【招商食品|最新】白酒板块26Q1前瞻：行业延续出清，茅台表现亮眼

核心观点

白酒板块26Q1前瞻：行业延续出清，茅台表现亮眼。26Q1多数酒企报表侧预计延续25Q3-Q4以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄。26Q1多数酒企不再强制要求开门红，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松。总体来看，茅台销售表现超预期，一季度i茅台放量可帮助公司业绩不出现下滑，整体表现强势；五粮液动销超预期、预计报表侧延续出清释放包袱；老窖高度下滑带来一定压力；汾酒进度基本持平、动销略有下滑，报表侧开启出清释放压力。其他酒企调整节奏略有差异，前期深度调整的迎驾、舍得等预计26Q1表现相对较好。26年将是行业筑底期，率先调整的企业26H2有望边际改善。

分企业来看，茅台表现强势，前期深度调整的迎驾、舍得相对轻松。

1）高端白酒：茅台26Q1销售表现超预期，经销商1-3月进度较快，普飞动销有所增长，节后经销商库存普遍小于半个月，非标代售模式开启，经销商压力降低，叠加3月31日飞天提价，价格传导进一步理顺，预计业绩表现明显优于行业。五粮液26Q1实际动销超预期，报表侧预计继续出清促进包袱释放。老窖26Q1高度国窖双位数下滑，报表侧预计承压。

2）次高端白酒：汾酒26Q1进度基本持平、动销略有下降，玻汾继续正增长，青20库存略高压力加大，预计26Q1调整轻装上阵。酒鬼酒26Q1传统渠道延续下滑、自由爱表现超预期带动增量补充。舍得春节期间动销双位数增长、淡季正常回落。水井坊持续维持价格体系良性，26Q1预计继续调整。

3）区域名酒：洋河26Q1继续去库存、稳价盘，渠道反馈海之蓝小个位数下滑、梦系列双位数下滑。今世缘26Q1渠道反馈对开、淡雅有所增长，四开、V系列下滑。古井26Q1渠道反馈古5、古8相对稳健，古16增速略有放缓，古20压力较大，预计26Q1调整后26H2经营压力有望相对降低。口子窖春节期间回款仍有压力，核心市场竞争激烈，其他市场表现相对稳健。迎驾春节期间动销表现良好，洞6、洞9优势强化，26Q1经营业绩有望优于行业。

投资建议：调整节奏分化，底部精选个股。26Q1多数酒企报表侧预计延续25Q3-Q4以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄。26Q1多数酒企不再强制要求开门红，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松。26年将是行业筑底期，后续重点关注酒企库存去化、渠道利润修复情况，率先调整的企业26H2有望边际改善。白酒板块重回底部买点，一季报预期清晰后压制因素解除。

风险提示：后续动销不及预期、价格表现不及预期、竞争加剧风险、成本上升风险。

报告正文

一、白酒板块26Q1前瞻：行业延续出清，茅台表现亮眼

白酒板块：行业延续出清，茅台强势增长，迎驾有望走出调整。26Q1多数酒企报表侧预计延续25Q3-Q4以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄。26Q1多数酒企不再强制要求开门红，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松。总体来看，茅台销售表现超预期，一季度i茅台放量可帮助公司业绩不出现下滑，整体表现强势；五粮液动销超预期、预计报表侧延续出清释放包袱；老窖高度下滑带来一定压力；汾酒进度基本持平、动销略有下滑，报表侧开启出清释放压力。其他酒企调整节奏略有差异，前期深度调整的迎驾预计26Q1表现相对较好。26年将是行业筑底期，后续重点关注酒企库存去化、渠道利润修复情况，率先调整的企业26H2有望边际改善。

重点公司跟踪如下：

贵州茅台：26Q1茅台销售表现超预期，经销商1-3月进度较快，普飞动销有所增长，节后经销商库存普遍小于半个月，i茅台预计Q1贡献200亿销售，3月31日飞天合同价与零售价提价，进一步顺应市场化改革方向，打通价格传导路径，预计26Q1在茅台放量情况下公司表现相对于行业而言更为强势。预计公司26Q1收入/利润同比 5%/ 5%左右。

