业绩高增，大比例分红，看好新游及出海驱动成长，维持“买入”评级

公司2025年实现营收62.05亿元（同比 68%），归母净利润17.94亿元（同比 90%），扣非归母净利润17.31亿元（同比 97%），业绩落于预告上区间，增长主要系《杖剑传说》等新游驱动；单Q4实现营收17.19亿元（同比 96%），归母净利润5.80亿元（同比 102%），扣非归母净利润5.20亿元（同比 97%）。2025年，自研游戏收入占比提升推动毛利率同比 6.0pct至93.90%，营收规模效应释放下销售/管理/研发费率分别同比 7.0/-1.9/-6.2pct，销售费率提升主要系新游发行投入较大（《九牧之野》等影响下Q4同比 15pct），净利率同比 2.7pct至34.6%。2025年末合同负债对比2025Q3末提升约0.98亿元至6.72亿元，增长动能进一步积蓄。公司拟每10股派发现金红利70元（含税），2025年现金分红率达78%。考虑新游上线计划，我们维持2026年、下调2027年并新增2028年归母净利润预测至19.28/21.81/23.56（2027年前值23.12）亿元，当前股价对应PE为13.9/12.3/11.3倍，看好出海及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。

核心游戏流水稳健，看好长线运营表现

《问道手游》2016年上线，2025年实现流水19.38亿元（同比-6.55%），其中Q4流水4.39亿元，同比降幅较2025Q1-3收窄；《问道》IP小游戏《道友来挖宝》2025.5.9上线，全年流水6.03亿元，其中Q4流水2.87亿元，我们看好内容更新、多平台运营持续拉动经典IP游戏流水。《杖剑传说》国服Q4流水达5.37亿元，维持相对高位，2026.3.3《伍六七》联动带动内地iOS游戏免费榜/畅销榜回升至第53/41。三国题材SLG游戏《九牧之野》自2025.12上线以来，内地iOS游戏免费榜/畅销榜最高分别至第1/22，上线三个月总流水超2亿元，2026.2.7新赛季带动内地iOS游戏畅销榜升至第33，我们看好赛季制更新支撑高流水延续。

出海持续推进，储备项目丰富，出海及新游上线或贡献增量

公司计划2026H1/H2在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，2026年在境内发行《失落城堡2》，在研游戏包括《M95》、《M98》，雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》，出海及储备项目陆续上线或贡献业绩增量。