◾2026年3月27日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入2066.8亿元，同比减少2.98%，归母净利润203.4亿元，同比增长50.3%，实现扣非归母净利润204.1亿元，同比增长55.6%。单季度看，25Q4公司实现营业收入612.0亿元，同比增长5.0%，环比增长20.7%，归母净利润60.6亿元，同比增长15.2%，环比增长8.0%，实现扣非归母净利润58.7亿，同比增长28.5%，环比增长1.0%。业绩符合此前预告。

◾2025年公司归母净利润203.4亿元，同比增长50.3%。业绩同比增长主要因为毛利同比增利142.0亿元，从价格来看，2025年公司主要金属价格均上涨，公司矿山业务毛利率整体提升7.7pct至52.9%；从销量来看，2025年铜销售继续增长，钴受刚果（金）出口政策影响销量下滑，磷肥消耗库存，销量大幅增长，其他各产品销量变化与产量变化趋势基本一致且变化不大。此外，费用和税金同比减少23.7亿元，也贡献了利润的增长，主要是因为财务费用同比减少23.7亿元，一方面是因为公司现金流持续改善，借款减少，利息支出同比下降14.1亿元，另一方面是因为汇兑收益同比增加10.8亿元。减利项方面，主要是公允价值变动同比减利63.1亿元，主要为贸易业务期货亏损增加，所得税和少数股东损益分别同比增加14.7和17.6亿元，主要体现本期铜钴业务盈利增加带来的正常提升。

◾ 产量指引显示铜钴产量稳步增长。2026年，公司预计铜钴金属分别生产76-82万吨和10-12万吨，钼钨金属分别生产1.15-1.45万吨和0.65-0.75万吨，铌金属和磷肥分别生产1-1.1万吨和105-125万吨，实物贸易量为400-450万吨。此外，巴西金矿已于2026年1月完成交割，预计2026年黄金产量为6-8吨。

◾核心看点：①未来五年持续增长。公司到2028年计划实现年产铜金属80-100万吨，目前在建项目主要是KFM二期工程，2025年投入金额为2.5亿美元，达产后预计新增年平均10万吨铜金属量。为完成远期产量目标，Tenke三期规划也在紧锣密鼓中，后续或有更多项目在规划中。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③接连收购南美大型金矿，开辟第二成长曲线。厄瓜多尔金矿达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨，计划2029年前投产。巴西金矿为成熟在产金矿，交割完成即贡献利润，充分受益于金价上行。④管理人员调整，迈向新篇章。新一届董事长和高管团队调整完毕，股权激励计划的具体细则值得期待。

报告正文

1. 事件：公司发布2025年年报

2. 点评：多金属共振，续创历史最佳业绩

    2025年，公司实现营收2066.8亿元，同比减少2.98%；归母净利润203.4亿元，同比增长50.3%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利142.0亿元，主要得益于铜板块量价齐升，钴价大幅增长，以及贸易业务现货盈利大幅增加；此外，费用和税金同比减少23.7亿元，也贡献了利润的增长，主要是因为财务费用同比减少23.7亿元，一方面是因为公司现金流持续改善，借款减少，利息支出同比下降14.1亿元，另一方面是因为汇兑收益同比增加10.8亿元。减利项方面，主要是公允价值变动同比减利63.1亿元，主要为贸易业务期货亏损增加，所得税和少数股东损益分别同比增加14.7和17.6亿元，主要体现本期铜钴业务盈利增加带来的正常提升。

    价：2025年公司主要金属价格均上涨，公司矿山业务毛利率整体提升7.7pct至52.9%。

    铜钴板块：年内铜价先抑后扬，尤其三四季度持续上涨，全年均价同比上涨，得益于刚果金出口禁令，钴价也录得大幅上涨。2025年，阴极铜/金属钴年均价分别为9945美元/吨和16.08美元/磅，分别同比变化 8.73%和 42.81%。同时，氢氧化钴折价系数同比提升22.71pct至80.16%。

