中信建投 | 重视钴和稀土的战略配置机遇
时间：2025-10-15 07:19
上述文章报告出品方/作者：中信建投证券研究；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
海外经济与大类资产 | 2025美国赤字率或降至6%：美国财政跟踪（6）
政策研究 | 美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”；中美贸易战升级（2025年9月29日-10月12日）
固收 | 公募转债持仓占比创新高，风险还是机会？
固收 | 10月转债市场展望与组合推荐
金属和金属新材料 | 重视钴和稀土的战略配置机遇
电新 | 继续推荐储能，看好锂电行业基本面
电子 | Intel 18A制程即将迎来量产；Tesla推送FSD V14
军工 | 排产密集节奏紧凑，AG600产业需求值得关注
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（1）2025财年，财政力度边际上弱于2024财年，节奏上，退坡主要发生在下半年，与今年美国经济走弱相一致；后续判断基本面，财政仍是重要视角。（2）收入端维持强势：在经济回落（社保缴税偏弱） 高基数（2023年度缴税部分延迟至2024，今年企业所得税锐减）的背景下，仍维持偏高增长，主要支撑包括美股推升个税资本利得 关税贡献。（3）支出端相对温和：除社保刚性支出超预期增长，其余均一般，叠加利息、教育等可选支出下滑，总体力度明显降温。（4）今年赤字规模最终约1.81万亿，赤字率从6.3%降至6%，明年赤字和赤字率分别回升至1.9-2万亿和6.3%左右。财政整体偏稳，对后续经济有一定帮助，但不是大刺激；也有助于缓解债务担忧，短期美国财政恶化风险不大。风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。1、国家发改委：新型政策性金融工具规模共5000亿元与2022年政策不同的是，本次新型工具更加聚焦新质生产力领域，释放了政府稳增长、促投资的明确信号，增强了市场主体信心。据预计，这笔资金能形成2-3倍杠杆；甚至有的机构认为资金能形成5.5倍杠杆，5000亿元可撬动2.75万亿新增社融。从各地召开的项目申报培训会、对接会信息来看，数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型等多个新兴领域将迎来利好。2、国务院办公厅印发《关于在政府采购中实施本国产品标准及相关政策的通知》该政策的核心措施是规定价格评审优惠来保护本土产业，但该政策更为重要的价值在于向社会传递明确的政策信号，构建透明可预期的制度环境。一方面，该政策通过清晰的标准界定，为法律实施提供了操作依据，引导企业的竞争将回归“谁能更好地在中国创造价值”；另一方面，政策强调“各类主体平等参与”，明确内外资企业只要符合相关规定则一视同仁，鼓励外资企业加速本土化布局，将核心生产环节和供应链向中国境内转移，有利于构建开放型经济体制，也为产业发展提供了明确导向。相较于往年，今年的关门对政府投资、货币政策的影响更加复杂深刻。政府投资项目将会搁置，对短期经济增速形成拖累；失业率、非农就业、CPI 指数等关键指标暂停公布，美联储决策难度抬升，专家预计美联储或将原定12月的降息提前至10月。“停摆”释放出体制失调、政治不稳的信号，使资本转向贵金属等大宗商品，短期内导致黄金等避险资产价格上涨。若停摆重现2018-2019年持续35天的历史纪录，其对消费者信心和企业投资的打击将呈指数级增长，与美国政府有直接或间接关联的企业股价或将承压，叠加其他不确定性因素，市场担忧很有可能演变为恐慌。标志着双方竞争正从高科技、金融领域向关键原材料与供应链控制延伸。中国稀土管制政策强化了其在战略资源领域的话语权，也构成对美方“科技围堵”的反制信号；而特朗普的全面关税威胁则体现出美国在选举周期中利用贸易议题施压中国的政治意图。短期来看，事件将推高全球制造业成本与通胀预期，扰动资本市场情绪；长期而言，中美经贸关系的不确定性将加速全球产业链“去风险化”与区域化重组趋势。整体上，本轮博弈虽属政治表态与策略试探，但其外溢影响已超越贸易层面，成为全球经济与地缘政治格局的新风险源。风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。1、当前转债市场中，公募基金持仓占比近 40%，处历史高位，背后主要来自被动ETF份额增长。虽然当前可转债 ETF 持仓占可转债市场总市值已接近 10%，但其持有者多以年金、保险等偏绝对收益机构为主，份额变化呈左侧特征，且现金申赎无套利空间，预期将不会放大市场波动。从现实情况来看，ETF 对新债 “双高” 无主导作用，对老券估值影响有限。2、7 月来 ETF 份额增长是固收投资者对 “反内卷” 政策的应对，9月止盈资金有所松动，但是并未对市场产生明显冲击，筹码重新交换，归根结底还是对权益市场较为乐观的判断。当前转债绝对收益难寻，相对收益思路下建议关注十五五规划战略方向及科创板块相关标的，以正股估值为锚布局。