风险提示：国内政策落地不及预期、地缘政治风险及全球衰退风险、需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险。

资产价格涨跌对消费影响总论

1、资产价格影响消费的途径

近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市。本文将就此深度探讨，为什么稳股市、稳楼市对促消费至关重要，这种影响通过哪些途径发挥作用，对消费各细分领域的影响有什么相同点，又有什么差异点。

居民消费需求主要取决于收入水平和资产价格上涨带来的财富效应等多种影响因素。理论上，资产价格影响消费的途径集中在五种效应：（1）财富效应：资产价格上涨增加了家庭的净财富，提高家庭在整个生命周期的预算约束，增加当期和未来消费，增加了可选消费与高端消费。若资产价格下跌，那么财富效应形成的“货币幻觉”破灭，通常导致家庭减少大宗消费，抑制消费需求扩张。（2）预期效应：资产价格上涨，从行为金融学上讲，能引发消费者趋势外推预期，看好未来经济增长前景和收入增长，强化消费信心，敢于大额消费。资产价格大幅下跌将带导致居民对收入和经济增长的预期恶化，在这种情况下，居民也会主动降低消费意愿，同样也会抑制消费需求。（3）借贷效应：资产价格的上涨会提高获取信贷的意愿与能力，增加了提前消费。资产价格下跌将降低居民的风险偏好，进而影响其扩张资产负债表的意愿，提前消费的可能性也随之下降。（4）弱化储蓄效应：资产价格上涨，财富价值提升时，可能降低在其他资产上的预防性储蓄并提高消费力。资产价格下跌，财富价值缩水，居民有可能会提高预防性储蓄动机，从而减少其用于消费的资金。（5）文化效应：资产价格上涨，国民的文化自信度提升，国潮流行，个性化消费被标榜，典型的如日本上世纪八十年代。反之亦然，资产价格下跌亦从上述路径负面影响消费，如日本上世纪九十年代。

中国家庭金融调查数据证实，财富效应和预期效应是主导，借贷效应、弱化储蓄效应的占比正不断增长。

房地产行业是经济中的支柱行业，资产价格上涨带来的不仅是财富等效应，它也能通过提升经济活跃度来直接提升收入水平，收入水平与资产价格变动双向影响。2017年至今，70城二手房价格指数当季同比与城镇居民财产净收入当季同比相关性较高，近年来随着房地产价格大幅下跌，城镇居民财产净收入增速也跌至低谷，2024年4季度读数为1.2%，比疫情至今的平均增速低4个百分点。

2、房价与股价对消费影响的差异

居民资产分为实物资产和金融资产两大类，西南财大家庭资产负债表2021年度调查数据显示，住房资产仍是中国居民部门最主要的资产，金融资产占比排名第二且近年来占比有所提高。中国居民的金融资产结构中，类固收资产占比超过50%，其中现金占比为1.1%，存款占比为31.5%，理财占比为12.7%。信托等其它金融资产占比40.6%，股票和基金的占比仅为8.8%。

从财富结构对比看，房地产对消费的影响大于股票。中国大量家庭不持有股票资产，房地产覆盖更为广泛、价格较为稳定，房地产是中国这些年财富效应的主要源泉。回顾房价过去十年走势，2015-2021年上升期，2021年之后是下降期。其中2015-2018年整体房价大幅上涨，得益于棚改货币化带来的房地产市场的繁荣。

回溯历史，可以发现多数时候房价与股价呈现同涨同跌的走势，仅2014年、2018年、2020年等少数时间二者出现明显背离，其余阶段二者具有较强的一致性，其背后既有流动性的因素也有经济基本面的因素。房价与股价同步上涨典型的主要有：2006/07-2007/11、2009/04-2010/04、2015/09-2016/12三个阶段；房价与股价同步下跌的典型区间主要有：2007/12-2008/10、2010/10-2012/11、2021/12-2024/08。

房价与股价涨跌对消费的影响有很大不同。如果拿必需消费与可选消费这个概念套在投资领域，我们可以定义“必需投资”与“可选投资”，房地产属于必需投资，股市属于可选投资。房地产作为“必需投资”，与股票最大的差异在于它的挤出效应，房价快速上涨或过度上涨，可能引发家庭的消费支出减少，为了攒钱买房、还贷压力大，或是拉动房租上涨。当然，这种挤出效应的影响分人群，对于有房和无房人群、一线和二三线人群、有购房或换房意愿和无购房意愿人群影响非常不同。股票价格上涨则对享受型消费的促进作用大于生存型消费，牛市阶段对消费的正向影响大于熊市阶段股市波动对消费的负向影响。此外，由于房贷比例较股票融资比例更大，也即房产投资的杠杆率大于股票投资，房价出现大幅下跌时，造成的社会伤害性非常大。所以稳定房价是重中之重，这是毋庸置疑的。

