▍AI进展迅速但并非无所不能。

过去两年，制约Agent规模化应用模型可靠性、推理成本、生态互通三大瓶颈均出现了实质突破，推动AI在电商、广告、内容等互联网核心场景进行更深的产品化部署，但同时，市场对现有互联网平台可能被颠覆的恐慌情绪与日俱增。我们认为AI的实际冲击比市场预期温和，制约因素来自三个层面：

1）消费互联网场景下AI的体验增量被高估，与B端不同，购物、出行、餐饮等C端决策链路中可被AI大幅提效的重复性工作本就有限，而信息完整度、支付安全、平台可靠性等核心问题在现有AI框架下尚未有效解决；

2）AI替代的综合成本带来约束，决定现有平台难以被全面重做，订阅费用、维护投入、接口对接等隐性成本叠加后性价比显著劣于直接接入成熟生态；

3）大模型公司自身有能力边界与规模不经济现象，决定了大模型公司与垂直平台合作而非替代的概率更高，上市后的盈利压力亦将倒逼其聚焦核心能力。因此，我们建议客观、冷静看待AI对互联网板块的影响，AI带来的是结构性分化而非系统性颠覆。

▍寻找AI时代确定性高、结构性增量。

影响层面，一方面，AI通过提升用户体验、优化运营效率、开拓新业务场景三条路径，为互联网平台带来可量化的业务增量；另一方面，AI原生产品对传统搜索、内容分发等流量入口的替代效应正在显现。

壁垒层面，在上述喜忧参半的背景下，平台能否在AI时代延续竞争护城河则是判断投资价值的关键，我们认为拥有物理世界连接、强网络效应、数据与算法积累以及优质内容IP的公司将在AI浪潮中脱颖而出。

机遇层面，AI通过流量分流与去中介化，相当一部分商业价值将被截留在模型层而非流向现有平台，但是部分互联网平台仍然有机会分享AI红利，其共同特征是处于AI直接替代的射程之外，但服务需求会随AI渗透率提升而系统性扩张，广告平台、流媒体、云计算等是典型代表。我们按照竞争壁垒与AI机遇两大要素，综合定量与定性分析，我们将覆盖的重点美股互联网公司分为受益方、分歧点、避风港、受损方四大象限，其中部分公司更可能在本轮AI浪潮中受益。

▍风险因素：

AI进展大幅超预期导致冲击加剧风险；AI基础设施投入过重、回报不确定性风险；AI扰乱内容生态风险；市场竞争加剧风险；数据与平台运营相关监管政策收紧风险等。

▍投资策略：

我们认为，AI在关键瓶颈上取得突破并加速落地，但AI颠覆互联网叙事过度悲观，主要源于消费场景下AI体验增量有限、AI替代存在成本约束、大模型公司具有能力边界。我们建议聚焦具备物理世界链接、强网络效应、数据与算法积累以及优质内容IP等AI时代竞争壁垒的公司，同时寻找需求随AI渗透而扩张的方向。