当真是有人欢喜有人愁。

出 品 | 汽车K线

当过去一个月，初代上市造车新势力逐一发布2025年业绩报告，“蔚小理零”这四家最具代表性的中国造车新势力，不约而同地站在盈利门口。在新能源汽车政策退坡的最后关口，悉数“上岸”。

零跑汽车高调宣布首次实现全年盈利，成为继理想之后第二家迈过盈亏平衡线的“玩家”；蔚来与小鹏汽车则在2025第四季度，首次尝到单季盈利的甜头；唯有率先盈利的理想汽车，守住了全年盈利的底线，却交出一份净利润大幅下滑的成绩单。

虽都已看到盈利的光芒，但《汽车K线》发现，这四家上市新势力的境遇却呈现出戏剧性分化。

这不禁让人发问：同样是抵达盈利的彼岸，为何有人风光无限，有人却步履蹒跚？率先登岸的理想汽车，又为何警报声再起？而那些后来者，又是否会重蹈覆辙？

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2025年“蔚小理零”的财务业绩，揭示了一个残酷的真相：一时的盈利，其本身已不再是衡量企业价值的唯一标尺，盈利的“含金量”与“可持续性”正成为资本市场审视的新焦点。

理想汽车的困境，最具警示意义。

这家曾以“移动的家”这一精准定位和增程技术红利，在2023至2024年独领风骚的新势力头部车企，2025年遭遇了产品周期的滑铁卢。

全年交付量为40.63万辆，同比下滑18.81%，直接拖累营收下降22.25%。虽然全年归母净利润仍有11.24亿元，但同比86%的断崖式下跌，以及第四季度归母净利润仅剩651.9万元的“微利”，让资本市场对其盈利根基产生了质疑。

摩根大通在今年2月将理想汽车评级下调至“减持”，直言行业整体承压，实现超预期盈利的难度提升。

理想汽车发布全年业绩后，摩根大通分析师在3月14日更新了对理想汽车的看法，维持“减持”评级不变，仅将其美股目标价从14美元上调至15.50美元。

这表明在理想汽车全年盈利数据出炉后，摩根大通对其前景的谨慎判断并未改变。

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理想汽车的问题，本质上是“单一路径依赖”的集中爆发。

L系列所处的30万~40万级增程SUV市场从蓝海变红海，而寄予厚望的纯电车型MEGA出师不利，导致新老产品青黄不接，后续推出i8、i6（即便i6上市后表现不俗），亦未能复现L系列当年的高光。

「图片来源：理想汽车2025年业绩公告」

更值得关注的是，在收入同比锐减35.01%的第四季度，理想汽车研发费用反而增长25.25%，达到30.17亿元，为2024年第三季度以来最高。费用端的“刚性”与收入端的“疲软”形成鲜明对比，最终导致经营利润率在第四季度由正转负。

这可以说是对中国汽车行业的一种警示：仅靠一款爆款或单一技术路线构建的盈利堡垒，在激烈的市场竞争中，远比想象中脆弱。

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相比之下，蔚来和小鹏汽车的单季盈利，则带有明显的“里程碑”意义。

蔚来第四季度交付12.48万辆，同比增长71.7%，由蔚来、乐道、萤火虫组成的多品牌战略初见成效。

更为关键的是，其第四季度研发费用同比减少44.3%，销售、一般及行政费用同比减少27.5%，通过大幅削减研发和销售费用，展现了极强的成本控制决心，最终实现单季归母净利润1.22亿元。

「图片来源：蔚来2025年第四季度及全年业绩公告」

小鹏汽车则走出了另一条路。第四季度汽车销售收入同比增长30%的同时，其“服务及其他收入”同比暴增121.87%至31.82亿元，这部分高毛利的“技术输出”业务，成为其第四季度录得归母净利润3.83亿元、实现扭亏为盈的关键。

而零跑汽车的盈利，则呈现出相对更为健康的姿态。凭借59.66万辆、同比增长103.1%的交付量，零跑汽车以“性价比”杀出重围，全年收入647.3亿元，同比增长101.3%，毛利率提升至14.5%。

