买入（维持）

盈利预测与估值

投资要点

业绩符合预期。公司25年Q1-3营收589.4亿元，同 29.6%，归母净利42.2亿元，同 39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3营收217.4亿元，同环比 40.9％/ 12.3％，归母净利润15.1亿元，同环比 11.5%/ 3.2％，扣非净利14.3亿，同环比 10.5%/ 5%，毛利率16.7%，同环比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5亿汇兑损失影响，业绩符合预期。

镍贡献主要利润，辅材涨价影响单位盈利。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，我们预计25Q1-3MHP出货量约18万吨，其中Q3出货5.8万吨，环比基本持平，火法项目公司转做部分镍铁，我们预计高冰镍出货0.3万吨，镍铁出货1万吨左右；全年镍产品出货有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，公司上半年MHP镍成本1.2万美金/吨，Q3受硫磺、液碱辅料涨价影响成本上升，预计单吨利润0.3万美金左右，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。

钴价上行目标40万元/吨 ，26年利润弹性明显。我们预计25Q1-3钴产品出货约3.5万吨，其中Q3出货1.4万吨，环增约40%。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨 。25Q3钴均价上涨至27万元/吨，我们预计Q3贡献2亿左右利润增量。10月16日起刚果金正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，26-27年每年配额上限为9.66万吨，我们预计26年行业供给降至22万吨，需求预计27万吨，缺口明显，当前钴价已达39万元/吨，若钴价上涨至40-50万元/吨，26年刚果钴和印尼钴合计贡献30-40亿利润弹性。

铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q3铜产品出货2万吨，环比微增，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿 7万吨加工），贡献7-8亿利润。我们预计碳酸锂Q3出货1.4万吨，公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。

三元正极出货同环比高增长，前驱体出货恢复。我们预计25Q1-3三元正极出货7万吨，其中Q3三元出货3万吨，环增30% ，25全年三元出货目标10万吨 ，同比翻倍，正极材料出货目标12万吨 ，同增80% 。我们预计25Q1-3三元前驱体出货8万吨 ，其中Q3出货3万吨，环增40% ，25全年有望出货11万吨，实现同比增长。

25Q3受汇兑损益影响，经营性现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3费用率7.5%，同环比-3.1/ 1pct；25年Q1-3经营性净现金流41.8亿元，同 8.8%，其中Q3经营性现金流25.6亿元，同环比 138%/ 326%；25年Q1-3资本开支78.8亿元，同 53.3%，其中Q3资本开支34.1亿元，同环比 161.8%/ 37%。

盈利预测与投资评级：由于钴价上行，我们上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/90/109 亿元（原预期60/67.5/82.4亿元），同增45%/50%/20%，对应PE为19x/13x/11x，考虑镍仍处于底部，给予26年20x PE，目标价95元，维持“买入”评级。

风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。