《中秋国庆白酒动销符合预期，珍惜低位布局机会》

7月30日政治局会议召开，提出要有效释放内需潜力。深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求。3月，中央发布《提振消费专项行动方案》，部署了8方面30项重点任务，全方位指引消费复苏。重点看好四个板块，1）白酒。茅台积极调研各处，动销好转。2）啤酒。高端化进程稳定。3）零食&饮料。饮料终端动销积极。休闲零食行业从渠道驱动转向品类驱动，今年以来受益于新品类的公司业绩较为领先。4）乳制品。9月进入消费旺季，关注原奶供需变化。

【白酒】：双节动销符合预期，珍惜当前低位布局机会

根据酒业家的信息，双节期间，白酒动销整体下滑20%-30%，具体来看地域分化显著：河南、山东、江苏等传统白酒消费大省表现相对稳健，动销下滑程度好于全国平均水平，但广东、安徽等地动销下滑幅度普遍超20%。品牌方面，头部名酒表现相对较好，多地区茅台1935、汾酒系列、红花郎、水晶剑出货量稳定，高端商务定位的产品受到的影响更为显著。展望未来，国内经济有望逐渐企稳回升，以白酒为代表的顺周期产业有望重新步入高增长通道。建议珍惜当前低位布局机会。

【乳制品】：旺季需求仍较弱，关注原奶供需变化

短期来看，原奶供需矛盾有所缓和，最新原奶价格3.03元/公斤，环比持平。青贮季叠加淘牛价格回升，行业持续存栏去化。从需求端来看，乳制品的需求仍表现出低温好于常温的趋势，部分乳业有可能持续推进结构优化，各地生育补贴政策落地也有一定预期，乳品深加工产能逐步投产，乳品需求或将触底。渠道层面，乳企加大会员商超、即时零售等新零售渠道布局。从盈利端，头部企业今年费率目标也希望稳中有降，预计盈利能力有望同比提升。

【调味品&速冻】：短期需求仍有压力，关注 B 端需求变化

自去年开始，各企业对于B端大客户的重视度提升，尤其山姆、盒马、百胜、塔斯汀等大客户开发，逐渐增加定制产品开发。短期市场对于政策较为关注，“提振消费”也明确在今年的《政府工作报告》中被强调，通过扩内需与惠民生的结合，推动消费稳健增长。短期来看，考虑到基本面企稳叠加政策刺激，且3月以来餐饮收入呈逐渐回升态势，我们认为可以在较低的位置布局一些优质标的。

风险提示：需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。

对外发布时间：2025年10月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC 编号：S1440517050001/SFC 编号：ASZ591

刘瑞宇 SAC 编号：S1440521100003

夏克扎提·努力木 SAC 编号：S1440524070010

高畅 SAC 编号：S1440525070010

余璇 SAC 编号：S1440521120003

《老铺香港中环国金店等开业，金价急涨利好销售》

9月以来，老铺黄金渠道开拓和升级力度加大，陆续新开南京IFC店、北京SKP一层新店、香港中环IFC店、杭州万象城二层新店，重装西安SKP店、焕新武汉SKP店，10月上海恒隆店亦即将开业，公司将完成国内前十大高奢商场全覆盖，并向一二楼核心位置积极拓展。2026年公司在国内以同店优化升级为主，境外我们预计将在中国港澳、日本、新加坡新开3-4家店。

继8月25日公司今年第二次产品提价后，国庆前夕及期间金价快速上涨，10月10日上海金交所黄金收盘价897.6元/克，较老铺提价日的775.9元/克已上涨15.7%。老铺黄金饰品及摆件全部采用一口价模式销售，金价持续快速攀升利好公司销售和高端的品牌定位，黄金的奢侈品属性愈发坚实，我们观察到国庆中秋期间众多门店销售火爆，排队购买人员较多。公司采用加权平均成本法，对于金价上涨带来的成本提升影响后续关注公司今年是否会有第三次提价计划（上次公司涨价间隔半年，期间金价上涨87元/克，本次金价自8月25日已上涨122元/克，从金价上涨角度看具备提价基础）。对于26年，我们认为同店面积的提升和位置的改善将做出积极贡献，已有门店提升已经展现出此类趋势，销售额的进一步增长，将继续扩大经营杠杆，降低费率。

本周地产&家居数据：

新房销售面积：本周（10.4-10.10）, 33个城市新房共成交86.73万平，同比-51.42%、上周为-7.38%；环比-53.88%、上周为-4.77%；本周（10.4-10.10），北上广深新房成交9.92、14.29、17.13、1.43万平，同比-55.08%、-46.40%、-55.32%、-48.36%；环比-62.02%、-61.25%、-61.47%、-84.14% 。9月，33个城市新房共成交744.4万方，环比 11.8%、同比-3.3%。二手房销售面积：本周（10.4-10.10），16个城市二手房共成交130.99万平，同比-46.77%、上周为 50.97%；环比-26.98%、上周为-44.00%；本周（10.4-10.10）, 北京、深圳二手房成交2738、1075套，同比-13.63%、 16.09%,环比 31.13%、 326.59%。9月，16个重点跟踪城市二手房共成交713.4万平方，环比 7.9%、同比 20.3%。

