霍尔木兹“平替”（三）| 煤化工崛起，中国化工进入“黄金时代”

2026年3月，中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻、油气设施遭袭，推动布伦特原油期货多次突破100美元/桶，A股石油石化及基础化工板块随之大幅波动。

市场情绪从初期恐慌性上涨，转向对基本面可持续性的质疑。

然而，本轮波动并非单纯情绪驱动，而是全球能源供应链实质性扰动的体现，石化行业投资逻辑正从“短期地缘催化”向“中长期供需格局重塑”切换，当前市场回撤恰是甄别优质标的的关键窗口。

01、上游：看龙头、看成本

地缘冲突已对全球原油供应造成实质性冲击。霍尔木兹海峡承担全球约20%的海运石油贸易量，其关闭导致运输成本骤增，并引发连锁性的生产中断。截至2026年3月下旬，冲突甚至直接损及中东核心油气设施，修复周期漫长，这意味着全球原油供应已出现确定性减量，油价中枢上移具备基本面支撑。在此环境下，国内上游油气企业展现出显著的业绩韧性与成本控制能力。

国内油气巨头“三桶油”在油价上行周期中直接受益，且在过去油价波动中已证明其抗风险能力。2025年前三季度，尽管行业景气度波动，但其通过增储上产与成本管控维持了盈利稳定性。

上表数据显示，“三桶油”在2025年前三季度产量均实现同比增长，同时关键成本指标持续下降，例如中海油的桶油成本长期低于28美元/桶。

这表明在油价上涨环境中，其利润弹性将更为显著。此外，政策驱动下的国内增储上产战略确保了油服行业维持高景气。上游板块的长期价值在于其资源属性与在能源安全战略中的核心地位，当前的高油价环境进一步放大了这一逻辑。

02、中游：看格局，看煤化工

中游炼化行业正处于“反内卷”政策深化与产能结构优化的关键时期。国家政策明确要求淘汰200万吨/年及以下常减压装置，并控制全国原油一次加工能力，这限制了新增产能，有利于现有规模化龙头企业。同时，高油价环境显著改变了不同工艺路线的成本竞争力，为具备原料优势的替代路径创造了巨大机遇。

一方面，以“三桶油”为代表的炼化龙头正加速向“炼化生精材”产业链中高端转型，提升高附加值产品比例。例如中国石油的炼油化工和新材料分部在2025年前三季度实现经营利润162.40亿元，同比增利9.60亿元。

另一方面，高油价使得以煤炭为原料的煤化工路线成本优势急剧放大。以宝丰能源为例，其煤制烯烃项目依托自有煤矿，在原料成本下降的背景下，2025年预计净利润同比增长73.57%至89.34%，业绩弹性显著。以轻烃（乙烷）为原料的裂解制乙烯路线（如卫星化学）也因成本相对稳定而受益。

中游环节的投资逻辑核心在于“格局优化”与“成本优势”。在总产能扩张受限的背景下，龙头企业不仅受益于集中度提升，更能凭借优势工艺路径在高油价周期中扩大盈利剪刀差。

03、下游：看供不应求的品种

地缘冲突的影响已沿着产业链深入至具体化工品领域。伊朗等中东地区是全球多种化工品的重要生产基地，其供应中断导致相关产品价格获得强力支撑。需要重点关注中东及欧洲产能占比较大的品种，其供需紧平衡格局可能持续。

上表显示，特定化工品的供给冲击是结构性的。以钾肥为例，全球供需紧平衡叠加地缘因素，价格支撑力强。国内龙头盐湖股份通过收购进一步整合资源，巩固供应地位。然而，下游需求端呈现分化，传统领域随经济复苏提供基础支撑，而“新质生产力”相关领域如新能源车、半导体等对高端化工新材料的需求则打开长期成长空间。

04、投资价值与投资逻辑

综上所述，尽管近期市场波动加剧，但石化行业仍具备明确的投资价值，其逻辑建立在短期催化与中长期产业变革的共振之上。

核心投资逻辑一：短期地缘冲突导致能源供应链实质性重构，油价中枢上移具备持续性。

与历史上单纯的风险溢价交易不同，本轮冲突已造成港口关闭、设施损毁等物理性供应破坏，修复需时。花旗银行预计，若霍尔木兹海峡持续关闭，未来数周石油日产量可能减少1100万至1600万桶。这为上游油气资源企业及油服板块提供了持续的业绩支撑。

核心投资逻辑二：中长期行业供需格局迎来根本性优化。

供给端，全球化工产能扩张周期结束，国内“反内卷”政策加速落后产能出清，海外高成本产能持续退出。需求端，化工品需求结构正从传统燃料向新材料倾斜。这种供需再平衡为行业盈利修复奠定了坚实基础。

核心投资逻辑三：产业内部向“绿色、智能、高端”转型，打开长期成长天花板。“双碳”目标驱动企业向绿色低碳转型，智能化提升运营效率，而突破高端材料技术壁垒（如高端聚烯烃、电子化学品）是实现价值攀升的关键，符合“十五五”政策方向。

05、相关ETF

从申万一级行业分布来看，基础化工行业占比为61.18%，石油石化行业占比为31.59%，前十大权重股分别为万华化学、中国石油、盐湖股份、中国石化、中国海油、藏格矿业、华鲁恒升、云天化、巨化股份、恒力石化，前十大权重股合计占比55.90%。

对于投资者而言，当前应跳出对短期价格波动的过度关注，聚焦于结构性机会：

（1）关注上游资源与成本优势龙头：重点配置在上游油气开采中成本控制优异、产量增长确定的央企巨头，以及直接受益于资本开支增长的油服企业。

（2）布局具备显著成本优势的替代工艺路径：在高油价成为阶段性常态的背景下，煤化工及轻烃裂解路线的盈利弹性与配置价值显著提升。

（3）精选供需格局健康的细分化工品：优先选择供给受地缘冲突直接影响大、且全球供需处于紧平衡状态的品种（如钾肥），关注其国内龙头公司。

（4）着眼长期转型与成长性：关注在化工新材料、新能源材料等领域已有布局并实现技术突破的龙头企业，其成长性将穿越周期。

总体而言，当前石化行业的投资价值并未因市场波动削弱，反而在外部地缘冲击下，核心投资逻辑得以强化和深化。市场回撤提供了审视产业本质、甄别优质标的的时机，具备全产业链布局、成本优势及技术护城河的龙头企业，有望在本轮行业周期重塑中持续受益。