（一）黄金的历史货币角色

黄金自古以来就被视为“天然货币”。在金本位制度下，黄金不仅是商品交换的媒介，更是信用体系的基石。Barsky与Summers（1988）通过对“吉布森悖论”（Gibson’s Paradox）的分析指出，金价与实际利率之间存在显著负相关，这种关系源于黄金作为“真实利率锚”的货币属性。Bordo与Eichengreen（1998）则通过历史分析提出，金本位制度在19世纪末至20世纪初有效约束了各国财政赤字和通胀预期，黄金虽在现代被法币体系取代，但在国际储备结构中依然扮演“信任锚”的角色，从而稳定了国际资本流动与汇率机制。然而，金本位的终结并未削弱黄金的货币属性。随着1971年“尼克松冲击”导致美元与黄金脱钩，虽然它不再直接参与货币发行，但在各国央行储备体系中依旧占据重要位置。

（二）现代金融体系中的储备资产与信任货币

进入21世纪后，黄金被重新定义为“制度性对冲资产”。在量化宽松与负利率政策盛行的背景下，黄金成为抵御法币贬值的重要工具。根据世界黄金协会（World Gold Council, 2025）的数据，过去五年全球央行黄金储备增加超过2500吨，创近半个世纪新高，显示出各国在对冲货币信用风险时对黄金的信任。Baur等（2010）的实证研究均发现，黄金在金融危机期间对股市、债市的冲击具有显著的负相关效应，验证其避险（safe haven）与分散化（diversifier）功能。

高菲与顾炜宇（2018）从“双重属性”视角指出，黄金兼具“商品价值”和“保值手段”两重功能，其价格波动受宏观经济基本面与心理预期双重驱动。黄金的独特之处在于，它既不依赖于国家信用，也不受利息收益约束，因此在货币体系信任削弱时会体现出强烈的替代效应。杨柳勇与史震涛（2004）则通过长期时间序列分析指出，黄金价格的决定因素更多源于长期宏观经济变量与货币供给变化，而非单一供需波动。总体来看，黄金的储备与货币功能虽经制度演变而削弱，但其作为国际储备与价值锚的地位依然稳固。

当金融市场不确定性上升时，黄金的需求往往随之增加。ETF（黄金交易所交易基金）的快速发展，使黄金的流动性显著提升。将其货币视角与现代金融创新结合，形成了一个新的研究方向：黄金的货币化复归（re-monetization of gold），即在数字金融和信用货币不稳定的时代，黄金重新获得货币替代与储备职能。不过，黄金的流动性与其避险功能之间存在权衡，在市场恐慌情绪极高时（如新冠疫情初期），投资者为获取现金流而抛售黄金，导致短期价格下跌。因此，黄金作为避险资产的作用并非线性，而是取决于流动性与市场信心的相互作用。

综合来看，黄金在现代金融体系中逐渐演变成跨周期、跨制度的稳定器角色。

（一）长期驱动因素

黄金价格的长期趋势由宏观经济基本面与货币制度共同塑造。“吉布森悖论”模型证明在金本位制度下，黄金价格与实际利率存在稳定的反向关系，这一规律在信用货币时代仍具解释力。Capie等 (2005) 的实证研究显示，在美元贬值或实际利率下降时期，黄金价格呈显著上涨趋势；Ghosh等（2004）的研究均表明，金价与美元购买力呈长期负相关关系。美元指数和债券收益率代表了黄金“机会成本替代”框架内的两大支柱。传统上，美元指数与金价呈现长期负相关关系；然而，2023年至2024年期间观察到的美元和黄金异常同时上涨反映了在地缘政治风险加剧的情况下，投资者对这两种避险资产的偏好 （Herley等，2024）。关于名义利率和期限结构，Bayaa和Qadan（2024）将美国国债收益率曲线分解为水平因子、斜率因子和曲率因子，揭示了黄金在陡峭时期对收益率因子的敏感性比历史平均水平高出约30%，这解释了黄金在高利率周期中同时上涨的原因。

（二）中期波动机制

中期层面，金价受到宏观经济环境、能源价格与汇率波动等因素的共同影响。Jones和Sackley（2016）将美国和欧洲的EPU（经济政策不确定性）指数纳入黄金定价模型，结果表明在高度不确定性时期，黄金的避险地位会诱发其价格上涨。 Li和Lucey（2017年）研究了11个国家的四种贵金属的时变避险资产与股票和债券的关系，发现EPU是黄金作为投资避风港的积极决定因素。Bilgin等人（2018）使用非线性自回归分布滞后（ARDL）模型分析了四种不确定性指标对金价的不对称影响，结果表明经济政策不确定性的上升导致金价上涨；当经济政策条件改善时，金价下跌的可能性较小。而国际原油价格的上涨导致运输和生产成本上升，总体价格水平上涨并对石油进口国产生通货膨胀，黄金将在通货膨胀时期上涨，从而在石油和黄金之间形成正相关关系（Narayan等，2010）。Sjaastad与Scacciavillani（1996）发现，在1982-1990年期间，主要货币之间的浮动汇率对全球黄金价格的不稳定性贡献巨大，这一时期主要货币之间实际汇率的波动几乎占同期黄金现货价格观察到的方差的近一半。Beckmann等（2015）对黄金价格与汇率之间的联系给出了新的视角，认为汇率贬值最初会在一天后对金价产生负面影响，在大多数情况下两天后就会产生积极影响。此外，他们的研究结果指出了美元在黄金-汇率关系背景下的特定作用：汇率波动更频繁地导致黄金价格具有很强的对冲功能。Kang等人（2017年）采用多变量 DECO-GARCH模型和溢出指数来研究六个商品期货市场（黄金、白银、原油、玉米、小麦和大米）之间的溢出效应，得出的结论是，黄金和白银是六大商品期货市场之间的信息传递来源，投资者在金融危机期间表现出了“转向优质”的现象；黄金和白银都是其他大宗商品市场的净信息传递者，而其余四种大宗商品期货是近期金融危机期间溢出效应的净接收者。