造纸数据：

截至10月11日，1）浆价：阔叶浆吨均价为4245元/周环比 0.3%/年同比-10.8%，针叶浆吨均价为5505元/周环比-1.5%/年同比-12.4%。2）主要纸品：双胶纸吨均价为4738元/周环比-1.0%/年同比-9.1%，生活用纸吨均价为5583元/周环比0.0%/年同比-11.4%，白卡纸吨均价为4034元/周环比 0.9%/年同比-4.1%，箱板纸吨均价为3626元/周环比 1.1%/年同比 0.7%。 

纺服数据：

棉纺价格：根据中国棉花信息网数据，截至10月11日，国内棉花现货价格、国内棉花期货价格、进口棉花价格分别为14775、13325、12937元/吨，环比上周 0.1%、 0.8%、-1.6%，年同比-5.1%、-5.9%、-10.7%；国际棉花价格为76美分/磅，环比上周-0.8%，同比-10.0%；国内棉纱现货价格、国内棉纱期货价格分别为20460、19375元/吨，环比上周-0.3%、-0.2%，年同比-6.0%、-2.6%。

品牌服饰电商流水月度同比跟踪：根据久谦数据：9月，安踏（-3.9%）、李宁（-7.8%）、斐乐（-5.6%）、迪桑特（-15.1%）、始祖鸟（-35.5%）、特步（ 11.2%）、耐克（-3.9%）、阿迪达斯（ 9.1%）；波司登（-1%）。

黄金珠宝数据：

金价：截至10月10日，COMEX黄金收盘价为4035.5美元/盎司，环比上周 3.15%、年同比 52.83%；SHFE黄金收盘价为901.56元/克，环比上周 5.48%、年同比 50.92%。黄金珠宝电商流水月度同比跟踪：8月，老铺（ 860.1%）、周大福（-31.4%）、周大生（-22.7%）、潮宏基（-53.1%）、曼卡龙（-14.5%）。印度培育钻石进出口：25年8月印度培育钻石毛坯进口额0.75亿美元/-37%、环比-20%；培育钻石裸钻出口金额0.98亿美元/-1.6%、环比-20%。

出口数据：

25年8月我国出口当月同比 4.4%（美元口径，25年7月为 7.2%），其中家具、服装、鞋靴、纺织品出口当月同比分别为-3.2%、-10.0%、-17.1%、 1.5% （25年7月分别为 3.0%、-0.5%、-7.6%、 0.6%）。在我们跟踪的细分品类中，8月出口额增速前五：弹簧床垫 16.3%、卫生陶瓷 13.9%，体育设备 8.4%、户外水池 1.8%、纺织品 1.5%；8月出口额增速后五：PVC地板-17.4%、电子烟-17.2%、鞋靴-17.1%、保温杯-15.9%、宠物零食-15.9%。

奢侈品箱包服饰数据：

爱马仕、LVMH、开云、Prada集团25Q2营收同比 17.6%、-4%、-18%、 6.1%（固定汇率下），大部分品牌整体增速较Q1有所降速。分区域：25Q2亚太（除日本）降幅有所收窄，日本地区因高基数降幅扩大，欧美增速有所回暖。分品类，珠宝和腕表增速有所回暖，高奢皮具韧性强，香水化妆品增速逐步恢复。

医美数据：

NMPA认证注射类医美产品：目前获NMPA批准的三类胶原蛋白注射医疗器械证8张（透明质酸为70 张左右），其中25年4月锦波生物旗下带填充功能的重组胶原凝胶产品注册获批。肉毒素（乐提葆、衡力、保妥适、丽舒妥四大品牌）、童颜针/少女针为8、10张。美妆个护电商流水月度同比跟踪： 9月，韩束（ 49.0%）、可复美（ 13.8%）、可丽金（ 14.6%）、毛戈平（ 26.0%）；润本（ 3.6%）。

风险提示：

1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。

2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。

3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

对外发布时间：2025年10月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

叶乐 SAC 编号：S1440519030001/SFC 编号：BOT812

黄杨璐 SAC 编号：S1440521100001

《关注优质零售及餐饮企业，外贸环境或再生变化》

内地“十·一”长假结束，8日共约114万名旅客访中国澳门，出入境总人次逾230万。日均入境14.3万，较2024国庆日均 1.9%。

郭嘉昆介绍，中国和印度将于今年10月底前恢复直航航班，这是双方认真落实习近平主席和莫迪总理8月31日天津会晤重要共识的最新体现，也是便利中印两国28亿多人民友好交往的积极举措。

