驱控系统等，智能卫浴产品主要为智能马桶等，为公司通过收购浙江怡和实现拓展的重要业务，2015年以来，公司持续投入系统级的全场景研发平台建设，不断拓展在平台技术的应用，包括商用空调、空气源热泵等，并进一步布局热泵型洗干一体机驱控系统等新兴领域，公司产品陆续从板件向模组、再向系统级解决方案逐步延伸，产品种类丰富。

变频家电业务受竞争加剧影响有所下滑，智能卫浴实现突破有望持续高速增长。2022年-2024年，麦格米特智能家电电控业务营收连续保持20%以上的较快增速。2025年上半年，实现收入21.46 亿元，同比增长6.97%，毛利率22.57%，相较24年同期下降了3.47pct。主要系变频家电业务受国内竞争加剧和海外主要市场印度异常雨水天气影响，短暂承压，但公司在印度市场的客户及占有率保持不变，公司凭借技术领先、产品多元、深化大客户合作以及全球多地区布局的优势，未来有望进一步拓展泰国等地区的海外业务。公司智能卫浴业务进展顺利，与松下空调、VOLTAS空调、BLUE STAR、HAVELLS、大金空调、长虹空调、惠达卫浴、海尔、格兰仕、飞利浦、箭牌、美标、Miele等行业头部品牌建立了长期合作关系，25年公司新斩获的多家国际龙头厂商的定点及订单开始陆续进入批量交付阶段，有望持续维持较高的增速水平

4.2. 电源产品：二十余年丰富经验，运用场景多元

全球电源产品市场稳步增长，国内市场增速较快。根据全球电源市场研究机构Micro-Tech Consultants数据，2024 年全球开关电源市场规模约为400.71亿美元，其预计到2028 年将增长至434.76亿美元。据中国电源学会统计，2024年国内电源市场规模约3,853 亿元，同比增长约8%，2025年将突破5,400亿元，2021至2025年复合增长率（CAGR）约为11%，总体增速较快。

公司电源业务下游广泛，为客户提供领先的软硬件综合性解决方案。公司电源业务主要包括医疗电源、通信及服务器电源等网络电源产品、电力电源、工业导轨电源、光伏＆储能＆充电桩核心部件、LED显示电源、显示设备相关电源、OA 及PC 电源等产品，产品广泛运用于医疗、工业控制、新能源行业、交通、通信网络、IT 及消费电子等领域。

公司电源产品事业群下各产品线业务发展呈现差异。上文讨论的AI服务器电源面临着前所未有的发展机遇，将带动公司电源业务快速增长。1）同属于网络电源领域的通信电源在新一代信息技术的快速发展下，市场需求也呈现持续增长趋势。2）在医疗电源领域，随着全球人口老龄化、慢性病患者增加、高端医疗设备需求的提升以及便携式和家用设备需求增长，公司以医疗电源产品为切入点，逐步向医疗健康设备等下游领域延伸，目前已成功孵化出制氧机核心模块产品及配套解决方案。3）公司的工控电源与客户联系紧密，在研项目有望逐步落地。4）显示电源领域公司受益于电视行业和商显行业的快速发展，同时积极布局OA电源领域，2025年上半年与日系大客户合作关系加深。5）公司乘着新能源快速发展的东风布局光充储领域，公司通过参股西安奇点实现储能核心部件产品方面的布局，产品覆盖储能系统、充电桩和核心模块双向逆变器。受益于多品类的增长，2023年/2024年/2025H1，公司电源产品营收分别为 21.22 / 23.53 / 11.57亿元，保持增长态势，毛利率为 24.25% / 25.40% / 22.20%。

4.3. 新能源及轨道交通：客户拓展顺利，业务增长迅速

快速增长的新能源汽车需求推动了相关产业的发展。根据中国汽车工业协会公布的数据，2025 年，新能源汽车产销分别完成1662.6 万辆和1649.0 万辆，同比分别增长29%和28.2%，连续11年位居全球第一，国内新能源新车渗透率已超50%，带动下游零部件需求持续高增。

新能源汽车零部件客户拓展顺利，受行业竞争加剧影响盈利有所承压。公司凭借在电源及相关控制的技术能力，顺利进入北汽新能源、吉利、长安、东风、一汽等整车厂的供应链，目前在手项目及订单充裕，在客户订单放量的同时，凭借技术积累扩展产品品类，提升单车价值量，推动新能源业务快速发展。轨道交通业务则主要是提供电动压缩机、空调控制器、压缩机驱动器及空调电控柜等部件，市场需求主要来源于轨道交通运营里程增长带来的增量需求和产品更新换代带来的存量需求。通过客户订单的放量和单车价值量的提升，公司新能源及轨道交通业务25H1实现营收5.08亿，同比达150.94%，但受制于行业价格战的影响，毛利率有所下滑。

