通胀对房价的狭义影响：涨比缩好。我们考察了全球约50个经济体的长期数据以后发现，长期维度房价无一例跑输通胀的例子，房价一般仅在调整周期的少数年份跑输通胀。对于中国市场而言，如果未来中国的通胀水平伴随全球通胀中枢也有所上移，那么朴素而言对地产的影响或利大于弊。目前中国房地产的症结在于资产价格，而通胀大概率会对其起到更为正向的支撑。

更重要的含义应当在于通胀变化可能加速全球资本再布局。过去40年美欧等西方资本输入型经济体，房价得以持续积累对本地收入和通胀的超额增长，但东亚经济体没有这种经历。由城镇化驱动的地产繁荣往往只能惠及二三十年，原因在于此后无法再享有同等的资本积累，这也是出口导向型经济体本身更多作为资本输出国所决定的。这是过去全球化下的逻辑，房价其实是全球资本布局的一种映射。我们认为这一格局大概率会调整，进而深刻改变各国房价的逻辑，对于中国市场我们更关注是否有积极的外部冲击，这或许也是与当年的“日本剧本”最大的差异所在。

海内外长期通胀水平较预期更为可控；中国地产市场2026年需求超预期疲弱。

通胀本身已经是高度复杂的话题，若要进一步剖析通胀对房地产量价的具体影响机制，则显然超出本篇报告的容量，也不是我们的侧重点。在此，我们更希望抛砖引玉，对通胀背景下房地产市场的潜在趋势提供一个初步的、框架性的看法，同时重点在于以比较视角来分析几个我们关心的海内外市场。

大周期拐点将近。结合我们去年10月份报告《海外房价走到哪儿了？》与近期的市场变化，我们有几点观察：1）从名义房价来看，西方国家整体已创历史新高，其中2020年以来的涨幅约八成为通胀推动；2）从40-50年的维度看，房价相对于居民收入和通胀的超额收益也创下历史峰值，其中美国房价相对其居民收入的累计超额涨幅已和2007年水平相当，日本市场处于30年一遇的牛市之中；3）西方与非西方经济体的市场分化也处于过去几十年最为极端的状态之一。虽看似形势不错，但2025年下半年以来部分市场已显示出走弱迹象，比较典型的如加拿大（不少城市房价大跌）。同时，美国市场毫无起色（局部地区开始明显走软），日本市场涨势放缓（区域分化加剧），部分欧洲市场名义房价已步入下跌通道。相应的，中国香港市场企稳复苏，中国大陆的核心一线城市也开始有积极迹象。总体而言，我们认为周期的脉轮已经开始转动。

为什么这次拐点很特别？这也是我们本篇报告的核心问题，即如果未来通胀持续趋于高企，如何影响市场？这个问题之所以关键，有几个方面的考量：

► 西方经济体可能无法用过去40年的惯用方式来应对本次调整。近代以来，大多数经济金融调整都和房地产市场息息相关，我们目前已更为确信，西方经济体若运用过去40多年以来的一贯方式（降息与影子银行扩张）来应对房地产市场的潜在调整，挑战会很大。如果通胀中枢上移，那么无论政策如何对冲，住房可负担性问题都很难得到实质的缓解，紧随的可能是实际房价层面的进一步调整，也大概率带来金融市场层面的某种调整。从目前“泡沫”的程度来看，西方国家目前的程度或可能面临一些调整压力。尽管从杠杆水平考虑，传统房地产或许不会成为下一轮海外金融危机的主要推手，但自身在周期中的深度调整或许也是难免的。

► 通胀的变化或加快全球资本的重新布局。2025年以来“去美元化”的布局已经初现端倪，中金宏观组在《资产大挪移：重新定义安全资产》中阐释了未来全球范围内在国别意义上可能发生的资本配置再平衡，尤其中国资产的安全属性可能进一步获得资金青睐。尽管这一表述本身更多是针对资本市场而言，但我们认为楼市和股市长期将呈现正相关。由于中国房地产市场的内生力量相对疲弱，积极的外部冲击（通胀 资本流入）可能给中国房地产企稳复苏带来更好的条件，而这一因素目前可能还没有太引起投资者关注。

