减糖控糖：部分国家征收糖税，健康代糖需求应运而生。为了降低过量摄入糖分引起的疾病发病率，各国政府纷纷出台政策干预引导，其中主流的方法包括征收糖税、禁止高糖饮料打广告等措施，明显起到了降低含糖饮料人均消费量以及相关疾病发病率的作用。我国《国民营养计划（2017-2030 年）》、《健康中国行动（2019-2030年）》均提到“三减三健”，25年推出健康消费专项行动、健康体重管理行动等措施促进居民提升健康饮食消费水平，同时要求食品标签增加标示“儿童青少年应避免过量摄入盐油糖”（中国儿童青少年超重肥胖率从2002年的6.6%提升至2020年的19.0%）。

在长期进化的过程中，人类大脑已经进化出对甜味追求的奖赏机制，在追求甜味和健康的过程中，代糖应运而生，起初糖精的出现是为了补充战争期间蔗糖的短缺，后续拓展到身材管理人群和糖尿病患者的圈子中，随着代糖的发展迭代，部分具有健康隐患的人工代糖已不能满足人类需求，更多厂商和下游消费者转向更为健康的天然代糖。

甜度口感：高倍人工注重性价比，低倍天然聚焦健康化。按蔗糖甜度倍数，代糖可划分为高倍甜味剂和低倍甜味剂，其中高倍甜味剂主要包含人工代糖、罗汉果苷和甜叶菊，甜度系数在蔗糖的百倍甚至千倍；低倍甜味剂包含糖醇类和部分稀有糖，甜度系数往往低于蔗糖。高倍甜味剂具有高甜价比和低成本的特点，但是和蔗糖的甜味时间强度曲线差别较大，存在后味偏苦以及甜度不均等问题，因此目前市场上大多产品采用高低倍甜味剂复配的方式，平衡代糖口感和经济因素。

合成方法：部分化学合成存在安全隐患，酶转换法更易市场接受。市场主流的代糖合成方法有化学合成法、物理提取法和酶发酵法等。

①人工甜味剂、大多数糖醇甜味剂多采用化学合成法，技术相对成熟，可以大批量生产且成本低，但是部分存在安全风险。

②物理提取法是指直接从天然植物中提取或者压榨甜味物质，主要包含甜菊糖苷和罗汉果苷，优点在于成本较低且具有安全性，缺点在于易受提取原料影响，产品质量不稳定且具有明显甘草药味。

③赤藓糖醇、阿洛酮糖等新型代糖主要通过酶转换法生产，优点在于安全性和质量高，缺点在于生产需要严格控制条件，技术壁垒相对较高。

健康性：健康需求促使品类迭代，阿洛酮糖功效突出。早期人工代糖糖精钠、甜蜜素等均已验证具有不同程度的健康危害性，新型人工代糖三氯蔗糖及安赛蜜相对具有较高安全性；大多数糖醇类产品无危害性，但食用过多易引起腹泻；阿洛酮糖等稀有糖目前为蔗糖的良好替代品，且具有低热减脂和保健等功效，被认为是理想的新型代糖。

无糖饮料步入成长阶段，无糖烘焙蓄势待发。目前代糖在食饮里的应用方向主要集中在饮料领域，尤其是和运动减重、营养保健相关的饮品，2017-2021年期间全球运动能量饮料/早餐麦片/营养饮料/碳酸饮料/冰激凌甜品减糖趋势最为明显，添加糖含量分别下降49%/43%/41%/39%/36%。而在烘焙和零食等固体食品领域，大多数代糖由于无法代替蔗糖帮助发酵、难以产生美拉德反应、无法起到质构支撑作用，因此在烘焙食品的形状、口感、色泽和成本等方面的表现远不如蔗糖，目前运用范围较窄。新型代糖阿洛酮糖不仅具备和蔗糖相似的风味、性质，而且可以产生关键的美拉德反应，因此随着其产能释放和推广，有望推动代糖在烘焙领域的发展。

品类分布：茶和碳酸为主流无糖饮品，代糖气泡水接受度较高。无糖饮料主要分为无糖茶和无糖碳酸饮料，2020年我国无糖茶/无糖碳酸饮料占整体无糖饮料比重分别为41%/57%。对比日本，2019年我国无糖茶/无糖可乐碳酸饮料渗透率分别为5.2%/3.4%，远低于日本的70%/45%。

无糖茶：日本茶饮习惯源自我国，茶饮口味与我国相似，因此我国无糖茶长期渗透比例在一定程度上可以参考日本；

无糖碳酸饮料：2018年元气森林推出国内首款无糖气泡水，保持清爽口感和一定甜度的同时，向消费者传达了0糖负担的概念，后续国内其他厂商不断推出新品引爆市场，代糖市场也随之需求高增。