风险提示：权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险；万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险；还应注意债券市场调整引致的β风险。9月整体维持震荡向上趋势：中证转债指数在经历8月份的大幅上行后，9月整体维持震荡向上的走势。股性个券表现靓丽，而权重标的表现一般，预计可能受到①银行转债表现一般，与②转债ETF份额下降拖累；分评级看，AAA评级转债涨跌幅-1.36%，而其余评级指数均为上涨，高评级的权重转债对9月份的转债指数形成拖累；分行业看，科技类转债表现占优，具体表现为万得可转债工业指数、信息技术指数、材料指数等涨幅领先。展望10月，当下的转债估值/价格中枢再次站上历史高位。短期视角下，依然建议关注高股性个券，同时通过仓位的控制弥补高股性个券的高波动，重点关注AI、有色&贵金属、新能源、机器人等板块个券。长期角度看，转债指数持续上行，而截面价格中枢则存在显著的均值回归效应，因此对于四季度，建议持续关注截面价格的波动，在市场的波动中，面向2026年择机配置转债资产或回补前期止盈的转债仓位。具体而言，我们认为当转债截面价格在128元以下阶段，可以逐步加大配置的力度。风险提示：权益市场波动风险，流动性风险，利率及信用利差波动风险，信用与退市风险，条款行使的不确定性风险，政策/监管风险。钴：刚果（金）钴出口企业配额细节落地，洛阳钼业、嘉能可、欧亚资源配额占比前三，分别为35.9%、27.3%和21.6%。其他中资企业获得较多配额的有中色集团、盛屯矿业、华友钴业、北方矿业等。2026和2027年的配额总量均为9.66万吨，其中包括8.70万吨的基础配额分给各个生产企业，0.96万吨的战略配额。该配额制下，仅有约44%产量可以出口，减量超10万吨。按照2024年27万吨供给、23万吨需求估算，市场将从过剩约7万吨走向短缺约3万吨，钴价中枢或继续上移。稀土：商务部连发四文强化稀土出口管制，增加5类中重稀土出口管控，增加全产业链条设备、技术、原辅材料出口管制，并对海外军事及高端半导体需求进行管制，稀土战略地位进一步强化。风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。储能：继续重点推荐储能板块，尽管美国再次进行关税威胁，但国内储能经济性迎来拐点 海外光储平价全面共振态势不变。国内核心驱动在于新能源全面入市推动峰谷电价差拉大，加上容量电价政策出台，推动储能IRR提升。1-9月国内招标同比增长88%。海外意大利MACSE机制启动，美国数据中心电力缺口大，光 储仍是不可替代的快速上量能源形式，海外产能预计能规避部分关税。锂电：板块大跌市场有推测出口管制政策解读影响，实际是中性预期的政策甚至对海外产业和电池都是利好下的大跌，我们认为主要系涨多了部分人兑现，中美关系影响下仍有可能开盘较弱，但仍看好行业基本面和当前时刻催化多：①排产旺季材料和储能电池供不应求价格不断提升 ②伴随着10月/11月下游采购和长单指引，26年需求越发明朗③业绩期锂电Q3基本同环比明显增长；继续看好材料尤其是6F、铁锂和电池环节的机会。光伏：山东机制电价落地后行业需求预期偏弱，因此目前行业核心矛盾仍然是反内卷政策。近期两部委发文，强化低于成本价销售的整治力度。硅片电池组件按当前产业链价格仍有一定亏损。后续重点观察组件环节是否能顺价。具备技术、成本、品牌优势的头部企业能将超额盈利转化为实际利润。后续重点关注10月硅料产能整合进展及组件顺价情况，板块内部首推BC电池方向。风电：持续看好主机板块。从9个月风机中标均价来看，陆风风机中标均价1734元/KW（不含塔筒），高于2024年均价1500元/KW约16%，中标价格环比提升，风机价格是风机板块的核心观测指标，去年11月以来维持高位。电力设备：【1】本周AIDC配套 出口低估值标的情绪高涨。AIDC快速增长将导致用电压力显著增加，配套电力设备需求预期提升；北美及出口标的关注度提升。【2】高压设备招标催化将至，关注度亦有所回暖。【3】出海景气度延续，25年1-8月国内电力变压器出口增速45% ，关注中东、北美机会。各个公司在手订单充足，电力设备仍是高确定性板块，性价比佳；AIDC配套想象空间大。氢能：本周绿醇主题继续发酵，系下周IMO投票即将落地，市场预期通过概率较大、长期空间充足值得博弈。临近下周投票，美国启动反制措施，对其他成员国进行施压，下周核心边际变化关注投票通过情况。机器人：囿于Q3业绩窗口期及市场风格变化，本周机器人板块显著回调。尽管Figure AI发布Figure 03，但市场对其成本和量产规划存疑。展望后续，Q4市场催化较多，我们认为核心关注Optimus Gen3的发布节点和量产规划更新，重要节点包括特斯拉25Q3业绩会及股东大会。方向上，T链看好供应链相对确定性强的标的及硬件变化较大的环节，国产链看好机器狗、机器人在特定场景的先行落地放量。风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；光伏行业需求不及预期。
