中国中铁
Q4毛利率下降拖累业绩。2025年公司实现营业总收入10935亿元，同降6%；实现归母净利润229亿元，同降18%，符合预期；扣非归母净利润177亿元，同降27%，低于归母主要受所得税费用（同比-5亿元）、非流动性资产处置损益（同比 4亿元）、应收账款减值转回（同比 4亿元）等影响。Q4单季收入/归母净利润分别同降7%/26%，降幅扩大主要因地产等业务毛利率下降影响。分业务看，2025年基建/地产分别实现营业收入9254/446亿元，同降7%/8%。分地区看，境内/境外分别实现营收10195/740亿元，同比-7%/ 8%。2025全年合计现金分红41.4亿元（同比下降6%），分红率18.1%，同比提升2.3pct。

毛利率承压，费用率平稳，自由现金流改善。2025年公司综合毛利率9.3%，同比-0.5pct，其中基建/设计/装备/地产/其他业务毛利率分别同比-0.4/-0.6/-0.3/-3/-1.6pct，地产业务降幅较大；Q4单季毛利率同比-1.2pct。2025年期间费用率为5.5%，同比基本持平；投资收益同比增多27亿元（Q4单季同比增多30亿元，预计主要因华刚矿业贡献增加）；资产（含信用）减值损失同比减少5亿元；少数股东损益占比 3.8pct；归母净利率同比-0.3pct至2.1%（Q4单季同比-0.5pct）。2025年公司经营活动现金净流入288亿元，较上年同期多流入7亿元，投资性现金流净额少流出370亿元，公司整体自由现金流有所改善。

境外签单增长带动整体订单规模维稳，在手订单储备充裕。2025年公司新签合同额27509亿元，同增1%。分业务看，工程建造/设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务分别新签18505/266/531/427/2041/270/744/4725亿元，同比-1% / 3% /-7% /-2% / 16% /-1% /-16% / 11%，工程主业规模稳定，资产经营与新兴业务增势较好。分区域看，境内/境外业务分别新签合同额24935/2574亿元，同比持平/ 17%，境外订单延续较高增速。截止2025末，公司未完合同额为43390亿元，为公司2025年收入的4倍，合同储量充裕。

矿产资源盈利贡献明显提升，新增银矿探矿权进一步打开成长空间。截至2025年末，公司铜/钼/钴权益保有储量分别为283/49/22万吨，铜、钼产能位居国内同行业前列。2025年子公司中铁资源实现归母净利润40亿元，同比增长32%，占公司归母净利润的17%，同比 6.6pct，业绩贡献显著提升。2026年中铁资源参股30%子公司获得内蒙古大型银矿探矿权（银金属储量5105吨，整体金属量价值超千亿），从“增量角度”打开成长想象空间，公司资源业务“量价齐升”逻辑补齐，价值有望加快重估。

投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为218/214/215亿元，同比-5%/-2%/ 0.4%，EPS分别为0.88/0.87/0.87元/股，当前股价对应PE分别为6.2/6.3/6.3倍，维持“买入”评级。

风险提示：基建投资不及预期、矿产资源价格波动、应收账款减值风险等