绝不能因为股票在居民资产中占比小就低估其能量。首先，全A股市值已经达到99万亿元，它的一举一动都会对经济产生重要的影响，股票市场活跃度提升，资源配置能力加强，对上市公司来说是非常重要的助力，股票市场支援了实体经济，经济活跃、消费才能旺盛。其次，请注意，前面所称的居民持有的股票，其实并未包括私人企业与机构持有的股票，所以股票上涨所引发的财富效应可能被大大低估了。第三，股票市场是经济的晴雨表，股票价格上涨能提振民众对未来经济的信心，也即会衍生影响到未持有股票的民众，所以我们看到924行情之后的国庆期间，最美的景区不是自然景区，而是售楼处，924行情之后，新房二手房的交投活跃度都大幅提升。

回顾历史数据，刨除疫情期的消费异动，日用品零售增速自2023年三季度以来与人民币金融资产价格走势的相关性上升。2023年4季度A股持续下跌，日用品零售增速也逐步放缓。2024年前5月A股整体上涨，日用品零售增速也逐步回升。2024年4季度，A股大幅上涨叠加双十一促销，日用品零售额当月同比增速达到2023年3季度以来的新高。

3、资产价格涨跌对必需消费、可选消费的影响差异

资产价格的涨跌对必需消费的影响相对小，对可选消费、高端消费的影响更大。主要原因在于必需消费具有刚性；必需消费的调整有滞后性，可选消费的影响更多体现在当期。如2008年上半年资产价格下跌，必需消费的食品、居住等支出仍处于上行趋势。在2006年资产价格上行期，可选消费的交通和通信支出明显上行，2016年资产价格上涨期间，教育文娱支出增速明显提升。

需要指出的是，必需消费、可选消费的传统行业分类只是方便我们做统计研究，具体分类还需要因地制宜、与时俱进的调整。国际传统分类把消费品分为必选消费品、可选消费品，医疗保健单列。其中必选消费品包括：食品饮料与烟草、家庭与个人用品、食品药品等日用消费品分销与零售；可选消费品包括：汽车、家电、消费电子、建材、休闲用品、服装服饰、奢侈品、酒店、餐饮、可选消费品分销与零售等。事实上，随着中国居民生活水平的提高，马斯洛需求层级的不断提升，家电、消费电子、建材、休闲用品、服装服饰、餐饮等都可以归为必需消费品，甚至中低价的汽车也算必需消费品。另一方面，食品饮料从消费总量上来说归于必需消费是无疑的，但落实到A股市场，7成市值占比是酒类贡献的，而酒类是明显的可选消费，所以探讨A股食品饮料板块时需要以七分可选消费、三分必需消费来看。

4、资产价格涨跌的总体投资策略

我们常说的高端品、大众品分类与可选消费、必需消费分类有些交叠，又有些差异。在我们看来，每个行业都可以拆分出高端品与大众品。这种拆分虽然从大数统计上会自设障碍，但从与资产价格联动关系的区分度来看是非常大的，投资策略的区分度也非常大。我们给高端品的投资策略是，流动性强时，高端品买一片，高端品往往一荣俱荣、一损俱损；给大众品的投资策略是，看行业整合阶段，往往是买收入规模最大、增速最快，未来能胜者为王的No.1，随着消费升级，大众品龙头公司如果开始采用高端品策略，也可以扩大投资范围。

二级市场方面，消费板块股票指数走势基本与资产价格涨跌同步。从消费基本面来说，一般而言，中国是消费滞后于经济，美国是消费领先于经济。但在中国部分出口可能受阻的背景下，提振内需成为当务之急，在政策的驱动下，家电等行业成为领先经济回暖的消费子板块。从二级市场而言，消费股票是一种资产，与其它资产有同涨同跌的属性，流动性强时，股票的估值也会拔高一线。对于基本面好的子板块，会是业绩与估值双击，对于基本面尚未转好的子板块，估值也会向上发展。

上述我们主要从资产价格涨跌这一个维度、基本面与估值两个层面出发来讨论消费板块的涨跌。资产价格涨跌肯定是影响消费板块涨跌的最主要因素。资产价格于2021年之前几年是上升态，以2021年为拐点，之后是下降态，2024年9·24行情扭转了资产价格持续下跌的负反馈状态，目前的资产价格处于一种平衡态，交投两旺，而资产价格保持平稳。