更值得注意的是，其海外出口达6.7万台，且与Stellantis的合资公司已实现盈利，加上技术授权的收入，让零跑汽车的盈利模式不再是单一的“卖车”，而是形成了“卖车 卖技术 轻资产出海”的多元支撑。

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资本市场永远是最诚实的。业绩发布后的股价表现，清晰地展现了投资者对四家新势力未来的判断。

蔚来成为最大赢家。财报发布后，其美股（3月10日）盘后大涨超15%，港股次日收盘飙升14.05%。

大和证券基于蔚来强劲的车型周期，给予其“买入”评级。摩根大通则在其行业研究报告中指出，蔚来与小鹏在今年第二至第三季度将展现最大的上行潜力，而比亚迪与零跑汽车在业绩发布后有望逐步反弹。

资本市场认可的是，蔚来不仅兑现了单季盈利的承诺，更给出了2026年第一季度交付量同比增长超90%、收入总额同比增长超100%的业绩预期。当长期亏损的“心病”逐渐被治愈，蔚来似乎终于迎来了属于它的闪光时刻。

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零跑汽车同样获得积极反馈，财报发布后股价一度大涨超7%，花旗维持其“买入”评级，目标价100港元。

市场看中的是零跑汽车首次实现全年盈利所证明的造血能力，以及高达126.2亿元的经营性现金流。包括华泰证券在内，多家券商预测，在海外业务加速和与中国一汽合作推动下，零跑汽车2026年有望挑战其百万辆销量目标。

小鹏汽车尽管第四季度首次盈利成为重大里程碑，但保守甚至有些疲软的2026年一季度指引，让投资者不得不做出选择，美股财报后大跌8.36%。

例如，摩根大通虽重申“增持”评级，强调小鹏汽车AI布局领先，但市场显然对其短期销量面临的严峻压力更为担忧。在盈利的喜悦之后，投资者对未来的预期同样苛刻。

理想汽车的表现更显无力，发布财报后，美股下跌2.52%，港股下跌3.21%。交银国际对其维持“中性”评级，研报中直言一季度指引偏弱。

显而易见，理想汽车股价下跌，是资本市场对其盈利质量下降、增长动能放缓的直接反映。如今的理想汽车，已经为行业敲响了警钟——率先盈利并不等于长治久安。

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那么，零跑汽车、蔚来、小鹏汽车会步其后尘吗？

在《汽车K线》看来，零跑汽车的风险相对较低。其盈利基础更为多元，海外市场和技术输出提供了重要的利润缓冲，且产品层面对单一车型依赖度较低。

其风险更多在于品牌向上，D系列能否成功冲击30万元以上市场，将决定其未来的盈利能力。

蔚来的风险则相对较高，其第四季度的盈利是在削减研发投入的基础上实现的。在智能化竞争激烈的当下，持续削减研发无异于“自断经脉”。

虽然多品牌战略初见成效，但财务状况依然紧张，截至2025年底，其资产负债率仍高达89.8%！一旦市场波动或产品失误，蔚来极易重陷亏损泥潭。

小鹏汽车虽存在一定风险，但经营路径不同。它拥有“技术变现”的实力，这为其提供了护城河。但汽车业务的毛利率偏低，且一季度交付指引大幅下滑，显示其增长存在不稳定性。

小鹏汽车计划在2026年投入70亿元用于物理AI研发，这笔巨额投入能否转化为长期竞争力，将是决定其未来走向的关键。

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当“蔚小理零”集体跨越盈利的门槛，意味着中国造车新势力从野蛮生长期，正式进入到“可持续盈利”的成熟竞争阶段，这无疑是新势力走向成熟的标志。

然而，理想汽车用可称为惨痛的教训告诉我们，盈利不是毕业典礼，而是一场更残酷的入学考试。它考验的不再是融资、烧钱的能力，而是企业构建可持续盈利模式的路径。

对于蔚来和小鹏汽车而言，单季盈利同样只是一个起点，如何将盈利的“火种”转化为稳定的“火苗”，考验着李斌、何小鹏们的智慧。

至于零跑汽车，如何守住盈利的果实并持续向上突破，是其下一课题。而理想汽车如何走出产品切换的阵痛、重塑增长动能，更是一场不容有失的自我救赎。

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