摘 要
浙江巨化股份有限公司成立于1998年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024年公司收入与归母净利润CAGR分别为8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024收入占比分别为38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024占比64%）。
三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。
2024年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较23年大幅上行。2025年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑R22削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025年，公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。
公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。
公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF产能国内第一；2024年含氟聚合物外销量同比 7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。
布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。
为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司VDC/PVDC产能全球首位，发力PVDC系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级。
盈利预测与估值：结合公司产能及产品价格情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4/54.3/65.9亿元，对应EPS分别为1.65/2.01/2.44元，现价对应PE分别为22.66/18.53/15.28倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：制冷剂需求不及预期
01
1.1. 国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地
浙江巨化股份有限公司（简称“巨化股份”或“公司”）成立于1998年，同年于上交所上市，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。
控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。巨化集团直接持有公司52.70%的股份，并通过全资子公司浙江巨化投资有限公司持有公司0.73%的股份，合计表决权比例53.43%。而浙江省国资委通过杭州钢铁集团有限公司、巨化集团有限公司直间接持股巨化集团股权48%，为公司实控人。
公司主要业务包括基础化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。
公司产品可分为七大类，除氟化工原料、含氟精细化学品、制冷剂外，基础化工产品、含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料均有新增产能，且或将于2025-2026年逐步投产。
公司产品可广泛应用于日常生活和国防、航天、电子信息、环保、新能源、电气、电器、化工、机械、仪器仪表、建筑、纺织、金属表面处理、制药、医疗、纺织、食品、冶金冶炼等各工业部门和战略性新兴产业等领域，其应用范围随着科技进步、消费升级不断向更广更深领域拓展。
1.2. 制冷剂、基础化工为公司收入及利润主要来源
1.2.1. 十年间公司营收翻倍增长，主要驱动力来自制冷剂与基础化工品
2013-2024年，公司营业收入从97亿元增长至245亿元，归母净利润从2.54亿元增长至19.6亿元，营业收入、归母净利润CAGR分别达到8.7%/20.4%。其中，制冷剂、基础化工产品两个业务板块量增是带动营收和利润规模增长的主要原因，2016年公司制冷剂、基础化工板块产能分别为28/160万吨，2024年扩张至82/392万吨。制冷剂、基础化工品、石化材料是公司收入、利润构成的主要部分。2024年，公司收入245亿元，其中38%来自制冷剂，17%来自石化材料；公司毛利额43亿元，其中64%来自制冷剂，18%来自基础化工产品。
