从BD合作的全球突围，到肿瘤血液、肾科、自身免疫等赛道的纵深布局，三生制药正在打破外界对它的固有认知，进入长期价值起飞的蓄力阶段。

当周期步入深谷，市场终将重新认识一个常被忽略的法则：企业真正的生命力，不在一时风光，而在长久稳健。尤其是在制药这场漫长的赛跑中，唯有布局得当，才能拿到下一程的入场券。

与此同时，市场对创新成色的要求变得前所未有的严苛。分化正在加剧——真正具备全球竞争力的创新药企，反而在这一轮调整中脱颖而出：要么凭借重磅BD获得MNC真金白银的背书，要么依托差异化的管线布局实现逆势增长。

环顾当下，潮水退去，那些具备全盘布局能力、始终坚持长期主义的企业，开始真正显现底色。三生制药，便是其中一个值得解剖的样本。

3月30日晚间，三生制药发布2025年度财报，全年实现营业收入177.0亿元，首次突破百亿大关，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。这是一份相当亮眼的成绩单。

但亮眼数字背后，市场更关心的是增长成色与后续创新动能。具体而言，有以下几大核心关切：与辉瑞的60亿美元BD大单是终点还是起点？下一个“SSGJ-707”在哪里？从成熟产品到创新产品的体系切换，三生制药是否做好了准备？财务稳健性如何？

本文将逐一拆解。

三生制药2025年业绩为何如此亮眼？答案可以归结为两个字：BD。

2025年5月，三生制药与辉瑞就自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球合作，交易总额最高超60亿美元。其中12.5亿美元首付款（后续追加1.5亿美元获得中国内地权益，合计14亿美元）及1亿美元股权合作，一举刷新中国创新药单笔出海授权交易的首付款纪录。

但市场的担忧也恰恰集中于此：14亿美元首付款是一次性收入，与辉瑞的合作会不会是一锤子买卖？后续里程碑付款到底能不能顺利到手？

要回答这些问题，不能只看数字本身，而要看清楚这笔交易的商业模式设计和辉瑞的执行力度。

这并非“一锤子买卖”，其可持续性可通过多层收入结构来验证。与传统的对外授权交易不同，三生制药与辉瑞采用了“首付款 股权绑定 里程碑付款 供货权”的多层次结构，每一层都有其可持续的逻辑。

其一，首付款已落袋，直接增厚当期业绩。14亿美元不可退还且不可抵扣，已于2025年全额确认，这是确定性最高的部分。

其二，里程碑付款，能否到账取决于SSGJ-707在全球临床中的推进速度和成功率。而判断一笔BD交易后续里程碑能否兑现，最直观的指标就是买方的实际行动。从现有进展来看，辉瑞不是“买完就放”，而是“全力推进”，力度和速度都超出市场预期。

2026年1月，辉瑞在JPM大会上宣布，年内启动SSGJ-707的5项全球多中心III期临床试验，覆盖5大一线适应症：转移性结直肠癌、子宫内膜癌、鳞状/非鳞状非小细胞肺癌，以及联用ADC药物PADCEV一线治疗转移性尿路上皮癌。其中，针对转移性结直肠癌的III期临床已于当月完成首例患者入组，这是PD-1/VEGF领域第一个由大型跨国药企开展的全球多中心III期患者入组。与此同时，辉瑞计划在2026年底前拓展超过10个新适应症和10种以上新联合疗法，包括与ADC产品组合联用。

这些关键节点，显然都将触发临床开发里程碑付款。

其三，供货权。 

三生制药保留了SSGJ-707的全球供货权利，成为中国内地首选生产商及中美以外地区的指定供应商之一。这意味着，除了授权收入，三生制药还能通过持续供货获得稳定的生产收入——这是很多BD交易中被忽略的一环，却是三生制药作为老牌生物药企的核心优势。目前，首批用于全球临床的707双抗原液已于2025年交付，2026年计划推进第二批交付。

此外，辉瑞通过7.85亿港元认购三生制药股份，形成了“资本 研发”的双重绑定——不是在“买一个产品”，而是在“押注一个平台”。而产品上市后的销售分成，则是BD交易中最具永续性的部分：三生制药享有基于全球累计收入的梯度双位数分成，只要SSGJ-707在海外持续销售，三生制药就能持续获得分成收入。

