北方国际
焦煤量价齐跌致全年营收业绩有所承压。2025年公司实现营业总收入135.5亿元，同降29%；实现归母净利润7.2亿元，同降31%，营收业绩有所承压，预计主要因：1）去年煤价低位运行致焦煤贸易量及板块利润均同比下滑较多；2）工程业务规模受上年高基数影响有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营业收入36.5/30.8/31.8/36.4亿元，同降27%/43%/14%/27%；实现归母净利润1.8/1.3/1.8/2.4亿元，同降33%/52%/19%/18%，Q4业绩降幅小于营收，主要得益于单季减值同比减少4亿元。分业务看：工程建设/资源设备/电力运营/工业制造营收分别为63/54/5/12亿元，同比-24%/-39%/ 15%/微降；毛利润9.1/4.7/3.6/2亿元，同比 2%/-56%/ 33%/-3%。

费率提升对冲毛利率改善影响，减值减少带动Q4净利率改善。2025年公司综合毛利率14.28%，同增1.5pct，主要得益于工程及电力运营毛利率同比提升较多（工程/资源/电力运营毛利率分别同比 4/-3/ 9pct）。全年期间费用率7.44%，同增3pct，主要因：1）收入下滑致销管费率明显提升（两项费率合计同比 1.8pct）；2）外币汇率波动致本期产生汇兑损失1.5亿元（上年同期为汇兑收益1.5亿元），财务费率同增1.2pct。资产及信用减值转回0.05亿元，同比少计提4.72亿元（上年同期为单项坏账影响）。投资收益0.29亿元，同增0.32亿元。归母净利率5.3%，同降0.2pct；Q4单季6.6%，同增0.7pct，单季盈利能力有所改善，主要因Q4少计提减值损失4亿元。全年经营现金流净流入10.5亿元，同比增加4亿元，净现比145%，现金流持续优异。

今年以来焦煤价格持续回暖，有望贡献显著盈利弹性。2025年公司焦煤贸易量448万吨，同降13%（Q1/Q2/Q3/Q4贸易量分别为105/117/154/72万吨），受去年前三季度煤价低位运行影响，公司资源设备板块（以焦煤贸易为主）毛利率同降3.4pct至8.7%，实现毛利润4.73亿元，同降56%。今年初在境内反内卷、印尼减产等因素驱动下，焦煤现货价持续回暖，Q1（截至3/30）甘其毛都蒙煤场地价均价1041元/吨，同增16%，预计将带动公司一季度焦煤单吨利润显著改善，驱动整体业绩修复（25Q1公司营收/业绩同降27%/33%）。全年来看，若中东战事扰动延续带动油价持续上行，煤价作为替代能源价格预计将进一步回暖，有望贡献显著盈利弹性。

欧洲天然气涨价有望带动风电盈利上行，整体电力运营资产规模稳步扩张。2025年公司电力运营板块实现收入/毛利润5/3.6亿元，同增15%/33%，其中：1）克罗地亚风电项目全年发电4.65亿度，项目收入/净利润3.6/1.9亿元，同增40%/118%。近期受中东战事升级影响，欧洲4月天然气期货价已上涨逾一倍，预计将带动区域电价上行（天然气约占欧洲发电用能源20%），后续该项目有望展现较大盈利弹性（2022年欧洲能源紧缺带动项目整体归母净利大幅增至3.6亿）；2）孟加拉火电站EPC已完工，预计今年起贡献投资收益（可研测算年化投资收益约3.5亿元）；3）波黑科曼耶山光伏项目于2025年4月开工，当前光伏组件安装进度70%，投产后年均运营收入/税后净利润1.2/0.42亿元。后续公司将持续扩大海外电力资产布局，积极获取优质新能源投资资源，运营资产规模有望稳步扩张，驱动公司商业模式显著优化。

投资建议：结合焦煤价格变动趋势及工程订单执行情况，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.5/10.6/11.6亿元，同增32%/11%/9%，对应EPS分别为0.82/0.91/1.00元/股，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。

风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等