复盘公司经营业绩，宏观环境与制冷剂价格周期下，2017年之后公司经营情况波动上行，其中2017~2019年、2021~2023年为盈利水平较高阶段。
2017、2018年：我国供给侧结构性改革推进，“排污许可证”、“退城进园”、“环保税”、“蓝天保卫战”等配套安全环保政策实施抑制行业产能扩张，化工行业产能过剩一定程度上得到有效缓解，化工品价格出现上涨，其中公司制冷剂产品2017、2018年分别上涨29.1%、22.8%，同时基础化工产品、石化材料、含氟聚合物材料产品也有提升。
2019年：化工行业供给侧结构性改革效应减弱，公司产销量高基数上再上台阶（主要产品产量同比 26.5%），但产品价格下跌致毛利额下降（其中氟制冷剂产品减利19.5亿元）。
2021、2022年：公司制冷剂和基础化工品板块均贡献主要收入增量，但是2020-2022年企业激烈争夺HFCs生产配额，毛利率相对处于低位。2021年氟化工处于探底后的回升阶段，价格上涨下制冷剂增利15.9亿元；2022年仍为三代制冷剂配额基准年，年内制冷剂毛利率下滑4个百分点，但销量增长带动收入扩张。2022年，基础化工业务毛利翻倍增长，主要原因为板块单价同比 41%。此外，由于2022年产品价格均有不同程度上涨，公司氟化工原料、含氟聚合物材料、食品包装材料等营收及毛利均有提升。
2023年：2023年公司收入同比减少8.3亿元，虽然石化材料收入同比增加8.2亿元（收入增加的原因主要是销量同比增长53.5%（年内5万吨正丙醇与5万吨异丙醇投产）；但制冷剂/基础化工品收入分别减少8.3/7.5亿元，主要是因为三代制冷剂产能严重过剩，产品价格下跌拖累氟制冷剂整体价格下跌，基础化工品板块中煤化工、氯碱化工产品受需求疲软影响产品价格跌幅较大；2023年公司毛利同比减少12.7亿元，基础化工品/含氟聚合物/氟化工原料毛利分别减少6.3/4.9/3.1亿元。
2024年： 2024年，公司实现收入245亿元，同比 18%，毛利43亿元，同比 47%，归母净利润19.6亿元，同比 108%。年内毛利总额同比增加15.5亿元，其中制冷剂毛利增幅最大，同比增加19.5亿元，主要原因为公司第三代氟制冷剂正式进入生产配额管控期，竞争格局、供需格局发生根本性变革。公司非氟制冷剂业务同步于行业趋势，“供强需弱”、竞争激烈、价格持续下跌，业绩持续承压。氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%。
2025年一季度：2025年一季度，公司实现收入58亿元，同比 6%，实现归母净利润8.1亿元，同比 161%。一季度氟化工和石化材料产品增产增销，二代制冷剂因今年生产配额削减产品价格上涨，第三代氟制冷剂（HFCs）因实行生产配额制、上年度对厂库和社会库存消化充分且下游需求旺盛导致产品价格持续上涨；非制冷剂产品总体竞争激烈，产品价格同比下降或低位同比反弹。
1.2.2. 公司费用率管控严格，2020年后在建工程显著增加
公司严格管控费用，2013年以来期间费用率低于10%。公司财务费用率长期低于1%；2018-2025年一季度公司管理费用率在2%-4%之间（2025年一季度为4.1%，不包括研发费用）；销售费用率自2021年来持续维持在1%以下；而公司研发费用率长期维持在3%-5%之间（2020年为2.9%）。
资本开支显著增加，资产负债率2020年起上行。2019-2022年，公司资产负债率分别为14%/18.0%/23.8%/30%，负债率于2020年开始上行。2019年及2020年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为17.6亿元、18.9亿元（2019年主要用于5万吨/年正丙醇项目与270kt/a环保型氟产品项目，2020年主要用于23.5kt/a含氟新材料项目（二期）与44kt/a高端含氟聚合物项目），但由于2020年全球经济衰退对公司生产经营造成冲击，当年经营活动产生的现金流量净额仅为9.9亿元，致公司短债规模提升较多。
2021~2023年，虽公司经营现金流金额改善明显，但公司大量启动氟化工板块等项目投资（表4），资本开支显著加大（2021~2023年资本开支分别为17/35/30亿元，在建工程分别为22.2/45.5/28亿元），随之上升的是公司长期借款金额，2020年仅为0.04亿元，但2021-2023年增加至1.9/13.3/17.4亿元。2024年公司资本开支有所收窄，为19亿元，2025年一季度为1.2亿元。
2017-2024年公司各板块均有资本支出，含氟聚合物、制冷剂板块投资额相对较高。我们对2017-2024年公司在建项目进行梳理，八年内公司在建项目总投资额共计168亿元，各业务板块实现综合发展，相对而言含氟聚合物、制冷剂在建项目投资额较高，分别为36/33亿元。含氟聚合物板块中，3万吨PVDF技改扩能项目投资额最大，为9.7亿元；制冷剂板块中，9kt/a多功能含氟化学品项目投资额最大，为15.9亿元。