4.4. 精密连接：打通供应链上下游，实现协同发展

收购田津电子布局精密连接业务，获宁德时代供应合同。2022年，公司通过收购田津电子正式切入精密连接领域，田津电子主要生产超薄、柔性化、低成本、信号可高速传输的“FFC柔性扁平线”、“FPC柔性电路板”、“MCCA同轴线”等三大系列产品。2022年10月，田津电子与CATL签订供应合同，供应动力及储能电池安全信号采集传输组件，成功进入国内大客户供应链。通过布局精密连接业务，既可优化公司对上下游产业资源的纵向整合能力，又能够增强自身的产品竞争力，向客户提供更完整的服务和一体化解决方案，具备重要意义。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.83/129.87/178.56亿元，同比 6%/ 50%/ 37%；2025-2027年归母净利润1.25/8.01/18.72亿元，同比-71%/ 542%/ 134%。分产品类型看：

电源产品：我们预计26年随着GB300 NVL72机柜大规模出货，公司的AI服务器电源业务将快速放量，非AI服务器电源业务保持稳健增长，AI服务器业务的高利润将带动电源业务毛利率快速提升，我们预计25-27年电源产品收入为25.0/54.2/85.5亿元，同比 6%/ 116%/ 58%；

智能家电电控产品：我们预计公司的变频家电业务经25年下滑后，将随着海外地区的回暖保持平稳增长，智能卫浴业务增长较快，毛利率总体保持稳定，我们预计25-27年智能家电电控产品收入为30.1/33.7/37.0亿元，同比-19%/ 12%/ 10%；

新能源及轨道交通部件：我们预计公司的新能源汽车零部件业务将保持较快增速，轨道交通零部件受需求影响有所下滑，总体毛利率由于规模效应稳定上升，我们预计25-27年新能源及轨道交通零部件收入为12.7/18.7/27.8亿元，同比 132%/ 47%/ 49%；

工业自动化：我们预计公司的工业自动化业务将随公司市占率提升保持较快增速，毛利率总体稳定，我们预计25-27年工业自动化收入为7.8/9.8/11.8亿元，同比 25%/ 25%/ 20%；

智能装备：我们预计公司的智能装备业务将延续较快增速，毛利率保持平稳，我们预计25-27年智能装备收入为5.7/6.8/8.2亿元，同比 23%/ 20%/ 20%；

精密连接：公司精密连接业务当前基数较小，我们预计将保持较快增速，毛利率保持较低水平，我们预计25-27精密连接收入为4.8/6.0/7.4亿元，同比 25%/ 25%/ 25%。

5.2. 估值与评级

公司在电源及相关控制行业耕耘多年，凭借内部研发和收并购布局六大业务部门，依托技术积累和海外积淀进入NV链，近年来业绩受主业竞争加剧和持续高研发投入影响有所承压，AIDC业务26年起有望带来较高增量，我们调整公司2025-2027年归母净利润为1.25/8.01/18.72亿元（此前预测1.33/8.01/17.19亿元），同比-71%/ 542%/ 134%，对应现价PE分别为478x、74x、32x，公司业务主要为电源等电力电子相关行业，故选取相关公司欧陆通、中恒电气、优优绿能作为可比公司，可比公司2025/2026/2027年PE均值为81/56/41倍，考虑到公司作为大陆少有的进入NV链的服务器电源供应商，AIDC业务具备高增量，维持“买入”评级。

6. 风险提示

1）AIDC业务进展不及预期。当前市场预期公司的重要增量为AI服务器电源业务，若公司的AIDC业务进展不及预期，将对公司的业绩成长性产生较大影响。

2）海外市场拓展不及预期。公司在海外市场处于拓展期，受各地地缘政治、经济等影响，销量增长存在不确定性，从而影响公司业绩。

3）技术迭代与创新不及预期。电力电子行业技术要求高，若公司创新技术迭代不及预期，将影响公司产品竞争力，销量或受到影响，将对公司业绩产生影响。

4）竞争加剧。公司所在行业竞争相对激烈，价格年降压力较大，若竞争进一步加剧，将对公司盈利能力产生影响