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3月29日，天山铝业发布2025年年度报告：2025年公司实现营业收入295.0亿元，同比 5.03%，归属于上市公司股东净利润48.2亿元，同比 8.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润46.7亿元，同比 8.15%。

分季度来看，2025年第四季度，公司实现营业收入71.8亿元，环比 2.7%，同比-1.5%；归属于上市公司股东净利润14.8亿元，环比 17.7%，同比 7.8%，扣非后归属于上市公司股东净利润14.6亿元，环比 17.8%，同比 8.3%。另外，公司对库存铝土矿及相关产品计提存货跌价准备1.19亿元，对业绩有一定影响。

同时公司发布2026年一季度业绩预告：2026年第一季度，公司预计实现归属于上市公司股东净利润22.0亿元，同比 108%，扣非后归属于上市公司股东净利润21.85亿元，同比 110%。

投资要点:

2025年业绩增长主要由于铝价上涨和成本端下降。2026年一季度业绩增长主要由于140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，电解铝产销量同比增长约10%；同时，电解铝产品销售价格同比上涨约17%，生产成本有效控制同比有所下降。

产销：电解铝生产平稳，氧化铝、电池箔及坯料产销增加。2025年，公司铝锭产量118.58万吨，同比 0.84%，铝锭外销量104.55万吨，同比-2.52%；高纯铝产量2.23万吨，同比-20.64%，销量2.6万吨，同比 1.56%；氧化铝产量251.54万吨，同比 10.38%，销量228.03万吨，同比 9.26%；铝箔铝箔坯料产量17.69万吨，同比 284%，销量10.6万吨，同比 388%。公司电解铝生产基本平稳，氧化铝、铝箔及铝箔坯料产销增长明显。随着公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，公司电解铝增量陆续释放。

价格及成本：铝价上涨，氧化铝价格回落。2025年公司自产铝锭均价为18220元/吨，同比 4.2%，平均成本12671元/吨，同比-6.7%，单位毛利5549元/吨，同比 41.9%；高纯铝均价23796元/吨，同比 2.9%，平均成本15505元/吨，同比-6.8%，单位毛利8291元/吨，同比 27.9%；氧化铝均价2994元/吨，同比-14.6%，平均成本2704元/吨，同比 8.7%，单位毛利290元/吨，同比-71.4%。铝箔及铝箔坯料均价为21616元/吨，同比-6.9%，平均成本17339元/吨，同比-26.8%，单位毛利4276元/吨，实现扭亏。受益于铝价上涨，公司自产铝锭盈利能力大幅提升；而氧化铝价格回落较多，盈利走弱。铝箔业务由于产销增长，整体成本下降较多，毛利修复。

分红：2025年现金分红52.4%。公司公告拟进行年度分红，每10股派发现金红利2.5元（含税），考虑中期及三季度分红后，全年累计现金分红25.2亿元，分红比例达到52.4%。以3月27日收盘价计算，股息率为3.4%。另外，公司2025年完成2亿元回购，回购及现金分红占2025年归母净利润的56.55%。

项目：项目推进顺利，增量陆续兑现。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目在2025年及2026年上半年陆续投产，贡献增量；几内亚铝土矿产能爬升，已经采矿超100万吨；广西铝土矿即将进入开采阶段。公司多个项目推进顺利，未来增量及业绩将持续兑现。

盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为354/384/406亿元，归母净利润分别为90.59/105.84/118.60亿元，同比 88%/ 17%/ 12%；EPS分别为1.96/2.29/2.56元，对应当前股价PE为8.24/7.05/6.29倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，项目陆续投产落地，成长性可期，维持“买入”评级。

风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。