2025年安排固定资产投资项目31项。根据公司2024年年报，2025年计划投资额为77.26亿元、用款为78.47亿元，公司将重点实施好高性能氟氯新材料和含氟精细化学品项目建设，以及重点产品的挖潜、提质、增加品种、节能降耗、清洁技术改造。持续推进“三零”工程迭代升级，提升数智赋能水平。
2013-2025年Q1公司流动资产结构良好。2013-2025年Q1公司货币资金与金融性经营资产占流动资产比例在28%以上，2025年一季度为33.6亿元，占流动资产比例为35%。公司净现比常年高于1，2024年经营活动现金流净额为27.65亿元，当年净利润为21.77亿元，净现比为1.3。
02
我国氟化工行业经过六十多年发展，逐步形成氟化烷烃及ODS替代品、含氟聚合物、含氟精细化学品及含氟电子化学品和无机氟化物五大类产品体系和完整门类。
公司的氟化工业务包括氟化工原料，氟制冷剂，氟聚合物、含氟精细化学品。公司是国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的龙头企业，第二代含氟制冷剂R22生产配额国内第一；且随着第三代氟制冷剂（HFCs）进入配额生产期，在2024年1月取得对淄博飞源化工有限公司控制权并纳入并表范围，公司进一步确立HFCs全球龙头地位。
公司现有PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE等系列含氟聚合物产品，产能规模、品种处于国内领先地位。含氟精细化学品领域，公司经过十多年的技术研发积累，已开发出氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列等电子氟化液产品。
2.1. 三代制冷剂配额落地，公司充分受益行业景气上行
2.1.1. 制冷剂：25年二代配额再次削减，三代配额有序增发，不改供需紧平衡局面
制冷剂又称冷媒、致冷剂、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。氟制冷剂可分为四代，其中一代已经淘汰，二代氟制冷剂（HCFCs，含氢氯氟烃），我国生产和使用的受控HCFCs包括：HCFC-22、HCFC-123、HCFC-124、HCFC-141b和HCFC-142b，目前进入淘汰期；三代氟制冷剂（HFCs，氢氟烃）包括HFC-32、HFC-125、HFC-134a等，我国已经进入生产和消费冻结期（在生产配额内生产）；四代则处于成长期。
我国HFCs需求量占全球近四成。据Research and Markets，全球制冷剂需求量将从2024年的202万吨提升至2029年的229万吨，复合增速为2.5%，据此复合增速倒推，2023年全球制冷剂市场需求量约为197万吨。据Mordor Intelligence，2023年我国制冷剂需求约占全球的40%，故海外和我国的制冷剂需求量约为118万吨和79万吨。而以空调制冷剂为例，《2022-2028 年中国制冷剂行业现状调研分析与发展趋势预测报告》显示，全球制冷剂需求量的38%来自中国，65%的制冷剂产能在中国。
受《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》的约束，发达国家二代制冷剂产能基本已关停，三代制冷剂也正在加速退出，欧美国家大量存量设备的维修需求仍保持对第二代和第三代含氟制冷剂的大量需求，因此可以预期未来全球对于中国的含氟制冷剂产品依存度将更高。
家电生产为我国制冷剂主要应用领域。我国制冷剂消费量从2012年的19.9万吨逐年上升至2020的33.2万吨，年复合增长率为6.6%。家电生产行业是制冷剂主要应用领域，2020年，我国家电生产、工商制冷、汽车生产行业制冷剂用量占比分别为54%、41%、5%。
我国制冷剂配额落地，供给诉求由份额转向利润
中国于2021年接受基加利修正案以管控三代制冷剂HFCs的消费与生产，2020-2022年为HFCs基准年，2024年开始冻结，2029年开始削减。2016年10月15日《蒙特利尔议定书》第28次缔约方大会上，通过了关于削减氢氟碳化物的修正案。修正案规定了发达国家和发展中国家HFCs消费和生产的削减计划；2021年6月17日，中国常驻联合国代表团于向联合国秘书长交存中国政府接受《<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>基加利修正案》的接受书。根据有关规定，该修正案于2021年9月15日对中方生效。修正案规定：发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。
