摘要

1.1. PCB铜箔与锂电铜箔双主业布局，产品矩阵覆盖高端应用

国内高性能电子铜箔领军企业，形成“PCB铜箔 锂电池铜箔”双核驱动格局。公司成立于2010年10月，是国内生产高性能电子铜箔产品的领军企业之一，现已形成“PCB铜箔 锂电池铜箔”双核驱动的发展模式。

公司主要产品为PCB铜箔和锂电池铜箔，2025年H1占总收入的比例分别为57%、38%，毛利率分别为5.56%、0.24%。

• 锂电铜箔：主要规格包括4.5μm、6μm、7-8μm和8μm以上等，用于新能源车、3C数码产品、储能系统等领域。

• PCB铜箔：公司生产的PCB铜箔主要有高温高延伸铜箔（HTE箔）、反转处理铜箔（RTF箔）、高TG无卤板材铜箔（HTE-W箔）和极低轮廓铜箔（HVLP箔）等，主要产品规格有12um、15um、18um、28um、35um、50um、70um、105um、210um等，最大幅宽为1295mm。

1.2. 背靠铜陵有色与国轩高科，产业链深度绑定

上市公司铜陵有色为公司控股股东，国轩高科为第二大股东。公司于2010年由上市公司铜陵有色发起设立，2018年，铜陵有色将其全资子公司铜陵铜箔100%股权及控股子公司合肥铜冠88.75%股权划转至铜冠铜箔，以整合股权，强化专业化管理。截至2025年三季报，铜陵有色持有公司72.38%股权，国轩高科为公司第二大股东，持有公司2.62%股权。公司实控人为安徽国资委。

公司业务与两大股东形成产业协同，关联方交易占比较高。公司的主要原材料为阴极铜和铜丝，主要向控股股东铜陵有色及其子公司采购，23/24年向铜陵有色及其子公司采购额占全年向供应商总采购额的比例分别为55.18%/60.90%。公司锂电池铜箔产品进入国轩高科及其关联方的供应链，24/25H1向其出售锂电池铜箔收入分别为2.25/3.22亿元，占当期锂电铜箔销售收入比例为13.55%/28.29%。

1.3. 财务数据：21-24年业绩下滑，25年毛利率修复盈利改善

公司营业收入和归母净利21-23年双双下滑。公司21-23年铜箔产量分别为4.10/4.16/4.57万吨，铜箔销量分别为4.11/4.06/4.35万吨，产销量上升但营收和归母净利持续下降，主要因为这几年铜箔行业快速扩产，出现产能过剩、供过于求和价格竞争激烈等情况，导致铜箔加工费大幅下降，对应公司毛利率持续下滑，21Q4毛利率为15.4%，23Q4为1.9%。

24年增收不增利，年底毛利率企稳回升。公司在池州、铜陵两地的2.5万吨产能24年投产，产能由23年的5.5万吨上升至8万吨，叠加人工智能带动PCB铜箔特别是高频高速铜箔需求增长，产销量同比分别 18%/ 27%，营业收入同比 25%。然而公司归母净利转负，系行业竞争加剧，加工费仍然持续下降，公司毛利率于24Q3下降到-1.4%后触底回升。

25年来，公司盈利持续改善。作为AI服务器基材的HVLP铜箔需求旺盛，高频高速基板用铜箔呈现供不应求态势，锂电池铜箔的竞争焦点也转向4.5μm、5μm等高附加值产品，公司前三季度营收同比 47%，25Q3单季度毛利率回升至4.2%，归母净利扭亏。

2.1. AIDC算力升级驱动PCB迭代，催生高端铜箔刚性需求

AI智算服务器技术迭代，推动PCB向高速、高密、超厚、高多层、高可靠性方向升级。AI服务器传输速率由16GT/s提升至64GT/s ，覆铜板损耗由0.86dB/inch（8GHz）减少到0.77dB/inch（16GHz），低损耗电子铜箔需求明显增加。OAM加速卡PCB布局更密，需要采用8阶或10阶HDI工艺技术，密度进一步提升。AI智算服务器核心板件规格要求严苛，背板层数≥20层、LC主板层数≥16层，下一代智算交换板PCB层数达42-52层。英伟达NVL576机柜作为智算ScaleUp核心方案，单lane速率达到200Gbps，总带宽为102.4Tbps。与此同时，谷歌、Meta、亚马逊、特斯拉等科技巨头加速自研ASIC芯片以匹配AI算力需求，先进封装进一步抬升高频高速PCB性能门槛。相较之下，传统8–12层常规PCB已难以满足AI算力设备运行要求，PCB在层数设计、材料选型与工艺精度层面均需全面升级。