► 资本重布局可能引发房价运行范式的更迭。过去40多年西方市场，尤其核心城市房价的持续攀升，并不完全由本地需求推动，而是很大程度由跨境资本配置推动。我们在《海外房价走到哪儿了？》中展示了东西方经济体长期房价与收入及通胀的关系，其中很重要的一点观察在于以美国、西欧、澳洲、加拿大为代表的资本流入国，房价持续积累对本地收入与通胀的超额收益；而东亚经济体无法实现这一点，和其本质上是资本输出国可能有关。东亚经济体的房地产繁荣，一般是在高速城镇化阶段由内生信贷快速增长所驱动的一代人的繁荣，很难持续，因为跨境资本不会长留在一地，而资本撤出后本国迅速恢复发展往往难度较大。这是以往西方主导的全球化下，全球房价对于资本结构的一种映射。但未来这一格局可能松动，如果中国能够伴随外部资本流入而重启有效的资本积累，那么对中国房地产的前景不妨乐观一些。

房价长期跑赢通胀。我们曾对近50个经济体自1970年代（有数据可考）以来的数据进行检验（参考《海外房价走到哪儿了？》），应该说未发现一例房价长期跑输通胀的例子。事实上，说长期跑输也言过其实，对于大部分经济体样本，房价在80%以上的年份都至少跑平了通胀。在少数房地产市场剧烈调整的时期，可能出现若干年房价明显跑输通胀的情况，但时长一般不超过3-4年。因此，可以说大部分经济体的房价是至少贴合着通胀曲线向上运行的。只不过由于各个经济体的金融化程度不同，房价对于通胀的超额收益可能会有相当大的差异。总体上，我们认为通胀曲线可以作为房价的一个底部来看待，1997年以后日本和中国香港的房价调整最后都以房价贴合至通胀曲线告终，这实际上意味着房屋定价从金融品向消费品的回归，也是泡沫彻底挤出的一个标志。

名义房价与通胀在方向上具备较强的正相关性。从1970年以后的时间看，全球经济体通缩的时间较为有限，房价负向调整较快的时期与这些时期不谋而合，这是金融周期的一种典型机制，即资产价格下行带来债务通缩。进入90年代以后，这种调整的频次加剧，和全球金融化程度的加深，以及其不稳定性加大有关。但在通胀为正的年份，我们很少见到名义房价的下行。因此名义房价与通胀在运行方向上至少具备较强的正相关性。至于实际房价的涨跌，则呈现出更为明显的周期性，但实际房价为负的年份也相对有限。

高通胀环境下房价其实更难以跑输。我们很难准确获取百年前的数据（比如德国魏玛时期的数据），以近50年的一些样本来看：首先，美国在1970-80年代初，房价对于通胀的涨幅持续扩大；其次，2021年以后的土耳其及部分东欧国家，房价大幅跑赢通胀。事实上，美国在1970-80年代高通胀环境中诞生了一种另类的激励，即部分有条件的群体反而会更乐于背负债务，因为实际利率并没有多高，而且债务将稀释得很快。所以即便从统计数据上看，美国1970-80年代是战后住房可负担性最差的时期（甚至差于当前水平），但购房意愿并不弱，婴儿潮一代很多都是在这一时期完成了首次置业，这恰恰构成了这代人后续主要的财富基础。

即便美国经济陷入滞胀，房地产市场或也不会走1970-80年代的翻版。核心还是金融条件已经今非昔比，彼时房地产的金融化程度不高，而当前的高房价是2018年以后持续积累起来的一个新的泡沫。另外更关键的，或许是过去40年以来利率水平向下的大方向要发生逆转，这对资产估值可能产生长期的负面影响。简单讲，1970-80年代的危机之后，走向的是金融化（金融化是解决问题的方案），而今天可能是一个去金融化的开端。

美国房地产市场的可能前景？我们自2022年加息以后，对于美国房地产的看法始终在两种场景中评估概率，第一是能够实现对通胀和利率的稳步控制，进而为房地产恢复一个相对合理的市场环境；第二是当时认为偏悲观的看法，即如果通胀和利率的大方向较过去40年发生逆转，那么对本就疲弱的市场可能雪上加霜，且政策可应对可调节的空间会相当有限。眼下后者的概率无疑在加大。如是，那么美国房地产市场将延续2022年末以来事实上已经形成的滞胀状态，并且在实际房价层面形成更大的压力。

是否可能形成显著的金融风险？对于除了办公楼以外的大部分业态，目前不存在整体意义上的供需失衡。此外，2008年以后，房地产相关的影子银行部门的扩张幅度远不及2008年以前，居民部门的杠杆率也较2008年高峰水平实现了明显的降低。可能需要担心的是私募基金行业的流动性风险，但这也取决于其对产品期限的管理，很难说一定会酿成特别集中的流动性冲击。