制冷剂企业为争夺配额在基准年产能大幅扩张。经历2018年的景气高点，下游需求减弱；而基于HFCs配额的争夺，国内制冷剂产能大幅扩张，以主要三代制冷剂品种R32、R125、R134a产能加和计算，2018-2019年产能增速分别为13.9%/25.5%。产能供给增加但需求转弱，无法对产能进行充分消化，以∑产量/∑产能计算，2018-2023年行业开工率均低于60%。
2023年11月6日，国家生态环境部印发了关于《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》通知。配额设定和分配方案主要包括：
（1）HFCs生产/使用基线值为2020-2022年平均生产/使用量，分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产/使用基线值的65%，2024年HFCs生产/进口/内用生产配额总量分别18.53/0.1/8.95亿吨CO2；
（2）企业2024年度生产配额，按2020-2022年生产量为基准，按品种发放；
（3）HCFCs基线值65%部分，2024年暂不全部分配到生产和使用单位；
（4）生产单位仅可在申请2024年配额时进行不同品种HFCs配额调整，且调增量不得超过企业该品种配额量的10%。
根据权益配额计算，三代制冷剂行业CR4为68%。2024年1月11日，生态环境部发布关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示。6月13日，中国保护臭氧层行动网站发布《关于阿科玛（常熟）氟化工有限公司等13家企业2024年度含氢氯氟烃和氢氟碳化物生产配额调整的公示》，共有11家企业进行三代制冷剂配额调整。由于配额企业较多，故统计巨化股份、三美股份、中化蓝天、东岳集团、永和股份、东阳光6家主要制冷剂企业配额，6家企业权益生产配额市占率为82%，权益生产配额前四名分别为巨化股份/三美股份/中化蓝天/东岳集团，市占率分别为34%/16%/11%/7%，行业CR4为68%。
配额落地后，2024年三代制冷剂价格快速上行。主流品种R32/R125/R134a 2024年均价分别为3.2/3.7/3.5万元/吨，较2023年上行119%/46%/39%；全年平均价差分别为1.9/2.1/2.0万元/吨，较2023年上行898%/125%/147%，三代制冷剂盈利水平得以大幅改善。除配额落地带来的供给端集中度提升外，下游家用空调的旺盛需求也为价格上涨提供助力，根据国家统计局数据，2024年空调产量2.3亿台，同比 8.1%。
2025年三代制冷剂配额有序增发，二代制冷剂配额再次削减
2025年二代制冷剂配额再次削减。据《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》：25年R22生产配额为14.9万吨（较24年削减3.3万吨），内用生产配额8.1万吨（削减3.1万吨），房间空调/工商制冷空调/其他需求配额分别削减20%/50%/40%。存量市场仍有R22空调待维修，我们预期配额削减下R22价格将持续上行。
三代制冷剂增发不改行业现状。根据《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，R32生产配额将增发4.5万吨（均为内用）；生产企业可以在申请2025年配额时进行品种调整，根据《2025年度消耗臭氧层物质生产、使用配额核发表》，实际2025年R32内用生产配额增加4.25万吨，生产配额增加4.1万吨。我们预计，配额有序增发不会对行业供需紧平衡产生冲击：1）配额削减下R22供应紧张，若维修需求无法满足将带动新机需求；2）25年空调出口或将持续增长；以旧换新为国内需求注入活力；3）我们认为，配额制度使竞争秩序得到改善，增发或将不会恶化行业生态。
2.1.2. 巨化股份：国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品且配套完善的龙头企业
三代制冷剂配额占比第一，产品价格上涨带来高利润弹性
公司二代制冷剂权益配额3.9万吨，行业第一，市占率为26%；三代制冷剂共有27.1万吨生产配额（不包括R23），市占率34%，且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%；若从二氧化碳排放量总额控制角度，内部可调整空间也更大。
自有技术布局第四代氟致冷剂产业化
