• 电解铝产能冲击之变：本次美伊冲突影响的产能规模更大。本次美伊冲突对铝产业链的冲击，在绝对量级上远超22年的俄乌，相比22年欧洲百万吨级的“成本驱动型减产”，本次中东面临近600万吨产能的“原料断供型”减产，随着时间推移，我们认为中东供应风险可能在非线性加速累积。

• 能源通胀辐射半径之变：从欧洲的“天然气劫”到全球的“原油通胀税”。两次冲突下，天然气和石油两种不同核心能源对通胀冲击范围截然不同，22年主要是欧洲，本次是全球，或是更大程度的压力测试，或形成系统性风险，并可能将影响美联储降息节奏，或是本轮走势更加谨慎的核心原因。

• 宏观底色之变：货币政策周期的位置不同，当下仍处于降息周期之中。2022年，美联储进入加息周期后，宏观压制下铝价与铝股进入漫长的下跌通道，而当下仍处于降息周期，只要核心通胀不出现大规模反弹（核心看原油冲击），预计联储或极力避免过度紧缩误伤经济。

• 国内供给逻辑之变：运行产能接近天花板，供给约束显著强化。产业端，截至26年2月底，国内运行产能（4484万吨）已逼近历史天花板，而22年2月国内电解铝运行产能仅3881万吨。产能利用率位于历史高点，供给具备绝对刚性。

近年来行业提升分红的趋势非常明显。在产能天花板强约束下，行业资本开支收缩，现金流大幅改善，头部铝企提升分红率趋势明显，除了下表中的数据，中孚实业在过去十年未进行分红，25年4月规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%；南山铝业25年特别分红近30亿，累计分红高达105%。

电解铝投资格局系统性优化：我们认为当前电解铝股票逐步从传统的强周期品，转型为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产。我们认为电解铝股票不仅仍具备对铝价上行的敏感性与弹性，也在盈利稳健、现金流改善的支撑下，逐步构筑红利防御属性，整体投资格局较以往更为优化，我们持续看好电解铝板块投资机会！