华泰 | 联合研究：当前地产链存在哪些投资机遇？

宏观视角下，当前地产周期磨底进入“深水区”，更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏。2021年中以来，中国地产市场快速完成了一定体量的调整，且历经了供给侧较快的出清过程，自2025年中以来，中国商品房成交量同比增速降幅逐渐收窄，月度的年化销售面积维持低位，从量的视角看地产周期已然进入磨底期：1）自2021年以来本轮地产销售已历经一定程度调整，已越过海外主要经济体下行周期的区间上沿，不同能级城市的销售面积增速、土地市场Q2以来均呈现磨底特征，本轮地产调整“底部”区间的成交量自年中或已达到；2）房价仍在探底过程，但9月以来房价降幅已有收窄，伴随着去库存的持续推进，房产市场的全面修复有望在未来渐行渐近。市场全面修复尚未到来，我们相对更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏。

核心观点

策略视角下，地产链板块风险消化或已较为充分，优质企业有望受益于业绩预期改善及龙头进阶的双重逻辑。参考我们在中期策略中的测算方法（《曙光渐明》2025年6月3日），当前地产链企业估值隐含的股权成本较1Q25已回落至合理区间，反映投资者对地产周期风险的过度计入已有改善，地产及地产链板块估值修复的阻力有所减弱；2）本轮地产周期回落持续时间较长，且其中伴随有疫情、贸易摩擦的扰动，产业链占据优势地位、现金充沛的优质企业在地产周期筑底企稳后，有望受益业绩修复预期及龙头进阶的双重逻辑；3）相比于科技及先进制造板块，地产及地产链7月以来估值仍处于相对低位。

地产相关行业通常可以分为房地产、广义地产链（与信贷强相关，如银行、白酒）、狭义地产链三部分，其中狭义地产链通常包括开工端（工程机械、水泥、钢铁）、竣工端（玻璃、建材）、后周期（家具、家电）三个部分。狭义地产产业链的内部关系可简化为：房地产企业从金融机构获得资金、从政府部门获得土地资源后，由设计院按照要求进行建筑设计，房地产企业或施工单位采购建材，最后施工单位进行房屋建设、初步装修；房屋建设好后，由房地产企业负责销售；消费者购置完房产后，按照各自的消费能力和消费偏好，进行房屋的进一步装修，而后购置家电、家具等。由上述关系可以看出，销售数据牵动着整个地产周期，开工、竣工数据均滞后于销售数据。

行业轮动视角下，1）地产相关行业的轮动通常为广义地产链→房地产→狭义地产链，行情弹性地产链≥房地产>广义地产链，但需要兼顾行业自身逻辑（如14-16年白酒受益于外资流入、公募发展和消费升级）；2）狭义地产链内部的行业轮动通常为，地产销售上行区间内装修建材、白电、家居、地产、玻璃玻纤占优，装修建材、白电、地产超额收益贯穿政策底→销售顶阶段。具体来看，①政策底→销售底：地产相对占优；②销售底→投资底：家居、玻璃、地产相对占优；③投资底→政策顶：装修建材、银行、家居、白电相对占优；④政策顶→销售顶：白电、家居、装修建材、玻璃玻纤相对占优。

但考虑到本轮地产从下行至磨底的时间较长，宏观叙事和产业基本面较2008-2014年、2014-2021年两轮地产周期也有差异（如贸易摩擦对后周期耐用品的扰动等），地产链行业轮动的特征或有所弱化，此外龙头进阶的逻辑更强化了个股叙事，我们进一步从估值、盈利、拥挤度等各个因子维度进行筛选，建议关注低PE估值、高预期盈利增速、高Beta等个股超额收益线索：1）估值因子：估值分位数越低，地产链个股超额收益（后同，简称超额收益）中位数和胜率倾向于越高，PE效果略优于PB；2）盈利因子：未来2年盈利增速CAGR越高，超额收益中位数和胜率倾向于越高；3）Beta：Beta越高（与万得全A），超额收益中位数和胜率倾向于越高；4）波动率因子：因子与超额收益关系不稳定；5）换手率因子：因子过高或过低组别不稳定，介于20%-40%分位数内地产链个股超额收益表现较优；6）市值因子：因子与超额收益关系不稳定；7）仓位：因子（公募基金仓位）与超额收益关系不稳定。