四代制冷剂是理想的三代制冷剂替代品，价格限制下国内应用较少。第四代氟制冷剂氢氟烯烃（HFOs）ODP为零，GWP低，且大气停留时间短，化学性能稳定，目前被认为理想的HFCs替代品。目前海外已开始使用R1234yf替代R134a，据RefrigerantHQ数据，2019年美国销量最高的50种汽车中，仅有15种使用R134a，从使用量的角度，根据EPA数据，2022年美国新车中1234yf占比已经达到97%。但国内汽车空调制冷剂中R134a占比为98%，R1234yf占比极低，主要应用于高端车型如蔚来与沃尔沃的部分车型。
自有技术布局第四代氟致冷剂产业化。公司拥有第四代含氟制冷剂产业化生产技术自主知识产权，产能和技术处于国内领先地位；现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建 技术改造新增产能近5万吨。公司自主研发、生产了JXL-01、JXL-02、JXL-03多款新一代专用含氟制冷剂。2023年，JXL-02在西南地区某脐带血造血干细胞库得到应用。
制冷剂产业链配套完善
预计制冷剂原料自给为公司带来年化2亿元以上的超额利润。制冷剂的原材料为各类氯化物与无水氢氟酸，根据2023年年报，公司氯化物均为自产，60%左右的氢氟酸需求需外购解决。我们对氯化物与部分氢氟酸自产带来的主要二代三代制冷剂超额利润进行测算，R22/R32/R125/R134a单吨超额价差分别为892/1680/2216/2703元/吨，若年内上述制冷剂满产，假设氯化物、AHF其他成本为1000元/吨，公司年化超额利润为2.6亿元。
氟聚合物种类繁多，大类产品主要有氟树脂、氟橡胶、氟材料：大部分含氟聚合物单品市场均较小；按市场规模，全球约90%的氟聚合物市场被PTFE（聚四氟乙烯）系列、PVDF（聚偏二氟乙烯）系列、FEP（全氟乙烯丙烯共聚物）系列、FKM（氟橡胶）系列所占据；其中，PTFE系列是最重要的氟聚合物，占据全部含氟聚合物的一半以上。
氟聚合物性能优异，应用领域广泛：氟聚合物具有优异的耐化学品性、耐候性、耐久性、耐溶性、电绝缘性、高透光、低折射率、低表面能、阻隔性、抗高温性、自润滑性、电性能、自阻燃、自洁净以及超强的耐氧化性等独特性能，广泛应用于国防、航天原子能等尖端工业部门和电子信息、电气、环保、新能源、化工、机械、仪器仪表、交通运输、建筑、纺织、金属表面处理、制药、医疗、纺织、食品、冶金冶炼等各工业部门，并向新能源、航空航天、5G通讯、国防军工、高端装备制造等高端领域拓展。
预计2023年全球氟聚合物市场规模为42亿美元，中国为149亿元：根据智研咨询数据，预计2023年全球氟聚合物市场规模为42亿美元，预期2026年将增长至51亿美元；预测2023年我国氟树脂市场规模为136亿元，根据昊华科技2023年年报，2023年我国氟橡胶表观消费量在1.7万吨，若按照卓创资讯统计的2023年氟橡胶均价7.5万元/吨计算，2023年我国氟橡胶市场规模约为12.8亿元，即2023年我国氟聚合物市场规模约为149亿元，约占全球市场规模的50.6%。
含氟聚合物收入占比相对稳定，盈利能力波动较大。2013-2023年含氟聚合物收入稳步增长，复合增速为11.9%，收入占比在7-12%之间。2013-2023年含氟聚合物毛利复合增速为9.3%，但毛利波动大，2022年含氟聚合物毛利占比为19%，为历史最高值，主要原因为经历2019年、2020年较大幅度的调整后，在经济回升、新能源高增长以及上游原材料上涨的影响下，产品价格连续2年恢复性上涨。
2023-2024年含氟聚合物存在供需压力，价格大幅下行。2023年含氟聚合物收入为22.1亿元，同比-11.5%，收入占比为11%；毛利为2.8亿元，同比-63.7%，毛利占比为10%；板块毛利率为12.7%，同比减少18.3个百分点。2023年含氟聚合物产销量分别为12.81/4.4万吨，同比有所增长（为经营数据），单价与单吨毛利分别为4.7万元/吨、0.6万元/吨，同比分别下滑30%、71%。根据卓创资讯数据，2023年PTFE单价为4.4万元/吨，同比下滑13.0%；锂电级PVDF单价为10.4万元/吨，同比-77%，PTFE与PVDF是氟聚合物的代表品种，价格下滑表征通用含氟聚合物产品承受了产能释放、需求增长缓慢的压力。2024年含氟聚合物产量同比 3%，外销量同比 7%，但价格持续弱势，板块均价为3.9万元/吨，同比-17%。25Q1量增价减趋势持续，氟聚合物单价-6.3%，外销量 10%。
2025年全球/中国含氟精细化学品市场规模分别为178亿美元/246亿元，中国复合增速高于全球。
含氟精细化学品主要包括含氟医药、含氟农药、含氟染料、表面活性剂、织物整理剂、液晶材料等，产品附加值高、种类丰富、用途广泛，具有较大的发展空间。虽单品规模较小，但品种多，技术含量和附加价值高，性能独特、不可或缺，国内空白品种较多，将随产品研发和应用拓展具有良好成长空间。
根据浙江省氟化学工业协会发布的《关于浙江省“十四五”期间氟化工发展建议》，全球及国内含氟精细化学品市场规模增长迅速，其中全球含氟精细化学品市场规模从2016年86亿美元增长至2020年119亿美元，年均复合增长率达8.46%，据有关方面预测，预计2025年含氟精细化学品全球市场规模将达到178亿美元，2016-2025年年均复合增长率将达8.4%。
