⬛ 2025年回顾：供应偏宽，政策兜底

回顾2025年行情，是政策与基本面的博弈，在全年需求表现平淡的情况下，政策发力调控供给、改善行业供需格局。2025年上半年国内原煤产量保持高位（原煤产量同比 5.4%）、需求疲软（商品煤消费量累计仅同比 0.4%）、港口库存累积，秦皇岛港5500K煤价从年初的763元/吨一路下跌至6月中下旬的610元/吨，3月中已跌破长协，与长协最高倒挂60元/吨左右。7-11月进入需求旺季，日耗增加，基本面缓慢修复，7月查超产政策出台，随后供应端明显收缩，市场信心增加，叠加极端天气影响煤炭生产，煤价超预期上涨。此后，11月召开的保供会议是供应转折点，11月月度原煤日均产量增加至1423万吨，但冬季天气偏暖导致需求不及预期，港口再累库至高位，煤价从11月中旬开始快速下滑并跌破700元/吨。

⬛2026年基本面研判：2026年供需两侧均有看点，基本面有望向好，动力煤价预计在650-850元/吨间震荡，中枢位于750元/吨左右。预计炼焦煤供应整体仍偏宽，价格窄幅震荡，阶段性机会仍存。

动力煤方面：供应端，从2025年经验可以看出，随着新能源发电占比的提升，需求表现“平淡”越来越常态化，政策对供应的管控显得尤为重要。安检/查超产力度、对未完成手续的核增产能的处理方式等均将影响未来供应变化。考虑政策聚焦行业安全生产&煤价稳定、在建产能有限、老旧煤矿即将面临退出问题，预计48亿吨左右是国内煤炭年产量的峰值。需求端，新能源发电量增速边际放缓，挤出效应减弱；水力发电量位于近两年高位，在装机量增长较小的情况下增长空间有限；2026年火力发电有望恢复正增长，同时峰值期维持5年左右，支撑煤炭需求维持高位。非电需求方面，化工煤需求有望维持增长，钢铁、水泥预计下滑幅度收窄。综上，2026年行业供需基本面有望改善，预计动力煤价中枢相比2025年提高50元/吨左右，在750元/吨左右。

炼焦煤方面：国内资源稀缺、产量增长空间相比动力煤更加有限，但性价比更高的蒙古煤进口量仍有增长空间，且用煤需求呈下滑趋势。因此，预计炼焦煤供应仍偏宽。但考虑一方面2025年炼焦煤价格探底时间较久且底部较低，另一方面政策调控生产对炼焦煤影响更大，同时若2026年行业整体基本面向好，利好炼焦煤价格中枢回升。因此预计2026年炼焦煤价格中枢提高100元/吨左右。

⬛风险提示：海外经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。