PCB产业链关系为：电子布 铜箔 树脂->覆铜板（CCL）->印制电路板（PCB）->AI服务器，覆铜板在PCB中成本占比最高。

为满足智算服务器低损耗PCB要求，需从覆铜板上游核心材料——铜箔实现技术突破，以支撑高速覆铜板低损耗指标。AI服务器传输速率由16GT/s提升至64GT/s时，对应高频下覆铜板损耗需从0.86dB/inch（8GHz）降至0.77dB/inch（16GHz）。受趋肤效应影响，在超高速有线信号传输场景中，铜箔成为制约传输速率的核心因素之一。要保障高速信号稳定传输，必须持续优化铜箔晶体结构、表面平整度与粗化处理工艺，尽可能降低铜箔表面粗糙度（Rz）。

高端PCB铜箔主要类型包括反转铜箔（RTF）、超低轮廓铜箔（HVLP/VLP）及极薄可剥离/超薄铜箔。高端PCB铜箔具备低信号损耗、高平整度、超薄/超厚规格适配、优异导热导电性及高基板相容性等特点，主要应用于高频高速电路、HDI、IC封装载板、大功率电路等高端PCB领域。

• RTF：通过特殊表面处理降低粗糙度并提升基板结合力，多用于高阶HDI与封装载板，技术已迭代至RTF1–5代。

• HVLP：表面粗糙度≤0.6μm，可显著降低高频趋肤效应损耗，是5G通信、AI服务器、高速数据中心的关键材料，英伟达新一代AI芯片即配套使用HVLP5代产品。

• 极薄可剥离/超薄铜箔：厚度集中在3–12μm，主要用于IC封装载板与FPC，需兼顾超薄状态下的强度、均匀性与剥离可靠性，此前全球市场长期被日本三井等海外企业垄断。

2.2. AI需求带动海外厂商转产高端，形成产能挤压，PCB铜箔全面涨价

AI需求拉动、产品升级下，海外厂商转产高端，全球RTF供给收缩，直接带来国内厂商RTF订单放量、电子铜箔开启全面涨价。日本三井金属转产高端铜箔并控制常规产品供应；德福科技作为内资头部电解铜箔厂商，当前满产高负荷运行，下游需求旺盛，近期已对全球某头部覆铜板厂商供应的HTE、RTF等产品加工费提价，进一步印证行业供需紧张格局。

同时，中高端电子铜箔的产能扩张面临多重壁垒，意味着短期供求关系难以改变：

• 核心设备高度依赖进口，海外厂商产能受限。电子电路铜箔生产流程由溶铜造液工序、生箔制造工序、表面处理工序及分切包装工序四部分组成，比锂电池铜箔多出表面处理环节，因此无法直接复用后者产线。另外，高性能铜箔生产对其所需的核心设备如生箔机、表面处理机和阴极辊等的材质、加工精度及一致性要求极高，而上述核心设备的生产与销售主要集中于日本三船、日本新日铁、韩国PNT等日韩企业。以阴极辊为例，全球70%以上的阴极辊来自日本新日铁等日企，订购需提前下单排期，交付周期长；日本三船公司的表面处理机年产能仅为6-8台，供给能力有限，一定程度上限制了铜箔企业生产线的新建及扩建能力。

• 核心设备投资规模大，对企业资金实力要求高。进口生箔机、表面处理机及阴极辊等核心设备价格较高。从铜冠铜箔的设备原值来看，生箔机原值达50,250.63万元，表面处理机原值为26,095.48万元，阴极辊原值为23,104.33万元，核心设备投资规模较大。在其募投项目中，新增1万吨/年高精度电子铜箔产能对应的机器设备原值高达5.28亿元，显著高于既有产线水平。且随着行业产能扩张，进口设备价格较现有产线建设时增加，将进一步推高单位产能的设备投资成本。