    其他板块：小金属价格均迎来上涨。国内钼钨板块中，钼铁/APT价格分别 5.63%/ 57.41%至24.38/31.75万元/吨，钨价在供给配额约束、需求持续增长的供需错配背景下创历史新高；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵年均价分别 4.78%/ 14.53%至48.68美元/公斤铌和690.3美元/吨。公司主要面向巴西市场销售磷肥，2025年巴西化肥需求超过4,900万吨，同比增长7.7%。2025年巴西总化肥进口量约4500万吨，创历史新高。

    贸易板块：营收同比减少5.1%至1802.53亿元。贸易板块报表毛利率同比增长3.8pct至6.4%，根据国内会计准则，贸易板块毛利仅考虑了现货端盈利，期货端损失计算在公允价值变动中，若统一计算，根据公司年报，本期IXM贸易业务按照国际会计准则核算的毛利率为2.11%。

     量：矿产产量均超过年初指引区间中值，其中铜和贸易量超过指引区间上限。

    铜钴板块：KFM TFM两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2025年铜钴板块铜/钴金属产量分别为74.11/11.75万吨，同比 14.0%/ 3.0%，完成全年计划（指引中值）的117.6%/106.9%。

    钼钨板块：钼钨产量均同比有所下滑。2025年钼/钨金属产量分别为13906/7114吨，同比-9.7%/-14.2%，完成全年计划（指引中值）的103.0%/101.6%。主要或由于公司矿山品位下滑。公司预计2026年钼钨产量将继续保持稳定，钼产量指引略低于2025年，钨产量指引同2025年。

    铌磷板块：铌磷产量均高于指引中值。2025年铌/磷产量分别为10348吨/121万吨，同比 3.2%/ 2.8%，完成全年计划（指引中值）的103.5%/105.2%

    贸易板块：贸易金属量超过指引上限。2025年实物贸易量达477.4万吨，同比减少6.3%。2026年贸易量指引区间与2025年相同。

    2025年铜销售继续增长，钴受刚果（金）出口政策影响销量下滑，磷肥消耗库存，销量大幅增长，其他各产品销量变化与产量变化趋势基本一致且变化不大。受益于产量提升，2025年公司铜销量增长明显，2025年公司实现铜销量73.0万吨，同比增长5.9%。2025年2月21日，刚果（金）政府颁布了暂停钴出口4个月的临时性政策，并于6月21日，将该禁令继续延长3个月。刚果（金）政府于10月16日解除钴出口禁令并实行钴配额出口政策，规定2025年剩余时间允许钴出口18,125吨，2026年、2027年每年配额为96,600吨。由于出口禁令影响，公司2025年钴销量同比减少53.06%至5.1万吨。2024年磷肥销量小于产量，囤了一些库存，2025年得益于巴西化肥需求旺盛，磷肥销售向好，2025年磷肥销量同比增长15.4%至126万吨。

    成本：矿业竞争的本质是成本的竞争，是基于资源禀赋之上的系统能力较量。这一逻辑可概括为“622模型”：成本优势60%由资源禀赋决定，战略并购决定公司的生命线与基因；20%取决于项目规划建设水平，以实现全生命周期成本最优；20%则由日常运营管理能力决定，就是要发挥中国企业的比较优势，以精益管理实现“中国效率”的全球赋能。

板块表现：全板块毛利均同比增长。

    钼钨板块：钼钨量减价增，利润同比增长。2025年公司钼钨产品价格上涨较多，尽管销量有所下降，但从毛利来看，板块整体保持盈利增长。

    铜钴板块：铜板块量价齐升，钴板块量减价增，带动业绩高速成长。铜价全年均价进一步上行，同时销量持续增长带动营收利润增长，而钴价虽销量受政策影响下滑较多，但产品售价大幅增长，以价补量，同样实现了毛利增长。