国内含氟精细化学品市场规模从2016年104亿元增长至2020年153亿元，年均复合增长率达10.13%，据有关方面预测，预计2025年含氟精细化学品市场规模将达到246亿元，2016-2025年年均复合增长率将达10.0%。
公司含氟精细化学品板块产品主要包括全氟聚醚系列及氢氟醚类化合物，收购飞源化工提升产品种类及规模：随着人工智能、信息化的高速发展，算力中心、数据中心规模持续增长，带来传统氟制冷剂消费增长的同时，亦打开了专用氟化冷却液的市场应用空间，叠加半导体制造清洗、蚀刻以及温控等加工环节对高性能氟化液的需求增长和国产替代需求增长，使氟化液快速成长，正逐步发展为成熟新型冷媒产品。公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。2024年，公司完成对飞源化工的收购，增加三氟乙酸、氟化氢铵、三氟乙酰氯等氟精细产品。
含氟精细化学品在公司收入和毛利中占比较小但成长性良好，2020年收入与毛利达到历史最高值。2013含氟精细化学品收入为1.4亿元，2023年为0.5亿元，主要原因是板块产品发生变化，2013年板块主要产品包括电子级氢氟酸、氟化铵、缓冲氧化蚀刻剂。虽然2020年含氟精细化学品价格下降33%，但产量同比 74%，外销量同比 79%，故年内收入、毛利分别为2.0/0.9亿元，同比分别 102%/ 100%。
2024年，含氟精细化学品收入3亿元，同比 514%，毛利0.5亿元，同比 380%，产量为5346吨，同比 149%，外销量为5054吨，同比 255%，板块均价为5.5万元/吨，同比-44%，收入毛利及产量大幅增加的原因为年内公司完成收购淄博飞源化工有限公司股权变更登记，含氟精细化学品产能增加，价格下滑系合并后摊薄均价。25Q1外销量同比略减，单价同比 4.6%。
03
3.1. 公司布局石化产品实现延链补链，新产能投放带动2023年收入增长
石化材料毛利占比波动较大，2023年新产能投产带动收入增长。2013年石化材料收入为11.9亿元，2023年为25.1亿元，复合增速为7.8%。2013年石化材料毛利为0.9亿元，2023年为1.3亿元，10年间石化材料盈利波动较大。2023年石化材料收入/毛利分别为25.1/1.3亿元，同比分别 48.4%、 202%，收入增长的主要原因为销量增长，2023年石化材料外销量为35.8万吨，较2022年增加15万吨，同比 71.9%，年内50kt/a正丙醇和5kt/a异丙醇产能投产，丙醇系列产品在国内市场占有率稳步提升，但石化材料单价同比下滑4.6%。2024年，石化材料收入40亿元（占比17%），同比 61%，毛利为2.9亿元（占比7%），同比 125%，产销量创新高，产量为61万吨，同比 36%，销量为52万吨，同比 46%，单价为0.8万元/吨，同比基本持平。25Q1，石化材料单价同比下滑9.3%，外销量同比 18%。
3.2. 建设基础化工板块，支撑氟化工业务发展
为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。
1）硫酸化工：主要产品为硫酸、氯磺酸及中间品SO2等基本化工原料，其中硫酸为公司氟化工不可或缺的基础原料，中间品SO2供己内酰胺生产，氯磺酸可消化公司副产HCL。
2）氯碱化工：板块自2010年后从基础氯碱向氟化工配套及以PVDC为主的氯碱新材料转型，先后淘汰了年产10万吨隔膜法烧碱、23万吨PVC生产装置及电石法VCM等装置，优化提升56万吨离子膜法烧碱装置、甲烷氯化物装置，发展壮大甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC等特色氯碱产品，形成自我特色的氯碱化工产业，使公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动。
3）煤化工：液氨、甲醇等，是支撑公司氟化工产业发展不可或缺的基本原材料。目前公司已完成“合成氨原料路线及节能减排技术改造”，利用先进洁净煤气化技术改造传统煤化工，打造“煤—甲醇、合成氨”产业链，并逐步转化为“氟化工原料-工业气体”供应商、有机废水处理商。
作为周期产品，基础化工板块盈利波动较大。2013年基础化工产品收入为10.1亿元，2023年为41.3亿元，10年内收入复合增速为15.1%。2013年基础化工产品毛利为负值，2023年为8.4亿元，10年间基础化工产品盈利波动较大。2022年基础化工产品收入/毛利均为历史最高值，分别为48.7亿元、14.7亿元，同比分别 48%、 103%，收入与毛利占比分别为23%/36%，销量同比 4.9%，受供给侧结构性改革持续影响，化工行业供需格局持续改善，在“双碳”、“能源双控”政策下，经济回升、需求改善，产品价格突破前几年高点，2022年单价同比 41%。
