事件: 

投资要点:

2025Q4业绩下滑，主要由于计提减值较多。

氧化铝：产销增加，价格下跌。2025年，公司实现冶金氧化铝产量1735万吨，同比 2.85%，外销量642万吨，同比 1.10%；精细氧化铝产量451万吨，同比 4.64%。2025年公司氧化铝板块实现营业收入616亿元，同比-16.8%，税前盈利47.75亿元，同比-59.1%。由于氧化铝价格下跌，氧化铝板块收入和盈利能力均有明显下降。

原铝：成本上涨影响盈利。2025年公司实现原铝（含合金）产量808万吨，同比 6.2%，外销量807万吨，同比 6.2%。2025年公司原铝板块实现营业收入1456亿元，同比 6.8%，税前盈利206亿元，同比 129.7%。受益于铝价上涨，以及氧化铝等原燃料成本下降，原铝板块盈利能力大幅提升。2026Q1至今（截至3月27日），铝价进一步上涨，均价达到24005元/吨，较2025Q4均价进一步上涨11.47%，公司原铝盈利有望继续向好。

其他：计提大额减值，影响业绩。2025年末公司计提资产减值36.12亿元，主要为计提坏账准备0.87亿元；计提存货跌价准备4.40亿元；计提长期资产减值准备30.85亿元（其中进口矿氧化铝生产线停产、项目升级改造等原因计提减值19.84亿元，因土地闲置预期被政府收回，对相关土地计提减值8.67亿元，因联营企业亏损计提减值2.15亿元）。由于减值影响，合计减少公司归母净利润22.05亿元。

分红：分红比例提升至36.55%。公司拟派发末期股息每股0.147元（含税），考虑2025年中期股息后，全年派发现金红利每股0.27元（含税），分红总额46.3亿元，分红比例提升至36.55%。按照3月27日股价计算，A股和H股股息率分别为2.4%和2.8%。

盈利预测和投资评级：预计公司2026-2028年营业收入分别为2346/2353/2350亿元，归母净利润分别为186.13/216.75/234.56亿元，同比 47%/ 16% 8%；EPS分别为1.08/1.26/1.37元，对应当前股价PE为10.54/9.05/8.37倍。公司是国内电解铝行业龙头，产业链一体化优势明显，随着铝价上涨，经营持续向好，维持“买入”评级。

风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）主要原物料成本上涨风险。（4）安全生产事故风险；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。