本文后续还是会围绕资产价格涨跌对主要细分行业影响展开说明，但也提请投资者注意的是，消费板块涨跌还会受到其它因素的影响，我们会在其它报告中另述，请投资者构建完整的投研框架，如国补、以旧换新对家电等行业的利好领先于消费整体复苏；AI等科技的迅猛发展对AI 医疗、智能家电、AI 眼镜、玩具等智能轻工产品等新型消费的机会，如电商龙头阿里巴巴对于AI大语言模型、云计算平台的投入带来的投资机会；房地产业复苏对家居、家电的影响；中美经贸关系对对美医药出口、家电出口、轻工纺织制造业出口的负面影响等。

白酒：资产价格对白酒消费影响很大

1、高端白酒价格与大类资产价格具有同向性

从资产价格和高端白酒批价来看，茅台批价与70城新房均价具有一定同向性，在2015年至2021年持续上行，并均于2021年8月触顶，21年8月至今批价与房价均处于下行通道，在24年下行加速，股市指标相关性相对偏弱。具体分析资产价格，尤其是房地产价格对高端白酒消费的影响，我们认为有以下几点：

1）房价和资产价格的上涨，使得中产阶级数量增加且消费能力提升，高端酒消费群体扩容。高端酒消费群体从政商务消费逐渐向私人消费过渡，消费能力持续增强。另一方面，私人消费能力逐步提升，根据招商银行数据，中国高净值人群自2015年126万人增加至2022年316万人，CAGR=14%，可投资资产总额自2015年37万亿增加至2022年101万亿，CAGR=15%，高净值人群和可投资资产总额的增加，主要受益于房地产市场和股票市场的繁荣。在消费场景调研中，部分（甚至下线市场）企业老板、高净值人群开瓶高端白酒自饮并不鲜见。在资产价格上行阶段，财富效应助推高端白酒销量增长，价格上行。在资产价格下跌阶段，原有中产的“拔高”式消费减少，茅台消费群体边际减少。

2）高端酒尤其是茅台价格有金融属性，与资产价格具有同向性。我们认为茅台酒的资产属性有所增强，与CPI为代表的商品价格相关度削弱，而与大类资产的价格相关度提升。2019年以来茅台酒价格的抬升，与宏观层面流动性增强有关（A股国际化背景下，货币宽松范围涵盖海内外），表现出了与资产（房地产、股票市场）价格的同向性。由于预期效应，资产价格的上行，强化了人们对未来经济增长前景和收入的预期，带动了高端白酒的价格和销量提升。此外，由于高端白酒尤其是茅台的金融属性，使得其价格上涨阶段，有更多的潜在消费群体进行囤积，阶段性增加了需求，价格具有自强化特点。

2、房价上行带动居民宴席消费档次提升，下行阶段大众消费档次分化

宴席用酒具有面子消费特点，受益家庭整个生命周期的预算约束上行。宴席用酒，尤其是婚宴用酒更讲究面子消费，一生中可能仅有一次的饮酒场合，消费者心理上希望档次对齐或高出身边平均消费水平，在消费实力达到的情况下，资产价格的上涨，主要是房产的上涨，提升了家庭在整个生命周期的预算约束，对于一次性面子消费，带动作用更为明显。

房价上行阶段宴席用酒升级换挡加速，同时带动其他大众用酒升级。资产价格的上行带来的财富效应，带动了大众白酒消费的升级换挡，以合肥市场为例，合肥房地产价格在经历了2012-2015年的平稳上涨后，2016年起开始快速上涨，2016年合肥商品房平均销售价格达到9312元，同比 24%，也正是16年，合肥主流婚宴用酒开始从百元价位的古5向200元价位的古8升级。宴席用酒对大众用酒具有引领作用，宴席的升级换挡也在16-17年带动了大众消费的整体升级。在20-21年房价快速上涨阶段，大众用酒也同样出现换挡升级，合肥市区婚宴用酒升级至古16为代表的300元价格带，同时升级也出现了分化，在受益房价上涨相对不明显的安徽其他城市和乡镇市场，升级速度较慢。

房价下跌阶段，大众用酒档次分化，婚宴用酒价格刚性，聚饮等出现降级。在资产价格下跌阶段，我们观察到大众用酒表现出现分化，一方面，宴席用酒档次仍维持原有水平，但频次和用酒量或有一定减少；在聚饮等其他大众用酒需求上，出现了一定程度的降级，如2023-2024年，安徽100-200元价格带成为强动销价格带，迎驾洞6、洞9、古井古5、古8等产品均有一定程度的增长。资产价格的下跌对高频次用酒的影响大于一次性消费。此外，宴席用酒的面子属性保障了其档次相对刚性，但聚饮消费较为随意，更容易受到收入预期和资产价格变化带来的财富效应的冲击。

