天山铝业发布2025年年报及26Q1业绩预告。1）业绩：25年公司实现营收295.0亿元，同比 5.0%，归母净利润48.2亿元，同比 8.1%，扣非归母净利润46.6亿元，同比 8.2%。单季度看，25Q4营收71.8亿元，同比-1.6%，环比 2.7%，归母净利14.8亿元，同比 7.8%，环比 17.7%，扣非归母净利14.6亿元，同比 8.3%，环比 17.9%。26Q1预计实现归母净利22.0亿元，同比 107.9%，环比 48.6%，扣非归母净利21.9亿元，同比 110.5%，环比 50.0%；2）分红：2025年度拟每10股派发现金红利2.5元（含税），加上中期和三季度分红，25年现金分红合计25.2亿元（含税），分红率52.4%，同比 11.0pct，对应3月31日收盘价的股息率为3.1%。

◾电解铝盈利能力明显提升，新增产能逐步释放。1）量：25年公司电解铝产量118.6万吨，同比 0.8%，氧化铝产量251.5万吨，同比 10.4%；26Q1公司140万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比 10%；2）价：25年铝价20721元/吨，同比 4.0%，其中25Q4铝价21534元/吨，环比 4.0%；2025年山东氧化铝价格3178元/吨，同比-21.0%，其中25Q4氧化铝价格2761元/吨，环比-11.4%；26Q1铝价24024元/吨，环比 11.6%，山东氧化铝价格2610元/吨，环比-5.5%；3）本：25年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比-6.7%，主要由于能源成本下降，25年公司自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，吨铝毛利0.55万元，同比 0.16万元；25年氧化铝单吨生产成本2704元，同比 8.7%，我们预计主要由于铝土矿价格上涨，叠加氧化铝价格下跌，单吨毛利降至290元，同比-726元。

◾核心看点：1）20万吨新增电解铝产能逐步释放，一体化布局完善。20万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，计划26H1全部投产，产能逐步释放。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，电力装机2100MW，电力自给率85%-90%，公司一体化布局完善，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨项目被列入印尼国家战略清单，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚 广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，选矿厂建设中，原料保障进一步增强。

◾投资建议：电解铝供需格局向好，铝价中枢上移，公司一体化优势明显，新增产能陆续释放，我们预计公司2026-2028年归母净利92.8亿元、100.3亿元和104.7亿元，对应现价的PE分别为9、8和8倍，维持“推荐”评级。

◾风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期