1、公司简介

帝科成立于2010年，专注光伏电池金属化环节导电浆料产品的研发、生产和销售，经过持续技术研发创新推动浆料国产化和持续升级，跻身全球一线供应商行列。

2020年公司登陆创业板，成为国内首家光伏与半导体导电银浆上市公司。2022年伴随N型电池产业化，N型系列浆料推动公司经营规模持续扩张。在行业持续降本增效背景下，公司在降银方面的进展有望打开新空间。

除光伏业务外，基于核心技术平台与产品的共通性，2019年公司逐步向半导体领域扩张，推出封装浆料、印刷电子浆料等产品，不断拓宽公司产品领域。

2、股权结构

公司董事长史卫利博士直接持有公司14.76%股权，并通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科、无锡赛德科等间接持股，为公司实控人。闫经梅女士（系史卫利母亲）直接持股比例约1.15%，为一致行动人。

上市以来公司推出2021、2023、2024多期激励计划，深度绑定公司研发技术、管理及业务核心团队。

3、团队介绍

团队有丰富的技术积累及产业经验。董事长史卫利博士曾任职于汉高、FERRO等多家材料化工企业，创立帝科后，以创新研发为导向，重视产业化合作。首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星SDI首席研究员、汉阳大学研发教授和加州大学尔湾分校研究专员等。

重视研发投入，上下游协同维持领先地位。长期以来公司研发人员维持在40%上下，研发支出占比在3-4%。浆料环节作为关键辅材，与上下游的配合极为关键，团队与上下游企业形成紧密协同，夯实公司的领先地位。

4、主营业务

当前公司业务集中于光伏领域，主要产品为光伏电池导电银浆，提供相应金属化解决方案。公司掌握以玻璃体系、有机体系、金属粉体系（包括银粉、银包铜粉、铜粉等）为代表的多项核心技术，形成多样化导电浆料产品，满足由PERC、TOPCon、HJT至xBC等多品类下游需求。

P型：包括BSF 电池导电银浆产品；P 型PERC 电池副栅银浆产品及主栅银浆产品；

N型：TOPCon 电池正背面全套导电银浆产品；N 型HJT 电池正背面全套低温银浆及低温银包铜浆料产品；N 型TBC/HBC 电池浆料产品等，。

公司产品适配超细线印刷、分步印刷、多主栅/0BB 互联等多类型差异化需求，同时积极推进低银、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化方案。

浆料上游材料主要包括银粉/银包铜粉/铜粉、玻璃氧化物、有机树脂和有机溶剂等，浆料成熟产品采取加工费定价模式，对供应链管理能力要求高。

其下游为晶科、晶澳、通威、爱旭等组件、电池企业，直销为主，与下游合作紧密，在电池技术快速迭代过程中深度参与新技术研发，有较好的客户粘性，但光伏辅材账期一般偏长。

基于核心技术平台与产品的共通性，2019年前后公司逐步向半导体领域拓展，推出封装浆料、印刷电子浆料等产品，拓宽产品空间。

5、财务分析

公司在N型浆料领域领先，过去两年出货大增，2023、2024年收入同增155%、60%，同时受益N型、LECO等新品迭代，浆料单位毛利相对平稳，加工费模式下银价上升造成毛利率有所下行。浆料环节重研发，长期以来研发费用率维持超过3%，2024年整体费用率约5.7%，同比略降，此外银价波动对2024年业绩造成较大额影响，报告期投资收益-0.97亿，公允价值变动损益-0.58亿，全年净利润3.5亿。

浆料上游大部分现款、下游存在账期，对营运资金要求高，公司现金、应收款项资产占比分别为26%、58%，固定资产占比不高。

上市以来公司尚未进行股权融资，经营规模扩张、新业务拓展等造成公司负债率由2020年48%升至当前约79%，报告期内加强回款及运营管理，存货周转天数下行，同时借助供应链公司延缓部分材料付款账期，2024年实现经营活动现金净流入9.4亿。

期末公司在建工程1.18亿，主要系公司推进硝酸银等项目建设，参照公司公告有望于今年上半年建成投产。

1、浆料是电池制造的关键材料

太阳能电池整体结构是基于大面积的PN结，在光照条件下光生电子将通过印刷在电池表面的细栅、主栅汇集，经由焊带至外电路对外做功，实现光能向电能的转化（电子能量下降后回到负极，完成完整的电路循环）。

电子从PN结外送主要经过栅线，其正背面栅线由浆料印刷制成，实现电池片层级的汇流，按形态、功能分为细栅、主栅。

在电池前道钝化等工艺处理后，导电浆料经丝网印刷至电池表面，烧结形成金属化电极图形，其性能与指标直接影响光伏电池光电转换效率及组件性能表现。

银浆生产过程所需设备较为简单，行业资产较轻，千吨投资额在1亿元左右。由于浆料上游银粉通常无账期，而下游电池厂有一定账期，因此对运营资金的要求较高。

2、在多次技术迭代中保持领先，抓住N型机遇快速成长

公司较早进入浆料领域的企业，推动国产化进程。早期光伏市场正银浆料由杜邦、贺利氏、三星SDI等海外企业主导。得益国内光伏产业的蓬勃发展，主材辅材降本提效的技术迭代前沿向国内转移，最近十几年间以帝科等企业为代表，逐步实现了光伏浆料的国产化替代。