    铌磷板块：稳中有升。2025年公司铌磷板块铌销量保持稳定，磷肥销量同比增长，同时产品价格均有增长，因此板块整体营收毛利均有增长。

    2025年公司期间三费为34.2亿元，同比减少16.8亿元，主要得益于财务费用同比下降。其中，销售费用1.05亿元，同比增长0.12亿元；管理费用28.07亿元，同比增长6.79亿元；财务费用5.13亿元，同比减少23.67亿元，一方面是因为公司现金流持续改善，借款减少，利息支出同比下降14.1亿元，2025年资产负债率同比增长0.82ct至50.34%，另一方面是因为汇兑收益同比增加10.8亿元。

    同比来看，2025Q4 v.s. 2024Q4：2025Q4，公司归母净利润同比增长8.00亿元，上涨主要得益于毛利同比增长95.2亿元，部分被贸易期货端损失抵消，反映在公允价值变动同比减利75.1亿元，同时费用和税金同比增利5.6亿元，主要得益于财务费用减少。

    环比来看，2025Q4 v.s. 2025Q3：2025Q4，公司归母净利润环比增加4.51亿元，增利主要得益于毛利环比增长55.9亿元，部分被贸易期货端损失抵消，反映在公允价值变动环比减利40.6亿元，同时费用和税金同比增利2.9亿元，主要得益于财务费用减少。

    价：2025Q4钨、铜、钴价格环比增长，其他产品价格环比下滑。

铜钴板块：2025Q4，阴极铜/金属钴价格分别为11092美元/吨和23.3美元/磅，同比分别 20.7%和 112.8%，环比分别 13.2%和 46.7%。2025Q4氢氧化钴折价系数达到99.5%。

其他板块：2025Q4钼价、钨价、铌价、磷价、分别环比变化-7.7%、 50.4%、-3.7%、-14.5%。国内钼钨板块中，2025Q4黑钨精矿价格同比增长135.8%，环比增长50.4%，供需错配下，上下游达成涨价的一致共识，钨价持续抬升；巴西铌磷板块中，2025Q4铌铁/磷酸一铵价格同比分别增长13.0%/5.8%，环比分别下滑3.7%/14.5%。

    量：2025Q4钴销量受出口禁令影响大幅下降，磷肥销售库存，销量大幅增长。

 铜钴板块：公司2025Q4铜/钴金属产量分别为19.78/2.96万吨，同比 4.20%和 9.94%，环比 13.59%和 0.45%。公司2025Q4铜/钴金属销量分别为20.99万吨和87吨，环比分别 6.15%/-98.20%。铜钴产销量持续增长主要得益于公司TFM技改完成，产量逐步爬坡。钴销量环比大幅下降主要得益于刚果（金）出口禁令影响，在途库存清空。

钼钨板块：2025Q4钼/钨金属产量分别为3295/1114吨，同比-18.88%和-48.40%，环比-9.03%和-45.71%。产量减少或由于季度生产计划调节，非常态化影响，2026年产量指引显示钼钨产量可以维持2025年水平。2025Q4钨销量环比增长7.69%，显示尽管生产受到一定影响，但公司通过销售节奏调整，获取了价格上涨的红利。

 铌磷板块：2025Q4铌/磷产量分别为2507/300769吨，同比-3.95%/-8.90%，环比 7.05%/ 5.74%。铌/磷销量分别为2226/437763吨，同比-16.28%/ 84.76%，环比-9.99%/ 85.11%。磷肥销量大幅增长，主要或得益于公司调整销售节奏，将库存进行销售。

贸易板块：2025Q4精矿和精炼金属销量分别达93.38/44.35万吨，同比-1.55%/ 86.89%，环比 28.56%/-14.29%。

3. 项目跟踪：刚果金“双子星”潜力十足，南美金矿启新章

    TFM铜钴矿：公司间接持有TFM铜钴矿80%权益，该矿矿区面积超过1,500平方公里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。

    KFM铜钴矿：公司间接持有KFM铜钴矿71.25%权益。主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。

    项目最新进展：公司目前在建项目主要是KFM二期工程。项目计划投资10.84亿美元，目前二期设备材料备料提资采购已基本完成，设备土建工程实施完成约80%，2025年投入金额为2.5亿美元，项目达产后预计新增年平均10万吨铜金属量。