2023年基础化工产品收入/毛利分别为41.3/8.4亿元，同比分别-15%、-43%，年内销量虽然同比增长7.5%，但价格同比下滑34%。2024年前三季度板块单价为1553元/吨，同比下滑13%。进入四季度，公司部分化工产品已经历了近两年的深度下跌，价格下行风险得到较为充分释放，以烧碱为例，单四季度烧碱价格价差出现反弹，环比分别 11%/ 18%，全年来看，公司化工品产量为304万吨，同比 13%，外销量为178.5万吨，同比 12%，单价1553元/吨，同比-14.3%。25Q1产销持续同比增长，板块单价有一定恢复，同比上行19%至1613元/吨。
3.3. 食品包装材料：VDC/PVDC产能全球首位，发力PVDC系列产品
公司食品包装材料包括VDC、PVDC树脂、PVDC膜、MA树脂。VDC是PVDC原材料，PVDC可加工为功能性薄膜与乳液，PVDC膜广泛应用于家庭和超市对食品阻湿、阻氧、保香、防串味要求高的食品包装（如火腿肠、奶酪产品）及药品包装，PVDC乳液主要用于各种基材的涂层，PVDC-MA树脂可与PE、EVA、PA等其他包装材料复合加工成多层共挤膜，用于猪牛羊等冷鲜肉制品的包装、造口袋及防护织物的使用。
PVDC树脂是一种阻隔性高、韧性强，低温热封、热收缩性、化学稳定性良好的理想包装材料，被广泛应用于肉制品、奶制品、化妆品、药品、军用品等阻隔要求高的产品包装，是目前公认的在阻隔性方面综合性能最好的塑料包装材料。PVDC最早由美国陶氏开发，目前主要技术和产能仍集中在陶氏、索尔维、日本吴羽和旭化成等国外企业，国内巨化股份和南通汇羽丰（系日本吴羽与双汇在国内的合资公司）两家企业拥有技术和产能。
2022年我国PVDC产量为12.96万吨，同比 13.1%，2017-2022年CAGR为10.8%；近年来我国PVDC表观需求量不断增长，需求量从2017年的8.28万吨增长2022年的13.26万吨，2017-2022年CAGR为9.87%。
公司VDC、PVDC产业产能规模为全球首位，发力PVDC系列产品多元化。公司在巩固肠衣膜PVDC树脂的同时，发展保鲜膜PVDC树脂、多层共挤PVDC树脂、PVDC乳液，并拓展药用、发泡、水性涂料等应用领域相关产品，配套发展VDC单体。同时，积极与下游合作，拓展PVDC乳液工业涂层应用、保鲜膜、生鲜食品包装、药包等应用市场。
公司食品包装材料产销稳步增长，2023年受VDC市场需求下降影响产销降低。2013年产品包装材料收入为5.3亿元，毛利为1.2亿元，2013-2024年收入与毛利复合增速分别为5.3%/5.8%。2023年，公司食品包装材料收入/毛利分别为13.0/3.9亿元，同比-4.8%/-34.8%，主要原因是VDC市场需求下降，年内公司产销量分别-5.9%/-15.8%。2024年食品包装材料收入为9.3亿元，同比-28.5%，毛利为2.2亿元，同比-44%；全年产销量同比分别-8%/-2%，单价为1.1万元/吨，同比-14%。
3.4. 布局PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级
巨化全资子公司宁化公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级。2022年7月，公司发布公告，公司全资子公司宁波巨化化工科技有限公司（简称“宁化公司”）将投资15.8亿元建设15万吨/年特种聚酯切片新材料项目，项目产品包括15万吨/年PTT（全称“聚对苯二甲酸丙二酯”）、7.2万吨/年PDO（全称“1,3-丙二醇”）。
项目建成后将带来21.3亿元年均收入与4.0亿元年均利润总额。项目总用地约为50亩地，装置拟建在宁化公司南厂区空地，无需新征土地，项目预期于2025年上半年投产。项目正常运营后，预计年均销售收入21.3亿元，年均利润总额4.0亿元，年均净利润3.0亿元，总投资收益率为24.68%。
PDO应用广泛，可作为聚合物单体合成PTT。PDO是重要的有机化工原料，可用于多种药物、新型聚酯PTT、医药中间体及新型抗氧剂的合成，在有机化工行业中最主要的用途是作为聚合物单体合成PTT，另外在化妆品领域、聚氨酯行业、医用行业有所应用。
PDO现有与在建装置中，生物法为主流技术。截止2023年（部分上市公司工程进度数据来自2024年年报），根据不完全统计，全球PDO现有产能共计22.1万吨，生产厂家均为中国企业（华峰集团已于2022年完成对杜邦生物基产品相关业务的收购）。PDO工业化生产路线主要可分为化工法和生物法两大类，根据下表，化工法装置总产能为7.9万吨，生物法装置总产能为14.25万吨。全球PDO在建产能共计17万吨，其中仅有巨化股份7.2万吨采用化工法。
