十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻。康龙化成小分子CDMO业务自2014年底正式起步，历经10余年发展已跻身行业头部梯队，2025年公司小分子CDMO业务收入规模达34.83亿元，2015-2025年业务收入复合增速达28.0%。依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”的核心战略，康龙化成完成了从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局，叠加全球化合规产能持续落地与新分子类型持续开拓，其小分子CDMO业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点。。

• 项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型。截至2025年底，公司拥有超过7,100名实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近3000名工艺开发化学家，团队规模和经验全球领先。从实验室到CMC一体化的商业模式，帮助公司在早期赢得众多全球创新药项目，并伴随着项目的持续推进，后期临床和商业化项目持续增加，为公司孵化并积累了一批具备长期价值的战略性合作项目，为后续业绩增长奠定坚实基础。2025年，公司小分子CDMO业务涉及药物分子或中间体1,102个，其中工艺验证和商业化阶段项目34个、临床III期项目47个、临床I-II期项目271个、临床前项目750个。
  

• 客户质量：海外客户为主要收入来源。地域上，公司深度绑定全球创新药核心市场，以北美和欧洲的海外客户为主。客户结构上，公司既以稳定80%以上的收入占比覆盖全球Biotech企业的创新需求，也实现了与全球Top20 MNC药企合作的持续深化。

• 产能梳理：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点。康龙化成已建成中、英、美、新四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质。与之匹配的是，截至2025年底，公司小分子CDMO团队5,448人，增长超千人。依托公司的全球化产能矩阵、完备的主流市场合规体系与深厚的能力积淀，公司自2025年起在原料药和制剂商业化生产领域陆续实现关键的里程碑式突破。

CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力。

• 打造端到端的新型药物分子服务平台，拓展新分子类型的研发服务能力，如多肽、寡核苷酸、抗体等。

• 纵向拓展制剂CDMO业务。2026年Q1，公司与礼来达成战略合作，为其口服小分子 GLP-1 受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务。

投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为xx/xx/xx亿元，同比增长xx%/xx%/xx%；经调整归母净利润分别为xx/xx/xx亿元，同比增长xx%/xx%/xx%。参考可比公司估值，给予2026年xx倍PE，经调整利润目标价为xx元；港股给予2026年xx倍PE，经调整净利润目标价对应xx港元。看好公司CDMO迈入商业化收获期，xx至“xx”评级。

风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期。2、公司实验室业务拓展不达预期。3、公司临床CRO业务开拓不达预期。4、大分子产能竞争加剧。