高端中成药：兼具消费和医疗属性

中成药根据产品价值和使用习惯，大致可分为普通中成药和高端中成药。其中普通中成药的消费受相关疾病发病率、医疗机构和政策行为影响更大，如呼吸感冒、心脑血管等，此类药品因为受到医保等政策管控单价较低，因此需求刚性更强与消费意愿相关性有限。与居民消费能力更为相关的高端中成药具有单价高、同时非医保支付的特点，包括滋补保健类阿胶系列、黄芪精等，以及安宫牛黄丸、片仔癀等在特定使用场景中受到消费者认可的药品。

2021年以来，以房地产为代表的资产价格下降过程中，部分高端中成药受到消费能力下降等因素影响销售额承压，但由于高端中成药除了消费外还具有一定的医疗保健属性，在疫情带来的需求上升和中成药价格上涨等其他因素综合影响下，表现具有一定刚性。我们以中康数据统计的药店端滋补保健TOP10产品为例，2020年以来有一半产品销售额实现了连续增长，尤其在2023年大部分产品销售额出现较大幅度上升。

阿胶：阿胶是OTC销售额最大的中成药单品，是传统的滋阴补血中成药代表，具有单价较高非医保支付特点（以东阿阿胶为例，阿胶块零售价为999元/250g）。2021年以来受益于居民滋补保健意识增强，以及核心龙头企业东阿阿胶的强劲表现，整个阿胶市场保持稳健增长，尤其在2023年即疫后第一年销售额达到64.8亿元，同比增长12.0%。从单价看，以龙头企业东阿阿胶为例，2021年以前公司战略调整导致单价出现较大幅度下降，但2021年以后基本维持在985元/250g的区间，较为稳定。

安宫牛黄丸：安宫牛黄丸是仅次于阿胶的第二大零售中成药单品，是中医治疗危急重症的传统抢救药物，凭借卓越的疗效和超百年的口碑传承，其保健预防需求也慢慢被消费者重视。2017年以来安宫牛黄丸市场均保持稳健的增长，尤其在2023年由于疫情导致心脑血管疾病发病率增加，销售额更是同比增长20.2%。从单价看，以同仁堂安宫牛黄丸为例，传统双天然安宫牛黄丸使用天然麝香和天然牛黄两位珍稀野生药材，供给有限导致近几年天然牛黄价格持续上升，部分企业对安宫牛黄丸进行提价，因此零售终端安宫牛黄丸的价格呈现上涨趋势。

片仔癀：片仔癀是片仔癀公司独家非医保产品，多用于急慢性病毒性肝炎治疗，同时凭借清热解毒，凉血化瘀功效用于日常保健。作为独家中药保护品种，公司对片仔癀采取以销定产的经营策略，2017年以来除2022年受疫情影响增速放缓外，销售额保持稳健增长。从单价看，公司掌握片仔癀定价权，同时因为上游麝香、牛黄的价格上涨，片仔癀销售价格也呈现上升趋势，2023年5月公司公告将片仔癀锭剂国内零售价格从590元/粒上调到760元/粒，供应价格相应上调约170元/粒，海外供应价格相应上调约35美元/粒。

高端可选时尚消费受资产价格影响大

1、2015-2021年高端可选时尚消费快速增长

奢侈品及高端服饰：2015-2021年奢侈品集团大中华区营收持续增长，国内中高端服装品牌加速开店&店效提升，获得高于同行的收入增长。对比2014-2021年间的公司收入CAGR，由中高端运动FILA品牌驱动的安踏体育（28%）、中高端男装比音勒芬（23%）、中高端女装江南布衣（14%）、中高端家纺罗莱生活（11%）表现领先（中高端女装歌力思CAGR达18%，主要由于其2015-2016年陆续收购了Laurel、Ed Hardy、IRO Paris三大国际品牌）。此期间FILA和比音勒芬门店数&店效均显著增长。

李宁：国潮&运动鞋产品技术进步共同推动李宁收入快速增长。复盘李宁2015-2021年发展，可分为两个阶段：

1）复苏：2015-2019年，李宁回归公司，高管团队凝聚力提升；重拾产品功能升级并顺应国潮趋势推出中国李宁品牌；重新夺回核心营销资源；渠道结构优化，期间收入规模从71亿元增至139亿元，净利润率从0.2%提升至11%。总市值实现10倍增长。

2）高增长：2019-2021年，营销上专业运动资源与顶流明星兼顾，李宁科技与国潮时尚相结合，将运动时尚发挥到极致，推高品牌溢价。线上高增长，线下优化门店结构 同店内生高增长。供应链方面借助疫情加速清渠道库存，并提升热销产品补货效率，21年售罄率、零售折率、新品占比创历史最好水平。公司总市值从2020年的500亿增长至2021年最高的1800亿。