PTT可应用于合成纤维、工程塑料领域，性能优异，国内需求量在12-14万吨。PTT是一种性能优异的新型聚酯纤维材料和热塑性聚酯材料，国内年消费量大约在12-14万吨，其中90%用于合成纤维，10%用于工程塑料。分领域来看：1）用于生产合成纤维的PTT中1/3用于地毯行业，2/3用于服装行业。PTT纤维可以制成具有拉伸回复强力、轻柔手感的机织或针织弹性面料，可以广泛的用于高档服饰、泳衣、紧身衣等服装领域。PTT纤维具有较好的弹性、柔软性、蓬松性、抗污性，能够在常温下进行染色，用于地毯领域具有回弹性好、易染、色彩鲜艳、蓬松性好、抗污性好、吸水性低、清洗方便、耐磨等优点，并同时具有锦纶、腈纶、涤纶的优点，是综合性能良好的地毯纤维材料。2）PTT工程塑料兼具了聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET)的强度、韧性、耐热性等物理性能以及聚对苯二甲酸丁二醇酯(PBT)的熔体温度低、结晶快的加工优势，是具有良好应用潜力的热塑性工程塑料，被应用于电子/电气、汽车、器具和家具市场。根据2024年年报，15万吨/年特种聚酯切片新材料项目工程进度为60%。
04
关键假设：
1.制冷剂板块：
1）产销量：根据生态环境部数据，2025年公司三代制冷剂权益配额为27.1万吨（不包括R23），假设2026-2027年三代制冷剂权益配额与2025年一致。
2）价格：假设2025年产品价格为市场均价，考虑制冷剂行业在配额制度下有望将保持长期景气，假设2026年、2027年制冷剂价格同比上行。
3）毛利率：假设2025年原材料价格为市场均价，假设2026年原材料价格同比上行，2027年价格同比持平。
2.基础化工品板块：
1）收入：假设2025-2027年产销量平稳，假设25年板块单价与24年基本持平，假设26-27年单价同比上行5%。
2）毛利率：假设2025-2027年毛利率与24年持平。
3.石化材料：
1）收入：假设2025-2027年收入保持基本平稳。
2）毛利率：假设2025-2027年毛利率分别为3%/3%/4%。
4.含氟聚合物材料：
1）收入：假设未来含氟聚合物行业格局得到一定改善，25-27年价格同比上行5%；假设25-27年外销量同比24年持平。
2）毛利率：假设2025-2027年含氟聚合物盈利能力得到一定改善，毛利率分别为5%/5%/5%。
5.食品包装材料：
1）销量：假设原有产品外销量2025-2027年与2024年保持一致，假设在建项目60kt/aVDC、15kt/a多层共挤PVDC-MA树脂及9kt/aPVDC乳液按照2024年年报规划投产，假设2026-2027年60kt/aVDC 开工率为60%/70%，15kt/a多层共挤PVDC-MA树脂及9kt/aPVDC乳液开工率为70%/80%。
2）成本：假设2025-2027年单吨成本与2024年持平。
6.氟化工原料：
1）收入：假设2025-2027年氟化工原料板块单价、外销量与2024年保持一致。
2）毛利率：假设2025-2027年氟化工原料板块毛利率为5%。
7.氟精细化学品：
1）销量：假设2025-2027年外销量同比增速均为10%。
2）毛利率：假设2025-2027年毛利率为7%。
8.其他版块：假设2025-2027年收入、毛利与2024年保持一致。
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参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，2025年公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
06
1、制冷剂下游需求不及预期风险：制冷剂下游主要应用领域为家用空调、汽车空调等，若地产及汽车行业受到宏观经济波动影响，会对制冷剂需求造成一定抑制。
2、制冷剂供给端非法产能释放风险：若出现配额外产能，即非法地下工厂产能，会对制冷剂价格造成冲击。
3、制冷剂替代品进展超预期：若碳氢类制冷剂、四代制冷剂在海内外应用超预期，将对三代制冷剂下游需求造成负面影响。
4、产品价格波动风险：公司含氟聚合物、基础化工等产品由于近两年产能大量释放，供大于求的问题突出，该矛盾短期难以改变。
5、新项目建设不达预期风险：公司制冷剂板块、石化板块、氟聚合物板块、氟精细化学品板块均有在建项目，项目为公司未来增长点之一，若建设进度过慢或不及预期将对业绩产生影响。
6、业绩预测风险：由于公司产品众多且涉及内部消耗，故在进行业绩预测时前提假设较多，可能对业绩预测的准确性带来一定风险。
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