回到最初的问题：这笔60亿美元大单是终点还是起点？答案是明确的——这是起点，而非终点。从商业模式看，首付款虽为一次性收入，但后续的里程碑付款、供货权和销售分成将构成持续收入流。从执行层面看，辉瑞正在以前所未有的速度推进全球临床开发。而手握充沛现金流的三生制药，正将这笔资金高效投向下一代创新管线。

如果说SSGJ-707是三生制药创新及国际化的一次集中爆发，那么市场自然要追问：下一个SSGJ-707在哪里？毕竟在制药这个行业，真正的护城河不是一时的爆款，而是持续产出创新药的能力。

三生制药深知这一点，且早已密集布局。

从家底来看，截至2025年末，三生制药财务资源跃升至204.0亿元，有息负债比率降至9.8%，资产负债结构进一步优化。充沛的现金流，为研发创新提供了最硬核的底气，2025年研发费用达15.2亿元，同比增长14.6%。换句话说，三生制药手里有钱，而且敢在研发上花钱。

随着过去数年持续研发投入，三生制药过去一年迎来密集收获期：三款新药接连获批上市，核心产品获批新适应症，三款产品进入NDA阶段。

先看存量基本盘。全球唯一商业化重组人促血小板生成素特比澳，仍在挖掘增量空间——2025年12月获批新适应症（CLDT），进一步拓展了市场覆盖。紫杉醇口服溶液（柏瑞素）纳入CSCO胃癌诊疗指南I级推荐及国家医保目录，其复发性或转移性HER2阴性乳腺癌适应症NDA也已获受理，未来市场空间有望进一步打开。成熟产品不是包袱，仍是现金牛。

再看2026年一季度新上市的三款产品，各有看点。

• 安沐奇塔单抗（益赛拓）于2026年2月获批上市，用于治疗中重度斑块状银屑病。从竞争格局看，IL-17靶点已成为银屑病生物制剂的主流方向，诺华的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗都已验证了市场潜力。但国内抗IL-17A单抗渗透率仍不足10%，远未饱和——这意味着，后来者仍有大把机会。

  益赛拓凭什么抢份额？核心优势有三点：一是头对头临床数据优效，显著优于对照组；而是维持期每8周给药一次，给药频次大幅减少，有效提升患者依从性；三是第2周即起效，ADA仅0.7%，安全性优异。在同类产品已上市的情况下，益赛拓打的是“差异化”牌——更优的数据、更便捷的给药、更低的副作用。这正是后来者的突围之道。

• 罗赛促红素α注射液（新比澳）于2026年3月获批上市，是首个国产长效重组EPO类双周制剂。120小时超长半衰期、“两周一次”的给药方案，对于血液透析患者而言，便利性提升显而易见。

• 艾曲泊帕乙醇胺片也于2026年3月获批上市，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）和重型再生障碍性贫血（SAA），进一步完善了三生制药在血液疾病领域的产品矩阵。

三款新品接连落地，但这只是2026年的开胃菜，还有三款产品已进入NDA阶段，它们共同构成了下一阶段的增长接力。

其中两款是自免产品——613（抗IL-1β单抗）和611（抗IL-4Rα单抗），与已上市的益赛拓（抗IL-17A单抗）形成协同，三生制药正在自免领域构建起一个多层次的产品矩阵。

• 613（抗IL-1β单抗）于2025年6月递交急性痛风性关节炎NDA并获受理。国内急性痛风市场生物制剂渗透率不足5%，远未饱和。该产品是国内第二家递交上市申请的同类品种，在这一“大市场、低渗透、优格局”的领域里，613具备成为重磅品种的潜力。

• 611（抗IL-4Rα单抗）于2026年2月递交成人中重度特应性皮炎NDA并获受理，同时慢性鼻窦炎伴鼻息肉、COPD、青少年及儿童特应性皮炎等适应症也在推进中。这一赛道是全球公认的“自免之王”——度普利尤单抗2025年全球销售额达188亿美元。611的核心优势在于长效给药：支持每4周一次给药，52周EASI-75维持率超95%。在国产IL-4Rα单抗密集申报的当下，差异化给药方案是611突围的关键筹码。

