【招商食品】盐津铺子（002847.SZ）：电商业务调整导致25Q4承压，盈利质量改善

公司发布《2025年年度报告》，25Q4公司电商业务延续调整导致营收增长承压。分产品来看，魔芋25H2虽环比降速但仍保持较快增长；分渠道来看，线上渠道低毛利品类收缩短期影响收入，预计26H2影响逐步消退；线下渠道零食量贩、高势能商超与定量流通渠道26年有望继续保持较快增长。25年公司核心单品盈利能力改善，26年公司多数原材料已锁价、包材26H1影响可控，预计26年整体利润率仍有提升空间。看好魔芋单品成长，关注产品矩阵完善带来的增量。

报告正文

电商业务延续调整，25Q4营收增长承压。25年公司营收/归母净利润/扣非净利润57.6亿元/7.5亿元/7.1亿元，同比 8.6%/ 16.9%/ 25.9%，25Q4单季度营收/归母净利润/扣非净利润13.4亿元/1.4亿元/1.6亿元，同比-7.5%/-2.1%/ 12.1%，25Q4公司营收增长承压主要系公司电商业务延续战略性调整、去年同期高基数所致。25年公司分红比例达51.0%（24年同期68.2%）。

魔芋环比降速、电商业务收缩增长承压、线下多渠道保持快速增长。

1）分产品来看，25H2公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类收入9.5亿元/4.0亿元/3.2亿元/1.7亿元/3.2亿元/4.4亿元，同比 79.1%/ 13.1%/-6.5%/-11.5%/-1.3%/-26.2%，25H2魔芋环比降速（25H1同比 155.1%）。26年公司将着力提升魔芋与溏心鹌鹑蛋大单品市场份额，提升复购与渗透。

2）分渠道来看，25H2公司线上/线下渠道收入3.5亿元/24.7亿元，同比-40.1%/ 9.2%，25年公司主动收缩电商业务低毛利率产品品类、短期对于收入端产生一定影响。线下高势能商超、零食量贩、定量流通渠道保持较快增长，26年三者仍系公司线下渠道拓展核心抓手。

3）分地区来看，25年公司海外收入1.7亿元，同比 172.5%，公司海外市场稳步推进自有品牌“Mowon”布局，为全球化发展奠定基础。

盈利质量改善，26年成本端影响可控，渠道结构调整与费控优化带动核心费率下降。25年公司毛利率/净利率分别为30.8%/12.9%，同比 0.1pct/ 0.8pct。分产品来看，25年公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类毛利率分别为34.5%/45.6%/27.7%/30.3%/20.9%/27.4%，同比 1.2pct/-7.5pct/ 5.6pct/

-6.3pct/ 0.3pct/-2.0pct，公司主动收缩低毛利品类改善盈利质量，魔芋、蛋制品等核心单品毛利率较25H1明显改善。26年核心魔芋精粉成本预计环比25Q3/Q4下降、油脂、马铃薯、面粉等成本全年锁定，包材成本26H1小幅波动但可以通过组合策略有效管控。费用方面，25年公司销售/管理/财务费率10.5%/3.3%/0.4%，同比-2.0pct/-0.8pct/ 0.2pct，渠道结构调整与公司优化费控带动核心费用率下降。26年伴随低毛利品类收缩、核心渠道利润率改善、成本端原材料影响可控，预计整体利润率仍有提升空间。

投资建议：电商业务调整导致25Q4承压，盈利质量改善。25Q4公司电商业务延续调整导致营收增长承压，分产品来看，魔芋25H2虽环比降速但仍保持较快增长；分渠道来看，线上渠道低毛利品类收缩短期影响收入，预计26H2影响逐步消退；线下渠道零食量贩、高势能商超与定量流通渠道26年有望继续保持较快增长。25年公司核心单品盈利能力改善，26年公司多数原材料已锁价、包材26H1影响可控，预计26年整体利润率仍有提升空间。看好魔芋单品成长，关注产品矩阵完善带来的增量。

风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、产能释放不及预期、成本上涨。