• 中高端电子铜箔下游认证体系严苛、周期长。中高端电子铜箔的直接下游为覆铜板（CCL）厂商，下游企业对铜箔产品建立了全流程、多环节的严格认证体系，需经历“样品检测—少量试制—现场审核—小批量试制—评估”的完整流程，才能被纳入合格供应商名单，国内客户认证周期至少半年，海外客户更是长达1年。

2.3. 公司：卡位高端赛道，RTF/HVLP进展领先，放量确定性强

与同行业主要竞争企业专注锂电池铜箔生产不同，公司铜箔产能中PCB铜箔占比最大，能够充分享受下游的AIDC行业发展红利。截止2026年初，公司拥有铜箔产品总产能为8万吨/年，其中，PCB铜箔产能5.5万吨/年，锂电池铜箔产能2.5万吨/年。

公司2019年实现RTF量产，具备HVLP 1-4代铜箔生产能力，且已进入多家CCL厂商。公司RTF铜箔产品于2019年实现量产；且较早立项研发HVLP铜箔，攻克关键核心技术，有效替代进口产品，目前该产品已成功进入多家头部CCL厂商供应链，具备1-4代HVLP铜箔生产能力，HVLP5完成中试，正处送样阶段，目前以2代产品出货为主。

公司高频高速用铜箔近年来销量与收入快速提升，25H1营业收入中高频高速基板用铜箔产量占PCB铜箔总产量比例突破30%。2025年新购置多台表面处理机以扩充HVLP铜箔生产。2024年公司HVLP铜箔单月订单突破百吨，全年产量同比增长217%，并成功实现出口；2025年上半年，公司高端HVLP铜箔产量增速较快，已超越2024年全年产量水平。在RTF产品方面，公司产销能力同样居内资企业首位。总体而言，公司的高频高速基板用铜箔呈现供不应求态势，其产量占PCB铜箔总产量的比例已突破30%。

随着高端铜箔（RTF/HVLP）占比提升及价格上涨，公司PCB铜箔业务毛利率有望显著修复，盈利弹性将逐步兑现。

我们预计公司2025-2027年实现营收69、90、108亿元，实现归母净利润0.6、4.5、6.5亿元。核心假设如下：

• PCB铜箔：25年参考25H1增速 铜价上行，26年考虑高端铜箔（RTF/HVLP）占比提升及价格上涨带动收入增长，27年趋势持续；毛利率25年参考25H1，26/27年考虑高端铜箔上涨拉动毛利率，具体幅度参考三井金属关于PCB铜箔业务的投入资本回报率将大幅上升的预期。

• 锂电铜箔：25年参考25H1增速 铜价上行，26年考虑铜价同比上行 高端品（5微米及以下）占比提升。

高端铜箔产能释放与认证不及预期：公司HVLP5代铜箔处于送样阶段，高端产能扩张依赖进口设备交付与调试；下游CCL厂商认证周期长，可能错失行业涨价窗口期。

锂电池需求不及预期：公司锂电铜箔下游依赖动力电池与储能电池，若新能源汽车销量或储能装机量增长放缓，将直接影响锂电铜箔业务收入与产能利用率。

行业价格竞争加剧：铜箔行业产能逐步释放,若市场竞争加剧导致加工费下行或高端产品溢价收窄,可能对公司毛利率修复进程造成压力｡

技术迭代与替代：AI服务器PCB对铜箔表面粗糙度、信号损耗等指标要求持续提升，若公司未能及时跟进HVLP更高代际产品研发，可能面临技术替代风险；此外，新型材料的研发进展也可能对行业需求产生潜在冲击。

预测主观性：本报告盈利预测基于行业增长、产品涨价、产能利用率等假设，若AI算力落地节奏、海外厂商产能调整、下游客户扩产计划等实际情况与假设不符，可能导致业绩预测与估值判断存在偏差。

股价大幅波动：公司股价短期累计涨幅较高，当前估值已较大程度反映行业景气与公司业绩预期，若后续市场情绪、资金流向、行业政策等因素发生变化，可能引发股价大幅波动，存在阶段性回调风险。