会稽山25年营收18.22亿元，同比 11.68%，归母净利润2.45亿元，同比 24.70%，扣非后归母净利润2.35亿元，同比 32.06%。其中25Q4营收6.10亿元，同比 7.14%，归母净利润1.28亿元，同比 53.64%，扣非后归母净利润1.27亿元，同比 62.53%。

■Q4收入增速收窄，高端化持续兑现。25年酒类收入17.7亿元，同比 11.8%，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4酒类收入分别同比 8.0%、 10.9%、 27.3%、 6.7%，四季度收入增速收窄除消费场景惯性承压外、亦与兰亭等高端产品主动控货去库相关。25全年中高档黄酒收入同比 7.3%至11.4亿元，占总营收的比重为64.6%，预计纯正五年依然保持平稳，兰亭、1743延续高增；普通黄酒及其他酒收入同比 21.0%至6.3亿元，占总营收的比重为35.4%，主要系“亿级大单品”爽酒系列带动。

■浙江大本营稳健，全国化提速拓展。25年浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入10.4、1.4、3.1、2.7亿元，分别同比 6%、-14%、 17%、 63%，占总营收的比重分别为59%、8%、17%、15%，浙江大本营稳健增长，江浙沪之外其他地区收入占比同比提升5pct、全国招商有所提速。25年西塘、乌毡帽、会稽山电子商务、会稽山酒业分别实现收入1.3、2.5、2.1、10.2亿元，分别同比 15%、 2%、 85%、 112%，公司全方位布局电商赛道，线上收入快速增长。

■所得税优惠落地，利润增速超预期。25Q4销售净利率同比大幅提升6.2pct至21.1%，主要系毛销差改善、管理及研发费用率下降、所得税率集中冲回综合所致。此外25年销售净利率同比 1.4pct至13.5%，其中销售毛利率同比 4.6pct至56.7%，期间费用率同比 1.5pct至33.7%(其中销售费用率 5.6pct、管理费用率-2.8pct、研发费用率-1.9pct)，盈利能力稳步提升。

■盈利预测与投资评级：2026公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为2.95、3.42亿元(原预期为2.64、3.12亿元)，新增2028年归母净利润为3.88亿元，对应当前PE分别为27、23、21X，维持“增持”评级。

■风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