2025年国庆中秋双节期间（10月1日-10月8日），胖东来商贸集团销售总计：8.2亿。

航班管家测算9月民航旅客运输量近6270万人次，同比24年增长4.6%；9月民航国内运力同比2024年增长1.0%，国内客流量同比2024年增长3.6%；9月民航国际客运航线航班约5.6万班次，恢复至2019年同期的85.7%，恢复率相比上个月下降2.9个百分点；出港目的地区域上，东南亚与东亚两者占国际出港总量的74.0%；9月民航国内经济舱平均票价达696.6元（含税），同比2024年增长0.6%，同比2019年下降5.0%。

10月11日消息，美国总统特朗普周五(10 日) 表示，美国将自11月1日起，对中国进口商品加征100% 的新关税。

风险提示：1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能不及预期。 2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。 3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。 4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张不及预期。 5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。 6、市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。

对外发布时间：2025年10月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

刘乐文 SAC 编号：S1440521080003/SFC 编号：BPC301

陈如练 SAC 编号：S1440520070008/SFC 编号：BRV097

《养殖业:回调不改大周期逻辑，当前正是板块的良好布局时点》

8月中旬以来，以优然牧业为代表的牧业标的整体回调较多，引发市场一定程度的担心，此轮回调原因主要有以下几方面：

1） 前期特定月份奶牛存栏去化数据超预期导致板块短期整体快速上行，短期获利盘积累较多，存在一定回调压力；

2） 进入8-9月份，供给端奶牛热应激现象影响短期产量，叠加需求端短期节前备货，供需形势暂时出现好转，导致市场监测奶牛去化节奏环比有所放缓。

然而，此轮短期数据利空对于此轮肉奶大周期共振的逻辑没有任何影响，奶牛存栏去化趋势在进入淡季后仍将延续，肉牛已经进入价格持续上涨的右侧区间，肉奶共振的机制下，肉奶价格在明后年共同上行的趋势依然明确。

从肉牛的维度去看，价格持续创新高，周期右侧的特征明确，且可以明确明后年肉牛供应偏紧的格局将会进一步加剧。

根据农业农村部最新的数据来看，截止10月11日，我国牛肉批发均价已经达到66.04元/kg，尽管相较国庆节前66.32元的高点略有回调，但是仍然处于接近近一段时间内的新高水平，节后需求转淡并未显著影响牛肉价格，整体肉牛价格上行趋势十分明显。与此同时，从商务部最新披露的白条牛和牛肉批发价格来看，受双节备货的影响，二者价格分别达到64.58/71.26元，均创下近一段时间的新高水平。

结合当前的价格走势可以明确判断肉牛价格已经进入明确的周期右侧。与此同时，结合钢联披露的肉牛存栏数据来看，截止到25年7月，我国肉牛存栏数为10.98万头，相较2024年1月的13.93万头去化大约20%，而由于一般在亏损周期中，养殖户会优先淘汰母牛去满足育肥公牛的资金需要，从而可以推断，母牛存栏去化预计会明显高于肉牛整体20%的比例。对应肉牛的养殖周期来看，23-24年的母牛深度去化，将在极大程度上提振26-27年肉牛价格，肉牛价格在未来2年大概率会加速上涨，再创新高。

从原奶的角度来看，尽管经历了短期的存栏去化放缓，但是大的原奶周期拐点逻辑仍然没有变化。

从最新的原奶价格来看，截止9月30日，我国主产区原奶收购稳定在3.04元/kg，稳定在低位区间。以山东地区的情况为例，25Q2 3.04元/kg的原料奶收购价格之下，相较3.45元的全群综合成本，预计整体仍处于价格跌破现金成本的水平，整体仍处于深度亏损阶段，整体去化趋势不改。短期Q3青贮季亦在较大程度上加大了相关牧场的资金压力，预计将在较大程度上加快奶牛存栏的去化节奏。与此同时，明后年肉牛价格的确定性上涨将在较大程度上提升牧场淘牛意愿，从而进一步推动奶牛存栏的去化，加快原奶周期触底进程。

风险提示：1、原料成本大幅提升的风险：牧业相关公司主要以豆粕、玉米等作为饲料原材料，如果后续因为各种原因玉米等大宗价格大幅上涨，即使原奶价格后续触底反弹，牧场整体的盈利也将会受到一定冲击和影响； 2、奶牛存栏去化节奏不及预期的风险：如果后续奶牛存栏去化出于各种原因出现去化不及预期的情况，将会在一定程度上使得原奶价格触底反弹的节奏和力度出现不及预期的情况，从而影响相关公司盈利水平的触底反弹； 3、发生动物疾病的风险：如果后续发生大规模疫病，有可能使得行业短期奶牛和肉牛存栏出现较大程度下降从而给公司带来较大生物资产减值的风险。

对外发布时间：2025年10月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马王杰 SAC 编号：S1440521070002