高端化妆品：2017年起中国/亚太地区收入增速快速提升，明显快于其他地区。

资生堂：2016-2021年公司中国地区收入CAGR=18%，远高于其他地区（日本-7%、亚太其他 6%、美洲-17%、EMEA 7%）。1）公司管理层更换、新战略制定，2014 年 CEO 鱼谷雅彦上任制定了中长期发展战略，涵盖组织架构、品牌、供应及研发、渠道等多个方面的改革，尤其在2015-2017年强调高端优先的品牌策略，公司在2019年以前保持相对较好的增长。2）中国消费市场快速崛起，驱动资生堂中国区域收入快速增长（18年达到最高增速32%）；叠加日元贬值等因素，15-16年中国赴日本游客大幅提升，化妆品为代表消费品之一，也驱动资生堂日本区域及旅游零售渠道收入增长。

雅诗兰黛： 2016-2021财年亚太地区收入CAGR=20%，EMEA 10%、美洲-4%。 1）品牌形象固化，公司开始年轻化转型。公司2009年引入外部职业经理人担任 CEO，16 年提出“Leading beauty forward”计划，同样包括组织架构、成本、研发等多方面调整。2）2017年开始，中国消费市场崛起，亚太地区的收入增速开始明显快于其他地区，2018年亚太增速达到29%，2020-2021年同样表现出较强的韧性。

2、2021年以来高端可选时尚消费持续走弱，2024年以来部分品牌呈下滑迹象

奢侈品：2022年起海外奢侈品品牌在中国市场销售持续走弱，2024年逐季下滑更为明显。2024年顶奢爱马仕在除日本以外的亚太地区增速逐季放缓，其余奢侈品集团在亚太或大中华区营收均呈加速下滑，24Q1、24Q2、24Q3爱马仕增速分别为 14%、 6%、 1%，LVMH分别为-6%、-14%、-16%，历峰集团分别为-12%、-18%、-18%，开云集团分别为-19%、-25%、-30%。

高端服饰：2024年以来国内中高端品牌收入增长乏力，Q1Q2增速放缓，Q3下滑。24Q1、24Q2、24Q3，FILA流水增速分别为 高单、 中单、-低单，比音勒芬收入增速分别为 18%、 10%、-4%，富安娜收入增速分别为 5%、 1%、-11%。

李宁：国潮褪去，受竞争格局加剧及产品创新迭代放缓的影响，公司从2023开始出现收入增速放缓。消费从2022年开始陷入下行阶段，持续提价的李宁遭遇挑战。产品方面，全行业技术升级都有停滞的迹象，尾部品牌和头部品牌的技术差距在缩小，李宁科技创新速度变慢，加之部分设计师离职，尖货产品推出较少。此外，经销商库存压力大，部分经销商在拼多多等低价渠道销库存，导致李宁终端产品价格体系混乱，进一步导致品牌力下降。

高端化妆品：2022年起中国/亚太收入下滑，差于其他地区。受到整体宏观环境的影响，资生堂、雅诗兰黛公司层面的收入开始放缓，2023-2024年收入下滑。资生堂2023年收入-9%、2024年前三季度收入持平；雅诗兰黛2023财年收入-10%、2024财年收入-5%。

分区域看，中国/亚太区域表现明显差于其他主要地区。资生堂中国区域收入增速2022年出现大幅下滑，2022年-2024年前三季度分别-6%、-4%、-2.4%。雅诗兰黛亚太区收入趋势类似，且下滑幅度逐年增加，2022-2024财年亚太区收入分别-1%、-5%、-6%。

中国区域表现不佳，预计主要为以下原因：1）整体消费环境影响；2）线上渠道扩张，国产品牌替代崛起、承接部分消费降级，如珀莱雅2022年-2024年前三季度收入分别 38%、 39%、 33%；3）品牌自身运营不佳，如雅诗兰黛多渠道价格管控不严致价盘混乱、伤害品牌形象，同时产品更新放缓；4）资生堂受到日本核废水排放事件影响。

家电行业零售额规模2019年创峰值纪录，随着地产三道红线划下后，2020-2023年行业进入存量阶段：

⚫ 2015-2019年：家电行业零售额规模从6500亿快速增至8910亿元，期间伴随房地产三四线棚改带来的快速上行阶段；

⚫ 2020-2023年：新冠疫情爆发、叠加房地产三道红线融资约束，掀起本轮地产行业出清浪潮，家电行业零售额随之进入瓶颈期；

⚫ 2024年：国补刺激落地后，推动家电行业9月-11月零售额同比增幅回升至20%以上，预计全年行业零售额有望突破1万亿，首次超越2019年峰值。

资产价格上行期，家电高端消费升级品类弹性大；资产价格下行阶段，家电刚需品类需求托底，制造出海贡献增量。

⚫ 2016-2017年：消费升级阶段，以老板电器为代表的厨卫电器指数涨幅最高，其次白电指数在空调补库存叠加天气给力共振下，同样涨幅不俗；

⚫ 2019-2020年：经历2018年特朗普上台杀估值引发的估值回调后，2020年在疫情刺激宅经济需求爆发、叠加全球资本宽松背景下，A股漂亮50行情推动家电估值升至历史高位；