报告原文结合行业团队推荐，附上当前地产及地产链投资组合，供投资者参考。

行业投资机遇

房地产

目前房地产行业基本面仍在筑底进程，但市场也产生一些分化机遇：1）区域结构：部分核心城市住房销量（新房二手房）已实现企稳回升；2）产品结构：改善型产品呈现更强修复动能；3）库存结构：供需结构性矛盾犹存，但低能级城市新增供应呈现放缓态势；4）房价结构：体现“哑铃型”企稳特征——低单价城市不再“跑输”市场，高能级城市核心区“跑赢”市场。而市场企稳的基石也在逐步构建：1）房地产从业人员、规模房企数量和拿地规模下降，潜在供给能力有所收缩；2）保交楼、保交房持续推进，逐步厘清交付问题；3）从展期到削债，出险房企加速债务重组，未来有望“轻装上阵”。需求侧角度，我们认为购买力整体有所提升，体现为按揭负担比持续下降，2022 年以来房价和房贷利率下降共同加速这一进程；相对海外而言，我国按揭负担已处于相对低位，中低能级城市按揭负担比降幅更为明显。供需结合来看，中长期“止跌回稳”的基础正在构建，但要全面达成仍需要时间。一旦市场房价预期得以改善，行业具有持续修复动能。我们认为核心城市核心区位有望率先企稳。从择股视角，我们认为率先受益的主要有两类：1、在核心城市拥有充沛储备、产品力显著的房企；2、当前现金流承压，但有望受益于困境反转的房企。

机械

关注工程机械和地产后周期设备。1~8月挖机内销量同比 21.5%，二手机助力存量设备出清逻辑下，挖机销售先于地产、基建等终端需求复苏，同时8月汽车/随车起重机内销量同比 52%/ 24%，由负转正，塔吊内销量同比降幅收窄，显示景气度正向全行业传导。存量设备紧平衡下，未来如地产复苏则工程机械更新需求有望加速修复。家具设备、消防报警设备年内受地产影响，景气下滑，但头部公司凭借产品力和品牌力，市占率有所提升，有望受益未来地产的潜在复苏。

建筑建材

存量翻新及出海贡献新需求，重视开工端边际变化。行业下游需求重视国内三个焕新市场（存量翻新、城市更新及新产业服务）、海外出海等，我们通过比较行业及公司不同经营指标相较2014年以来的分位数水平，认为防水/瓷砖等行业出清幅度较大，系B端业务大幅缩水，而涂料、板材、管材等相对稳定。我们认为2024年是存量重装崛起元年，25年有望加速，测算24-26年存量翻新需求或在1100~1200万套/年，CAGR 5%，涂料、管材、防水等细分板块有望受益。水泥错峰生产共识有所反复，但超产产能规范-能耗标准和碳排放约束增强-市场化并购增加的供给侧反内卷路径愈加清晰，有望加快行业产能实质性出清和价格中枢抬升。浮法玻璃受竣工需求影响但下行幅度或有限，建议关注地产销售端价格止跌回稳的持续性，若玻璃价格延续下滑趋势则25H2有望出现集中冷修。

有色与钢铁

供给侧政策与地产修复共振，铝和钢铁行业景气度上行。根据我们测算，建筑用铝需求在24年占比约23%，若地产市场逐步修复，铝整体供需缺口在25/26年或进一步放大，若建筑口径竣工在25/26年的同比降幅每收窄1pct，或带动铝供需缺口分别增加27/23万吨。钢铁方面，我们认为国内钢铁行业景气底部在行业自发性减产的帮助下，于2024Q3期间已探明，随后进入行业景气修复周期。若未来地产行业景气止跌回稳，叠加国内钢铁粗钢产量趋降（自2021年以来持续对钢铁行业供给侧进行优化所致），国内钢铁行业供需格局或从过剩转为平衡甚至短缺，钢铁行业景气有望持续修复。

家居用品

基本面磨底中，龙头韧性更优，建议把握低位布局机会。家居用品在装修环节中进场顺序相对靠后，是典型的竣工后周期品种，统计局数据显示，2025年1-8月房屋竣工面积累计值2.77亿平方米（yoy-17%），作为地产后周期产业链前瞻指标，显示相关家居需求预计仍处磨底阶段。2024年10月以来各省市家居以旧换新等政策陆续落地，经销商整体规模、资金实力、经营规范性强的龙头企业在国补政策中优先受益，经营韧性更优；且龙头家居企业逆境下在经营端积极变革（聚焦整家、渠道赋能、供应链提效等）以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，且低估值&高股息价值逐步凸显，建议关注组织管理能力优秀、低估值属性突出的定制家居龙头，以及存量需求占比较高、经营韧性更强的软体家居企业。

家电

出海深化与地产修复或现双轮驱动。家电行业重视出海深化与巩固国内需求两大主线。一方面，出海已从代工模式升级为品牌本土化运营，企业通过并购（如海尔收购GEA、美的收购东芝）和自建渠道深耕欧美市场，同时抢占东南亚、中东等新兴市场红利。2024年家电出口额同比增长15%，龙头海外收入占比高，技术优势与供应链效率或继续支撑全球份额提升。另一方面，国内地产政策持续宽松（限购取消、房贷利率下调）或提振后周期需求，尤其对厨电（需求依赖地产）和白电（20%-30%关联）形成直接拉动。叠加全国性以旧换新政策仍在持续，巩固内需。综合来看，建议布局出海根基扎实的白电、黑电及清洁电器龙头及对地产敏感度高的厨电企业，把握多主线共振下的结构性机会。

风险提示：地产政策不及预期、国内政策力度不及预期。