• 另外，还有一款眼科产品601A（抗VEGF单抗）也进入了NDA阶段。抗VEGF眼科赛道是“重磅炸弹”级领域，但竞争也最为激烈。而纵观来看，601A的定位更偏向“稳健型选手”——以成熟机制切入明确的临床需求，安全性明确、临床接受度高。若能顺利获批并进入医保，有望贡献稳定的现金流，同时为三生制药在眼科领域的后续布局积累商业化经验。

存量业务托底，新品密集落地，研发管线蓄势待发。三款新药已上市，三款产品冲刺NDA，20多个在研管线同步推进——下一个“707”未必是某一款单品的简单复制，而是这一整套创新产品体系协同发力的结果。

不可忽视的，还有三生制药本身过硬的商业化能力。从EPO“双子星”到TPO特比澳再到蔓迪，重磅产品踏准节奏，不断延续增长曲线。这份被反复验证的能力，正是接下来益赛拓、新比澳、613、611等创新产品从获批到放量的底气所在。

过往布局，决定今日所得；而三生制药如今的前沿管线布局成色，正是对“远水是否充足”最有力的回应。

可以看到，三生制药围绕肿瘤血液科、自身免疫、肾科、皮肤毛发及减重等核心治疗领域，构建起丰富的创新管线矩阵，目前拥有27个在研产品。每个领域都有不同阶段的产品相互衔接，从早期探索到后期商业化，形成了完整的创新梯队。

在肿瘤血液科方面，双抗/三抗多点布局。其中，705（抗PD1/HER2双抗）治疗HER2阳性晚期实体瘤已进入II期临床，是国内唯一推进该靶点的药物；706（抗PD1/PDL1双抗）治疗晚期非小细胞肺癌和胃肠道肿瘤同样处于II期临床；708、709、SSS59（MUC17三抗）、SPGL008（B7H3/IL15融合蛋白）等均处于I期临床阶段，梯队持续完善。

自身免疫科方面，研发进度国内领先。其中，610（抗IL-5单抗）治疗嗜酸性粒细胞哮喘处于III期临床，研发进度国内第一，有望率先实现商业化；626（抗BDCA2单抗）治疗SLE已进入Ib期临床；627（抗TL1A单抗）治疗UC已启动II期临床。纵观其早研管线，更是全面覆盖OX40L/IL-31RA、CD3/CD19/BCMA、TL1A/IL-23、IL-4R/TSLP、IL-23R等自免主流与前沿靶点。

肾科方面，聚焦核心需求，不乏国内首创。其中，SSS55（C3b双功能融合蛋白）治疗PNH和补体相关肾病已启动I期临床，是国内唯一布局该靶点的企业；SSS68（长效抗April/BAFF双抗）治疗IgA肾病已获批美国IND，是国产唯一进入临床的长效双抗。显然，在肾科这个赛道，三生制药走的是“人无我有”的差异化路线。

皮肤毛发及减重领域，则通过前瞻布局抢占蓝海。WS2403司美格鲁肽减重适应症处于III期临床；WS204柯拉特龙乳膏剂治疗中重度痤疮处于III期临床；SSS67（抗ActRIIA/ActRIIB双抗）治疗超重/肥胖症已获批美国IND，是国内唯一进入IND申报的创新偏向型双抗。

从这些布局可以看出，三生制药的创新不是孤立的单品突破，而是围绕核心治疗领域进行的系统性深耕。更关键的是，多款管线进度领先，叠加辉瑞此前的技术验证，其创新力自带丰厚BD预期——只要技术平台持续得到认可，BD就将成为其持续变现的核心通道。

管线在手，BD可期。三生制药的下一程，水源充足，增长叙事正持续落地、愈发清晰。

必须意识到，中国生物制药行业进入新旧动能转换调整期，成熟产品增长乏力、创新产品尚未形成规模，如何平滑衔接新旧产品、将创新转化为动力，是三生制药乃至全行业的转型考题，而行业调整恰恰是优质企业脱颖而出的契机。

而聚焦三生制药，它走的是一条“以稳为进”的路：以成熟产品稳固基本盘，以BD合作打开国际化空间，以密集落地的创新产品接续增长动能，以前沿管线布局锁定长期价值。这四个层次层层递进，共同构建起穿越周期的完整叙事。