⚫ 2021-2022年：国内地产痛苦出清阶段，出海经历全球供应链紊乱引发的去库存周期，家电公司杀估值，持续跑输市场大盘；

⚫ 2023-2024年：从出口补库存到内需消费刺激政策落地，家电行业零售额恢复增长势头。在此阶段，白电兼具国内消费必需品和出海特质，跑出显著超额收益。

海尔智家：卡萨帝高端引领国内消费升级，国补刺激效果显著。

第一阶段：2020-2021年疫情引发国内宅经济需求释放，海尔卡萨帝引领消费升级。在此期间，卡萨帝品牌处于增长提速阶段，迎合国内宅经济需求刺激，持续提振经营业绩。同样，从冰箱零售价格变化来看，2020-2021年冰箱线上、线下均价同比均呈现10%左右增长。

第二阶段：2023年-2024Q3性价比消费开始，卡萨帝消费出现失速。三年疫情带来经济疤痕效应，叠加资产价格缩水财富效应负反馈，高端卡萨帝品牌收入增速陷入瓶颈期。2023年消费复苏不及预期，从冰箱零售价格来看，国补落地之前性价比消费趋势明显，线上价格同比下滑趋势明显。

第三阶段：2024Q4国补刺激后，卡萨帝增速显著回升。双十一战报披露，卡萨帝品牌零售额同比增长64%，显著跑赢家电行业大盘26%的增速，消费升级意愿明显得到修复。

免税行业价格与资产价格波动趋势基本一致。免税行业属于偏中高端的可选消费行业，受居民家庭资产价值影响较大。从海南离岛免税销售额及客单价走势来看，与资产价格拟合度相对较高，2016-2021年资产价格上升期免税客单价整体呈现增长趋势，到2021年到达峰值，全年海南离岛免税销售额达495亿元，客单价超过9300元；2022年起开始下降，到2023年客单价降至约5800元。一方面资产价格变化带来居民消费力的波动导致高端免税商品消费需求的减少，另一方面电商渠道进口商品更强的价格优势也对部分免税商品的销售造成了分流。

旅游行业受疫情及居民休闲消费需求等其他因素影响较大，与资产价格波动趋势有所差异。据文旅局数据，2021年后居民人均旅游消费支出逐步呈现恢复态势，其中2021Q1相较2019年的恢复度到达峰值，2023年疫后人均旅游消费继续恢复，到2024年基本维持高于2019年的水平，整体来看旅游行业可选属性较强，会受到资产价格和居民消费力波动的影响，但由于旅游同时受到疫情以及居民休闲消费热情等因素的影响，因此旅游收入增速及人均消费额的影响因素更为复杂。

相较于资产价格波动，国际运力修复、居民出行政策是影响出境游恢复更为核心的因素。据文旅局数据显示，2023年起国内出境游人次呈现稳步复苏趋势，2023年/2024H1约恢复19年同期42%/81%，与民航客运量恢复趋势较为相似。整体来看出境游行业同样属于偏中高端的可选消费行业，会受到资产价格和居民消费力波动的影响，但近几年交通运力的恢复以及居民出行政策等影响因素相对而言更为突出。

综合以上，可选消费领域免税行业价格与资产价格变化趋势基本一致；电商、外卖等线上消费平台消费均价由于疫情驱动线上渗透率提升等因素，受资产价格影响的节奏有所递延，但整体趋势也基本保持一致；旅游行业受疫情及居民休闲消费需求等其他因素影响相对较大，与资产价格波动趋势有所差异。

大消费靠政策扭转乾坤，个别消费靠特色主动突围

1、政策逆周期调节，维护消费稳定

2024年迄今：从年初地方政府补贴到8月份开始国补落地，家电行业零售额恢复增长势头，产品重回高端化。冰箱：均价提升幅度10%以上，彩电在15%以上，空调整体8%以上，烟机25%以上。国补20%的补贴，补贴金额最高可达2000元，消费者更愿意选择更贵的产品。从家电行业的变化可以看出，政策逆周期调节非常有效，对维护企业正常经营来说，非常必要。

2、高端户外逆势崛起

高端户外品牌拓宽产品品类，迎合消费者多场景穿着需求，成为奢侈品替代。当前中国消费者对户外产品的穿着场景不仅仅局限于专业的户外运动，更广泛体现在日常通勤、休闲时尚的穿搭需求。各品牌在保留产品功能性的同时，拓宽产品品类，注重城市通勤与时尚穿搭。