    两大矿山潜力十足，未来3年或将贡献可观增量。随着TFM技改完成，KFM二期扩建工程和TFM潜在扩产项目推进，我们预计2026-2027年公司铜产量将达到80、87万吨，钴产量将达到12.3、14.7万吨。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是KFM二期扩建工程，二阶段或为TFM三期深部硫化矿，待一阶段完成后或将有更多信息。

    值得注意的是，钴产量目标在2024年已经提前完成，按照两个铜钴矿的铜钴比测算（TFM铜钴比10:1，KFM铜钴比3:1），理论未来钴产量在当前11.8万吨产量基础上仍有增长空间。铜产量预计从60万吨提升至100万吨，按照产量指引中值测算，假设其中10万吨来自KFM，20万吨来自TFM，则钴的潜在增量为5.3万吨。

3.2 南美金矿启新章

    2025年12月15日，公司发布公告拟以10.15亿美元（9亿美元现金 交割一年后与销量挂钩的最高1.15亿美元的或有现金）收购加拿大上市公司EQX旗下全资子公司LatAm和LGC100%股权，获得Aurizona金矿、RDM金矿、Bahia综合矿区100%权益。2026年1月25日，仅一个多月时间，公司以惊人的效率，快速完成项目交割。

    本次收购的两个巴西公司旗下有四个矿山项目，分别为Luna Gold Corp.的Aurizone Mine，Leagold LatAm Holdings B.V.的RDM Mine和Bahia Complex，其中Bahia Complex是由两座金矿Fazenda Mine和Santa Luz Mine组成。

     LGC公司：核心资产为Aurizona金矿。公司2024/2025前三季度营收分别为11.97/11.92亿元，净利润分别为0.88/1.84亿元。Aurizonna金矿位于巴西东北部，距离大西洋入海口不足3km。露天开采，集中在皮阿巴露天矿和塔塔朱巴卫星露天矿，2025年黄金产量预计为7-9万盎司（2.18-2.80吨）。根据21年9月的预可研报告，在开发皮阿巴露天矿的同时，对皮阿巴地下矿和其他卫星露天矿进行开采，可使得矿山服务年限延长一倍，达到11年，黄金产量峰值可以达到超过16万盎司（5吨）。

    LatAm公司：核心资产为RDM金矿和Bahia综合矿区。公司2024/2025前三季度营收分别为29.80/29.53亿元，净利润分别为6.01/8.29亿元。

    BDM金矿：巴西米纳斯吉拉斯州，距离州首府以北560km。2014年初至今，该金矿启用炭浸法选矿厂运营，2025年黄金产量预计为5-6万盎司（1.56-1.87吨）。

    Bahia综合矿区：包括Fazenda金矿和Santa Luz金矿，均位于巴西，两个金矿相距仅55km。Fazenda金矿运营近40年，目前以地下采矿为主，辅以少量小型露天矿开采。根据2025年1月最新的资源量储量报告，数据显示其服务年限可以延长至2033年，且具备产量提升及进一步延长服务年限的潜力。Santa Luz 金矿采用露天开采方式。2025 年， Bahia 综合矿区的黄金产量指引为12.5万至14.5万盎司（3.89-4.51吨）。

    项目产量和资源量&储量情况：2025年合计产量预计为7.62-9.17吨。合计包含黄金资源量501.3万盎司（155.9吨），平均品位为1.88g/t；黄金储量387.3万盎司（120.5吨），平均品位为1.45g/t。

    成本：根据交易对手方EQX12月披露的指引，巴西分部（即本次收购的三个金矿）2025年的现金成本指引为1725-1825美元/盎司，AISC成本指引为2275-2375美元/盎司。扩张性资本开支为3500-4000万美元，勘探资本开支2100-2400万美元。

4. 盈利预测与投资建议

    考虑到金属价格上行，我们上调公司2026-2028年盈利预测，我们预计公司归母净利润分别为345.42、376.30、393.02亿元，EPS分别为1.61、1.76和1.84元，对应最新股价（3月30日）的PE分别为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。

5. 风险提示