此外，随着比特币等加密资产的崛起，学术界对黄金与数字资产之间的替代与互补关系展开了广泛讨论。研究表明，在极端市场波动期间，比特币与黄金可能表现出一定的避险互补性，而在市场平稳时期，两者则可能呈现替代关系，同时指出，尽管数字资产的兴起导致黄金与加密货币之间形成了替代关系，但在系统性风险事件中，投资者仍倾向于将黄金视为主要的避险资产，这凸显了黄金在全球资产配置体系中的独特地位。（Belguith等, 2025；Maghyereh等，2025）

（三）短期决定因素

短期金价的主要驱动力在于金融市场情绪与流动性变化，主要包括ETF流入流出、期货市场投机、美元流动性以及突发事件，如美国政府停摆、央行政策声明等。黄金ETF交易通常比黄金实物投资提供更低的交易成本和更高的流动性。Baur（2013）提到，黄金ETF的推出会导致结构性需求转变，从而对黄金价格、交易量和波动性产生影响。当市场不确定性剧增、投资者恐慌情绪上升时（以VIX跳升为标志），资本往往会流向更具保值性质的资产，黄金就是典型代表。Clark（2013）研究发现VIX的大幅跳涨往往伴随着黄金ETF 和相关股票的正向异常收益，体现出避险转移（flight-to-safety）的机制。Jubinski & Lipton（2013）进一步以期货市场为样本，实证表明隐含股市波动率（VIX）上升会推动黄金期货收益率上行。

此外，算法交易与高频量化资金的参与使金价在短期内对信息反应更为敏感。研究表明，新闻情绪指数（News Sentiment Index）与黄金价格的短期波动存在显著关联，且滞后期通常为1至3天。例如，Hajek（2022）利用模糊规则系统结合新闻情绪分析，发现新闻情绪对黄金价格的影响具有短期预测能力，尤其1天内表现显著。 Maghyereh（2022）指出，新闻情绪指数与黄金价格之间存在显著的短期关联，尤其在市场压力期间，新闻情绪对黄金价格的影响更为显著。 

近十年来，全球经济进入高债务与高通胀并存的阶段，黄金在国际储备体系中的地位显著上升，金价的超预期上涨再次引发对当前国际货币体系结构的思考。

世界黄金协会（WGC, 2024）报告指出，过去五年中全球央行黄金购买量创历史新高，特别是新兴市场国家为了对冲美元波动与制裁风险，显著提升了黄金储备比重。与2018年末相比，2025年8月，中国、波兰、土耳其、印度和俄罗斯分别大幅增持了449.75吨、386.70吨、385.51吨、279.54吨和213.49吨黄金，合计1714.99吨；作为七国集团成员，日本也增持了80.75吨。

至2025年10月8日，黄金在短短36天内从3500美元/盎司攀升至4000美元/盎司，而之前500美元/盎司的增量里程碑之间平均为1036天，创下自1979年以来单日历年最强劲的表现。

当前国际货币体系正从“美元单极制”向“多锚货币体系”过渡，而黄金正逐渐成为新型储备体系中的“非主权锚”。以美元为核心的布雷顿森林体系瓦解后，虽然美元仍占全球外汇储备的近六成，但其信用基础已不如以往稳固。2020年以来，美国财政赤字持续扩大、债务占GDP比重超过120%，加之政治极化与财政悬崖争议，令国际投资者对美元资产的信任下降。与此同时，欧元区因债务危机与政治分裂而信任受损，日元因长期通缩而失去储备吸引力。在此背景下，黄金重新获得“全球储备货币”的象征意义。

Arslanalp等（2023）研究发现，地缘政治不稳定性、金融制裁压力以及美元相关资产回报率下降，使新兴市场国家中央银行显著增加黄金储备比重，把黄金作为制度信任与货币稳定的避风港。Colin Weiss（2025）通过跨国储备构成数据检验发现，黄金储备的提升在若干国家确实与美元资产在其储备构成中所占比重的减少相关；虽然并非所有国家都在“去美元化”，但储备结构中美元与黄金之间的权重发生了实质性的重构。当非美经济体的黄金储备总量超越美国时，一个以黄金为支撑的区域性货币联盟便可能逐步形成。例如，金砖国家正在推动的本币结算体系，正是试图构建一个绕开美元依赖的新型支付框架。这场看似平静却深具颠覆性的货币体系重构，本质上反映了各国基于现实风险与未来秩序判断所作出的战略选择。

尽管美元主导的国际储备格局尚未被完全打破，但传统储备逻辑已出现明显转向迹象。可以预见，未来任何重大的国际货币体系调整，都将难以回避黄金所代表的实体价值与历史信用。总体而言，黄金正在从传统避险资产转型为全球制度信任的替代性锚，当美元的国际信用面临结构性挑战时，黄金在国际储备与货币体系重构中的战略地位将进一步上升。

从历史金本位到现代储备体系，黄金始终在货币体系动荡时承担稳定器角色。当前全球政治与经济不确定性叠加，促使黄金再次成为资本避风港，其价格上涨既反映市场避险情绪，也揭示了国际货币体系信任的结构性缺陷。