3、老铺黄金崛起的逻辑：精准品牌定位、产品差异化、黄金价格上行受益

老铺黄金的崛起并未与近年我国资产价格的变化趋势同步，反而通过自身差异化的商业模式呈现逆势增长。

精准品牌定位：老铺黄金精准定位高端人群，通过顶级商场渠道、高客单价、差异化的产品设计、线下服务与客群运营的重视等方面综合打造高端珠宝品牌，与现有的黄金珠宝品牌形成明显差异，同时又吸引顶奢外资珠宝品牌的客群。虽然老铺黄金整体的崛起并未与我国资产价格变化同步，但其实际上对奢侈品珠宝品牌形成了“平替”（从钻石/宝石转向黄金，从平均的高客单价转向较低客单价）。

产品差异化：老铺产品具备金器、金饰两种。1）金器：更直接体现古法和烧蓝工艺，彰显品牌的文化属性、收藏属性，支撑品牌形象。产品部分具有佛教元素，还包含书房场景的香炉、笔筒，以及具有文玩属性的金蝉、鸟笼等等。2）金饰：包含带有佛教属性的元素，提供情绪附加价值，如金刚杵、貔貅、天珠、嘎乌盒等，同时在工艺上使用点钻、烧蓝、镶钻等，近年也是通过精美的金饰进行产品破圈。

受益于黄金价格上行：2024年以来黄金价格一路上行，由于老铺黄金的高端差异化定位，黄金价格上行更有利于其品牌形象巩固及定期提价行为，其定位的消费群体也有更强的消费能力，伴随着产品差异化带来的破圈热度，出现逆势上行。

老铺黄金，我们之前一直在强烈推荐，但短期提醒关注前期涨幅较高、6月份有巨额解禁的风险。

1、长周期，地产曾主导经济增长、消费支出与投资

居民消费需求主要取决于收入效应和财富效应。2004-2023年财产净收入增速、人均消费支出、社零增速均有一定的相关性，尤其是2008年金融危机之后，相关性进一步提升。

我国1998年开启住房体制改革，2001年加入WTO，此后在人口红利，快速城镇化和工业化过程中，中国房地产和基建迎来了20年的繁荣。因此在过去二十多年中，房地产基本主导了中国经济增长变化。房地产资产是居民资产的大头，这就决定了在相当长的时间内，房地产价格主导了居民财富的变化以及消费支出。

二十多年消费股的投资主要围绕地产链的辐射效应、居民财富的积累以及消费需求的升级展开。消费股的中枢基本与房地产价格走势一致，尤其在房地产价格下跌阶段。分上下阶段来看，房地产价格上涨的大周期中，消费投资一方面围绕地产链辐射效应布局，如2000-2010城镇化加速、商品房改革带动家电、汽车等增速上行；同时技术进步、消费升级等多重因素往往会放大消费投资收益，如2015年左右的互联网普及，带来电商、传媒、休闲食品的行情。而在房地产价格下跌阶段，消费类公司股价表现明显承压，如2022年至2024年，此时仅部分受益于扩内需政策的消费相对抗跌。

2、短周期，消费投资关注估值、基本面及资产价格涨跌的阶段

综合前文，短期维度，资产价格的涨跌对应消费投资策略的选择，重点考虑三个维度：估值、基本面以及资产价格涨跌的不同阶段。

估值维度来讲，股票及房地产等资产价格上涨期间，流动性一般较为宽裕，消费股估值普遍受益而拔高；其中社会服务、美容护理等可选消费往往能在资产价格上涨的后期取得更大弹性。而在资产价格下跌阶段，由于流动性的收紧，消费股估值普遍下杀；此时农林牧渔、纺织服饰、商贸零售等必需消费更具韧性，跌幅往往相对较小。

基本面维度，前文我们提到资产价格通过财富效应、预期效应、借贷效应、弱化储蓄效应以及文化效应来影响消费。一方面，中国大多是消费滞后于经济，美国往往是消费领先于经济；在经济增长承压、资产价格谷底的时候，提振内需的政策会使得家电、汽车等行业领先于经济的回暖；另一方面，剔除极端上涨形成泡沫阶段，资产价格上涨往往会促进消费扩张，从而带来消费股基本面的改善；而可选消费支出的增加能更快体现在资产价格上涨的当期，对应可选消费基本面更早改善；后续随着预期的持续回暖，必选消费基本面也逐渐迎来改善。而在资产价格下跌阶段，消费支出普遍回落，冲击消费股基本面，同样可选消费的基本面往往在当期更早受到冲击，必选消费支出具有一定刚需，其基本面受冲击往往更小、也更滞后。

