报告导读
公路通行需求具有韧性，分红稳定股息确定。行业政策优化共识广泛，且箭在弦上。各地先行先试改扩建，五大政策趋势需重视。政策优化有望系统性改善再投资风险。
投资要点
高速公路2020-22年货车通行需求极具韧性，2023年客车压制性需求释放且改扩建效应集中体现，盈利高增股息吸引。自2024下半年至2025上半年，高速公路通行量持续承压，其中货车通行里程缩减，与公路货运量增长趋势明显背离，我们推测主要为经济波动下国道分流与差异化收费等影响。根据观察，2025Q3高速公路通行量已同比转正，且改善趋势持续。我们认为国道分流影响或已充分，预计2026年高速公路通行需求有望恢复稳健增长。高速公路需求具有韧性且收费价格稳定，现金流稳定且高分红持续，股息确定可期，仍是交运行业红利优选。
《收费公路管理条例》于2004年颁布并执行至今，“合理回报”与“征税养护”等基本原则有效保障过去四十年中国公路网快速建设。但随着建造成本不断上升而收费标准长期不变，新建与改扩建项目收益下降，融资难度加大，债务风险不断累积，更难以保障未来路网建设与地方养护管理资金需求。《条例》修订已酝酿十余年，交通运输部2013/2015/2018年曾先后三次发布条例修订草案，当下业界四项共识广泛：新建路延长期限；改扩建允许延期；新增减免补偿机制；建立养护收费制度。未来十年路网仍处建设期，且34%高速公路将到期，需继续保障合理回报与养护资金，修订迫在眉睫。重点提示，未来上位法《公路法》修正将可能是《条例》修订的重要信号。
高速公路上市公司普遍有改扩建项目在推进中，改扩建政策将显著影响再投资回报率与长期投资价值，国家政策趋势需重点研究。近年，多个公路里程大省陆续出台地方级改扩建政策，我们梳理总结五大趋势，或将引领未来国家级改扩建相关政策优化与后续全国各地推广执行细则。1）改扩建项目不仅可以重新核定收费期限，还可以重新评估确定收费标准；2）改扩建项目或视同新建项目，按照新建项目相关原则与办法重新核定收费期限与标准。3）改扩建项目管理延续“合理回报”基本原则。4）改扩建项目收费期限不超过2024年修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（上位法）相关规定，即特许经营期限由30年延长至40年，且投资规模大、回报周期长的项目可适当延长。5）改扩建收费标准允许按照单位公里投资提档收费，但规定上限，多省要求不超过当地现行高速公路收费标准上限。
高速公路仍是交运红利优选，且政策优化箭在弦上。2025年中央《关于完善价格治理机制的意见》重点明确“使用者付费”，与条例修订“用路者付费”原则契合，将有望加速修订推进。若未来政策优化落地并有效执行，将有望系统性改善行业性再投资风险。
经济、再投资风险、行业政策、油价、市场风格变化。
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