消费电子：Intel公布下一代PC处理器Ultra 300系列细节，首秀18A制程且AI算力全面升级，有望成为AI PC时代关键节点。Intel在美国亚利桑那州举行的2025年度技术之旅上预览了新一代酷睿 Ultra 300 Panther Lake 系列处理器，并公布了该平台的核心架构技术细节。Panther Lake将于今年启动量产，首批SKU预计于年内发货，并将在2026年1月起全面上市。从架构上看，Panther Lake处理器由三个功能模块构成：Compute Tile、GPU Tile、Platform Controller Tile。Compute Tile采用了Intel革新的18A制程，相比Intel 3制程的每瓦性能提升高达15%，芯片密度提升约30%。18A制程引入了全环绕栅极（GAA）结构，并首次实现 PowerVia背面供电的大规模量产。GPU Tile集成了全新的Xe3锐炬核显，这是Intel第3代Xe架构图形单元的首次亮相，与Lunar Lake相比，GPU性能最高提升50%；与Arrow Lake H相比，每瓦性能提升超过40%。作为新一代AI PC的关键处理器，Panther Lake的AI综合算力最高达到180 TOPS。其中，CPU 10TOPS，适用于轻量化的AI负载，GPU 50 TOPS，适用于游戏和创作AI，NPU 50 TOPS，则适合AI助手之类常驻后台且要求低功耗的应用。新的NPU 5算力虽然与Lunar Lake集成的NPU 4（48TOPS）相比绝对数值变化不大，但NPU总面积缩小了，同时降低了功耗，并加入了原生的FP8数据类型支持。整体来看，Panther Lake不仅是Intel在产品性能与AI能力上的一次跨越，更是其18A制程量产与技术路线兑现的关键验证点。随着AI PC进入加速普及阶段，Panther Lake的发布将成为推动AI算力下沉、重塑PC产业格局的重要节点。汽车电子：特斯拉正式向用户推送FSD V14，V14模型参数量相比V13提升约4.5至10倍，端到端自动驾驶持续进化，智能驾驶产业链有望迎来新一轮成长机遇。特斯拉正式向用户推送FSD（Full Self-Driving）V14版本。特斯拉宣称，V14在架构层面更加接近其Robotaxi项目的系统，意在将自动驾驶核心能力从封闭场景（出租车运营网络）下放到量产车型中。与V13相比，FSD V14的模型参数量提升约4.5至10倍，数据处理能力与决策精度显著增强。更庞大的模型使车辆能够理解更复杂的交通与环境信息，提升了系统在非结构化场景下的鲁棒性与泛化能力。在感知层面，FSD V14优化了相机输入处理系统，帧率由36Hz提升至48Hz，并采用新的视频压缩算法以减少画面信息损失，从而显著改善了视觉识别的连续性与稳定性。车辆能够在更短时间内解析更多视觉要素，整体反应速度更快、判断更自然。在用户体验方面，FSD V14的“点到点”能力得到明显强化，这是用户最直观能够感受到的升级之一。系统新增了“到达选项（Arrival Options）”功能，驾驶者可根据目的地类型选择停车方式，包括停车场、街边、车道、停车库或临时路边停靠，进一步提升了自动驾驶在实际出行场景中的实用性。此外，FSD V14还新增了应急车辆识别逻辑。当车辆检测到警车、消防车或救护车的灯光与声响时，会主动减速或靠边避让，进一步提升了行驶安全性与合规性。总体来看，FSD V14的发布标志着特斯拉在端到端自动驾驶系统上的又一次重大迭代。更大规模的模型、更快的视觉感知处理以及更丰富的场景决策能力，正让自动驾驶从“可用”迈向“好用”。随着算法、算力与感知硬件的持续优化，智能驾驶的边界正被不断拓宽。我们认为，FSD V14展现了量产自动驾驶能力的进一步提升，有望加速行业技术成熟与用户教育，看好自动驾驶相关产业链的中长期发展机遇。风险提示：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。
AG600在获颁生产许可证（PC证）后，已正式迈入批量生产阶段。生产许可证的颁发，不仅是对AG600设计成熟性、生产体系可靠性的权威认证，更是我国民用航空制造业迈向高端化、规范化的重要标志。通过AG600的产业化实践，建立了大型水陆两栖飞机设计、生产制造、系统配套、试验试飞、保障服务体系，实现了全国产大型民机自主配套的突破。AG600批产第二架机试飞成功，标志着该机型已开始进入批产状态；而第三架的交付与第四架的高速生产则意味着该项目已彻底完成从型号适航取证向小批量生产的重要跨越，后续该机或将延续首架“取证即交付，交付即运营”节奏，AG600整体批产交付或将迎来全面加速。配置方面建议围绕三条投资主线，一是建体系方向，我们建议关注 AI 赋能下的智能化作战底座；二是补短板方向，我们建议关注围绕低成本、智能化特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统。三是走出去方向，我们建议关注体系化出口、军贸占比较高的相关公司。风险提示：国防预算增长不及预期；武器装备交付不及预期；相关改革进展不及预期。
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