资产价格涨跌不同阶段，消费行业的投资策略亦有差异。高端品的消费与资产价格更具同向性，因此建议在资产价格上涨、流动性强的阶段，高端品买一片，重点关注如高端白酒、高端中成药、高端可选时尚、高端家电、免税等。大众品受资产价格影响相对较小，一方面，可以看行业整合阶段，往往是买收入规模最大、增速最快，未来能胜者为王的No.1；另一方面，在资产价格下跌阶段，也可以考虑刚需大众品作为托底，如调味品、食品加工、原料药、白电、电商、纺织服饰等。

3、房地产价格止跌回稳时代，消费投资策略展望

商品房销售面积和价格在2021年冲高后，随着人口结构变化，开始寻找新的均衡点。经历了过去三年的出清、下跌，以及政策的托底，二手房成交价格指数在去年四季度出现企稳迹象。

长期看，后续在房地产价格止跌回稳，地产投资支出对经济增长影响趋于中性，大的周期波动被熨平的背景下，消费有望成为经济增长的主力军，消费投资领域结构分析的重要性预计远远超过总量分析。因此，通过行业自身特性，寻找渗透率提升、自身行业周期回升或者供应约束下温和需求变化造成价格弹性较大的方向成为选择行业主要思路。

短期看，4月2日美国蛮横地宣布对全球其他国家加征关税，我国不得不作出关税反制，预计下一步会加强国内消费刺激，国补等政策会持续，也使得消费板块成为非常有韧性的板块。

基于这一思路我们找到消费领域值得重点关注的投资领域，有望成为后续消费投资的主要线索：

⚫ 技术突破赋能下的智能消费（智能汽车、智能家电、智能家居等）：目前从中长期的角度上看，科技变革是时代主线，因为人工智能是当前最重要的全球技术变化，未来消费品的智能化是必然趋势。从渗透率的角度，目前高阶智驾渗透率仍然较低，L3及以上智能驾驶渗透率逐渐进入到5-10%，智能家居渗透率2025年有望达到25%，未来仍有较大提升空间。

⚫  “Z世代”的悦己和个性消费（医美、减肥药、谷子经济、直播电商等）：从周期的角度，Z世代（1995-2009年出生）人口约2.6亿，经济日报数据显示，“Z世代”占总人口的比重不到20%，但所贡献的消费规模已占到40%；未来10年，73%的“Z世代”人口将会成为职场新人；到2035年，“Z世代”整体消费规模将增长4倍。其消费行为高度依赖技术创新（如AI推荐、虚拟交互）和文化认同（如国潮IP、圈层社交）。在渗透率仍处于早期阶段（如潮玩渗透率不足10%、减肥药普及率低）的背景下，医美、减肥药、谷子经济、直播电商等消费领域更具备高成长性与结构性机会。

⚫ 银发经济：从渗透率和周期发展的角度看，银发经济消费空间广阔。我国银发经济正迎来黄金发展期，2024年市场规模在7万亿元左右，预计2035年有望达到30万亿左右。根据《中国银发经济发展报告（2024）》，2022年和2023年65岁及以上老年人口占比分别为14.9%、15.4%。预计2030年前后，我国老龄化程度将超过20%。其核心驱动力源于老年人四大需求：生理需求、健康需求、情感需求及自我实现需求。2016年起国家已明确推动养老服务体系及银发产业发展，叠加三次婴儿潮人口陆续进入老年阶段、适老化产品供给增加及移动互联网渗透率提升（如电商、健康类APP活跃用户增长），银发经济细分领域前景广阔。预计重点机会集中于健康医疗（医药、食品保健品、轻工（成人失禁））、适老消费（服装、智能家居、预制菜、便利超市）、文娱社交、宠物经济及养老金融服务等赛道。随着人口老龄化加深与政策红利持续释放，银发经济有望成为经济增长重要引擎，建议重点关注技术创新、服务升级及需求匹配能力强的企业。

⚫ 理性消费观念下的性价比消费和下沉市场消费（量贩零食、低价店等）：一方面，我国下沉市场人口超过10亿，约占总人口的70%，2018年-2023年下沉市场人均可支配收入和人均消费年均复合增速约7%，远超其他城市，未来随着基础设施和供给端约束的减轻，下沉市场有望成为消费引擎。另一方面，疫情冲击和经济放缓助推了性价比消费的浪潮，数据显示，2021年全国量贩零食门店数量在2500家左右，到2023年10月已突破2.2万家。低价店（名创优品、盒马奥莱）、量贩零食（鸣鸣很忙、万辰等）通过供应链优化实现低价，叠加县域物流建设、电商平台（拼多多、美团优选）渗透，2025年门店数量或突破10万家。综合来看，政策与数字化正加速下沉市场扩容，城乡消费分化也将催生更多下沉市场的机会，性价比消费、下沉市场消费有望成为后续确定性较高的投资方向。

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