五粮液：公司反馈26年春节动销较24年实现双位数以上增长（25年基数相对较低），渠道反馈河南、湖南、江苏等地经销商回款约40%、四川地区经销商回款约60%，普五库存1个月以内、1618、低度库存略高。普五Q2淡季目标适度减量，叠加渠道政策收缩进一步带动批价回升。考虑到公司消化历史遗留库存等，预计公司26年继续推进包袱出清，以及一季度基数相对较高，预计26Q1收入/利润同比-20%/-25%左右。

泸州老窖：公司反馈目前高度国窖开瓶双位数以上下滑、低度国窖开瓶个位数增长、60版开瓶基本持平。渠道反馈湖南、江苏、四川等地经销商回款30%-35%区间，库存2-3个月左右。公司坚持高度挺价、低度全国化放量，26年将加大低度国窖推广力度并以中低档产品拓展宴席市场，分担高度压力。考虑到公司高度仍有压力，预计26Q1收入/利润同比-17%/-25%左右。

山西汾酒：Q1动销略有下降好于此前悲观预期。公司努力实现比行业更好的销售情况，实现调整期的份额提升，而不单纯强调绝对销售数据。渠道反馈回款进度30%-40%，略慢于去年同期，玻汾继续正增长，青20库存略高压力加大，库存2-3个月。26Q1公司或开启调整，预计26Q1收入/利润-13%/-18%左右。

酒鬼酒：公司反馈26年春节前动销相对平淡，26年春节至目前仍有部分回款，传统渠道延续下滑，自由爱表现超预期，预计将为Q1营收带来增量补充。公司宴席市场拓展迅速，库存持续消化，目前省外库存约为半年、省内3-4个月。预计26Q1公司收入/利润-5%/-15%左右。

舍得酒业：公司反馈春节期间动销双位数增长，3月淡季正常回落，细分价格带来看，千元价格带仍有一定压力，品味舍得基本稳定、庆典舍得有效填补缺口，大众价格带增长势头良好。目前整体库存水位保持在3个月左右。预计26Q1公司收入/利润-3%/-5%左右。

水井坊：公司反馈25年面临行业政策收紧，公司主动控货应对价格体系波动，25年9月起逐步发货，目前臻酿8号批价已修复至300元左右，严控社会库存以调整至合理水位。预计26Q1公司继续调整，26Q1收入/利润-30%/-40%左右。

洋河股份：渠道反馈26年江苏地区目前回款30%、发货20%-25%，海之蓝小个位数下滑、梦系列双位数下滑，库存2-3个月。26年公司仍将继续推进去库存、稳价盘，预计26Q1收入/利润-20%/-27%左右。

今世缘：渠道反馈26年江苏地区目前回款40%，发货35%，对开、淡雅有所增长；四开、V系列下滑，库存4个月左右。公司省内份额仍在提升，省外市场持续拓展。预计26Q1收入/利润-15%/-25%左右。

古井贡酒：渠道反馈26Q1公司古5、古8相对稳健，古16增速领先但略有放缓，古20压力较大，库存4个月左右。后续公司将打造“年份原浆口粮酒保健酒”布局，年份原浆稳固基本盘，口粮酒聚焦大众消费市场，26H2公司经营压力有望相对降低。考虑到基数较高，预计26Q1收入/利润-17%/-25%左右。

迎驾贡酒：渠道反馈春节期间公司动销表现良好，洞藏产品势能延续，省内格局改善竞争优势强化。洞6、洞9份额仍在提升；洞16、洞20小幅下滑，回款进度50% ，库存水位1.5个月，与去年同期持平，处于良性水位。考虑到公司逐步走出调整，预计26Q1收入/利润 0%/-5%左右。

老白干酒：公司坚持高低并重，积极拓展大众市场，后续重点关注河北大本营深耕情况，预计26Q1收入/利润-20%/-30%左右。

金徽酒：公司反馈春节后需求有所回落，公司将持续聚焦西北市场，针对百元以下产品加大光瓶酒与相关细分产品布局。预计26Q1小幅度下滑，收入/利润-5%/-5%左右。

二、投资建议：调整节奏分化，底部精选个股

风险提示：后续动销不及预期、价格表现不及预期、竞争加剧风险、成本上升风险。