政策上可能的一些应对？如果美国的权益市场在2026年以后迎来较大级别的调整，并对经济产生负面影响，则我们有理由相信美国政府或有充分的动机来推动房地产市场（主要是住宅市场）的再次复苏，类似其在2000年代初所采取的策略。美国应对此类周期性调整的核心是流动性供给机制的创新，对房地产行业而言，继1990年代-2000年代初的资产证券化高潮，到2008年以后私募基金行业的快速扩张，2027年及以后下一个崛起的渠道是谁，我们将拭目以待（有可能是RWA）。此外，“老办法”或许也有一些，包括定向的降低贷款利率（这其中的一个重要的潜在场景是“两房”的再度私有化上市），给予投资房地产的税收优惠，等等。不止是特朗普政府，美国立国以来对于推动住房自有（住房购置）的政策倾向是一贯的。从这个意义上讲，对于美国地产股的投资，又毋须过于悲观。考虑到美国住房开发商的资产负债表正处于几十年来最健康的状态，我们认为在未来“实物为重”的环境下，这一边缘资产可能有“翻身”的机会。

通胀本身对中国房地产市场或利大于弊。继2021年以来的若干年调整之后，中国房地产价格已难言有什么太大的泡沫，这与海外资产价格仍在顶部区间有根本差异。从金融层面，中国市场或可不需再做什么紧缩，无非是怎么重新扩表、改善报表的问题。另外，对于仍存在债务负担的房地产企业与金融机构而言，市场成交量决定其报表规模，但房价决定其报表质量（去杠杆的成效主要取决于资产价格）。根据我们上文阐释过的房价与通胀的相对关系，对今天的中国房地产市场而言，涨比缩好。我们可以承受成交量和开工投资的低水平（因为流动性风险已经得到释缓），但更要紧的是资产价格需要得到支撑，以收敛长期金融风险。因此，如若全球通胀对中国也带来一定的通胀，我们方向上认为对房地产利大于弊。

未来外部因素的重要性可能不亚于内部。我们认为中国要解决房地产的一系列问题不能仅依靠内生力量，这其中涉及债务、金融与经济的方方面面，仅靠内生力量（财政、信贷）实现修复任重道远。对于外部因素，除了可能的通胀冲击之外，境外资本能否回流也成为我们未来观察的一个重点。如果海外资产的实际收益伴随通胀中枢的抬升发生压降，并且过去40年以来单边积累（相对通胀）超额收益的范式终结，那么逻辑上不能排除资金回流到可能实现再通胀的中国市场。这一方面，2020年以后的日本可以作为某种程度的参考，目前海外资金流入日本房地产的势头仍在扩大。诚然，中国和日本房地产市场的周期位置截然不同，但机制上可以有某种程度的参考。

上述逻辑的演进或是一个渐进的过程。尽管资本的流动可以较为迅速，但传导到房地产这一庞大的实体市场，仍将是一个渐进的过程。期间，实体经济的情况在外部冲击的影响下将呈现何种路径也是一个需要考量的方面。如果说短期通胀的回暖可能还比较难影响到本轮房地产市场末端的调整，那么将来复苏的斜率可能和外部因素有更多的关联。

中国香港市场是一个流动性推动市场的典范。本轮香港市场的复苏，我们认为主要推动力量是中国内部的资金向香港的配置。香港本地的需求面，无论是从人口数量和结构，购房可负担性等角度，我们认为远没有达到理想水平。如果美元降息前景进一步淡化，那么对本地购房需求的激励将进一步减小。中国大陆资本向香港的配置，我们认为很大程度上是2021年中美货币周期开始相向而行以后，大陆资本对于香港资产所进行的一种估值的再平衡，这一点上股市和楼市是同步的，这或许也可以解释香港市场二者的强相关性。

大陆对香港的流动性冲击或阶段性趋于尾声，未来重点也在于境外资金回流的潜力。伴随股票市场南向占比与香港楼市大陆客户占比在近年双双创下历史新高，未来一段时间我们认为该占比的上升速度或趋于缓和（尽管这不影响我们长期看好的潜力）。短期内，香港楼市凭借供需关系的优化可能仍有一定的上行惯性，但要延续较强的势头，其主要矛盾也将落于未来能否迎来境外资本的持续流入。因此，如果中国香港市场未来十年要迎来一轮房地产的超级周期，那么大概率是中国迎来了一轮全球资本流入的强势周期。这方面，目前市场对中东和亚太的一些资金流向关注较多，我们认为后续可观察其持续性。