在多次光伏技术迭代中保持领先。浆料配方需要根据电池表面工艺做调整，尤其在近年来下游快速由P型向多样化N型升级，不同下游企业的表面钝化处理方案也存异，对浆料企业的配套能力要求更高。浆料本身融合金属材料、无机材料、高分子材料、纳米科学等，其制备过程涉及低熔点玻璃制备、浆料加工技术、流变学、细线印刷、高温烧结等诸多技术领域，对企业技术研发能力要求高。

公司成立以来深度参与光伏产业链的技术迭代及浆料国产化进程，始终在技术研发、新品产业化前沿，抓住产业升级机遇期实现快速扩张：

在多晶到单晶、BSF到PERC的升级过程中逐步实现P型浆料的领先地位。

2022年开始N型TOPCon开始规模放量，公司配合下游大厂推出DK81A、DK71A等TOPCon适配浆料，快速在新领域上量抢占份额，出货量快速跃升，2023年全年销量大增138%至1714t。

LECO提效改造过程中，公司推出DK72E、DK82E等配合激光烧结工艺实现TOPCon的档位提升，增厚公司盈利。

投建硝酸银项目，加强成本控制。浆料成熟产品加工费模式下银粉采购价格对公司盈利表现大，2022年公司开始向上游布局，公司硝酸银项目预计2025年上半年建成投产，进一步提升供应链稳定性，利于材料降本。

1、浆料成本占比高，为产业链降本重点

电池非硅成本中浆料占比最高，以主流TOPCon电池为例，单瓦成本约为0.07-0.08元（银价7000-8000元/kg、单位用量10mg/W测算），而TOPCon电池整体非硅成本约为0.13元/W。

电池非硅中银浆占比约一半，比例已经与硅料相仿，降银单耗成为产业链降本重点。

过去主要通过两条途径降本：1）降低细栅宽度；2）增加主栅数量，主栅增加后宽度变细，降低银耗。银体系下，浆料用量下降幅度有限制，主要是因目前电池片效率更高，而浆料的作用是收集电流，相对应用量较难持续大幅下降，因此，用成本更低的金属部分替代银可能是降本的主要方向。

铜具备应用潜力，开启多样化探索。铜与银的电阻率差异较小，但铜浆应用需要解决三个问题：1、铜的氧化性，铜较为活泼，在高温烧结过程中容易氧化，防氧化处理尤为关键；2、扩散，银浆烧结后形成合金，而铜在烧结过程中容易在电池片上扩散，铜原子比较容易影响PN结；3、焊接稳定性。同时，铜浆的应用还也需要考虑下游电池片公司配合的难度。

此前部分电池、组件企业在先铜体系探索，提出包括银包铜、纯铜浆等方案，金属化工艺包括丝印 烧结、电镀等，公司则在TOPCon高铜/银包铜浆料上取得进展。

2、高铜方案是降银的新思路

TOPCon高铜金属化方案采取银种子层 银包铜粉配合，与Al、Cu浆料金属化过程类似：

第一阶段由传统丝印 烧结方式（700-800℃）在电池表面制备银种子层，种子层经烧结与电池表面氮化硅形成欧姆接触，与常用银浆作用机理类似；

第二阶段在种子层上附加银包铜粉浆料，经过低温处理（300-350℃）等流程后完成金属化。

银包铜粉材料由铜芯 银壳组成，铜、银电阻率相近，由低成本铜芯辅助提供部分导电通路及机械强度，外包银层确保铜芯不被氧化，并与种子层接触，双重防护降低铜与电池表面等在加工以及后续运行过程中接触的概率（铜与硅接触易扩散影响电池性能）。

此前银包铜多用于HJT等低温场景，借助前道种子层/基层银浆烧结，银包铜有望在TOPCon、TBC等下游打开应用空间。其产业化难点包括TOPCon用银包铜粉的制备及后续包覆处理（高温场景防止铜芯氧化），种子层银浆配方等。

3、公司高铜浆料有望较快产业化

公司创新推出的TOPCon高铜方案采取银种子层 银包铜粉配合，适配高温工艺流程，在保证电学性能及可靠性的前提下，将银粉大比例替换为低价铜，用在电池背面也有望带来近2分钱/瓦的降本，如果未来用于正面还会更大的降本。

公司TOPCon领域的高铜浆料下半年有望开始批量应用，同时在积极推动xBC配套产品。

高铜浆料方案包含两种浆料的配合使用，技术工艺难度更高，从种子层浆料玻璃粉的全新开发设计、银粉体系的重构和形貌调控，到贱金属粉体表面特殊处理和高铜浆料配方增强，以及种子层与高铜层界面适配等，其技术难度从多维度提升。当前高铜浆料产品盈利情况会显著优于传统产品，预计未来有望带来较好的盈利回报。

1、新产品推广进度不及预期：高铜浆料方案为公司重要的增量来源，其技术工艺难度大，不同客户下游验证周期长，推广进度、效果影响公司业绩表现。

2、下游需求不及预期：光伏逐步进入平稳增长期，若终端需求受电价机制、贸易政策等表现不佳或影响公司产品销售。

3、原材料价格波动：公司成熟产品采取加工费模式，原材料成本占比高，价格波动或影响公司盈利表现。

4、光伏产业链价格大幅调整，公司下游客户盈利承压，关注应收回款状况。