消费者画像：口味&健康为消费主因，女性&年轻人为主流消费力。目前无糖饮料消费者画像更偏年轻、女性群体，从需求细分来看，中国消费者购买无糖饮料最关注的前三大因素分别为产品口味、健康减脂效果、产品成分，可见无糖消费者对价格因素敏感度相对较低，而是更加关注是否对健康有益以及是否好喝等体感因素。由于部分代糖口味与蔗糖存在差异，因此仍有部分消费者较少或者不饮用代糖饮料，但是后续随着更贴近蔗糖口味的阿洛酮糖的普及，代糖市场或将迎来新一轮机遇。

代糖配方：高低倍复配为主流选择，赤藓糖醇、三氯蔗糖应用广泛。复配组合由于高倍甜味剂具有成本优势，而低倍甜味剂通常具有风味和安全优势，因此目前大多数无糖产品采取复配方式，主流代糖包含三氯蔗糖、赤藓糖醇、安赛蜜以及阿斯巴甜等，最常见的复配组合有赤藓糖醇 三氯蔗糖（占比36.8%）、阿斯巴甜 安赛蜜 三氯蔗糖（占比31.6%）。

下游应用案例：可乐、气泡水为主流添加方向。目前国内气泡水、茶饮、功能饮品等领域均有使用代糖的产品，主流厂商包含可口可乐、元气森林、东鹏特饮、康师傅等。其中天然代糖赤藓糖醇主要应用于气泡水和功能饮品领域，前者主要得益于其具有的清爽口感与气泡水相契合，后者主要系赤藓糖醇具有控制血糖和维持肠道菌群健康等功效。

阿洛酮糖——理想新型代糖，结晶工艺壁垒较高。阿洛酮糖，作为一种稀有糖，具有蔗糖甜度的70％，热量仅为蔗糖的0.3％，被认为是一种理想的新型甜味剂和蔗糖替代品。

• 在功能性上，阿洛酮糖具有神经保护、降血糖、降脂减肥等功效，且不具有糖醇类刺激肠胃等问题。

• 在制备方法上，目前国内审批通过了两条阿洛酮糖的生产技术路径，分别为微生物发酵法和酶转化法。酶转化法是阿洛酮糖的国际主流生产工艺，目前已实现规模化生产，技术较为成熟稳定，而微生物发酵法则有望使阿洛酮糖进一步突破成本局限。

• 在产能分布上，全球仅有少数企业能够生产阿洛酮糖，其中包括松谷化学、英国泰莱、百龙创园等，百龙创园是国内首家实现商业化的企业，目前具备1.5万吨阿洛酮糖晶体生产能力，同时泰国工厂在建设近2万吨产能；保龄宝预计2026年年产能将达到3万吨；三元生物现有1万吨阿洛酮糖产线运转良好，第二条1万吨阿洛酮糖产线建设有序推进。

全球少数厂商可商业化生产，国内审批落地打开广阔空间。阿洛酮糖目前已被多个国家（美日韩、墨西哥、新加坡等）授权为食品可用成分，据Global Info Research，2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年将达到5亿美元。2021年我国卫健委受理阿洛酮糖作为新食品原料的申请，2024年“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”获批成为食品加工用酶制剂，2025年7月2日阿洛酮糖在国内作为食品原料审批落地，有望为百龙创园、保龄宝、三元生物等代糖企业开辟广阔的国内增量空间。

阿洛酮糖与蔗糖属性相似，对比其他主流代糖优势突出。

• 安全性高：阿洛酮糖在自然界中少量存在，不参与人体葡萄糖相关代谢，不会引起血糖和胰岛素水平提升，具有改善或降低肥胖、2型糖尿病、心血管疾病和脂肪肝疾病风险的潜力。相比于果糖，阿洛酮糖也不会有升高血脂、尿酸水平的风险，并不引起体内促炎作用。

• 高稳定性：不仅能耐受高温（熔点为109℃），还能提升食物凝胶度，改善风味并延长抗氧化时间，在烘焙过程中保持良好的膨松性、褐变性和焦糖化特性。

• 良好的肠道耐受性：不同于糖醇类代糖过度食用会引发肠胃不适，阿洛酮糖表现出良好的肠道耐受性。人群试验表明，对于体重60 kg的成年人，最大单次摄入D-阿洛酮糖剂量24 g，每天最大摄入54 g，未发现严重腹泻或其它胃肠道症状，也未产生任何副作用。

• 美拉德反应：传统代糖无法像蔗糖一样产生美拉德反应（面包烘烤后呈现金黄色泽和诱人香气的关键），而阿洛酮糖正是目前唯一能复制该特性的代糖，后续或将推动代糖在烘焙领域的突破。

突破原代糖应用领域，海外新品高速增长。阿洛酮糖具有独特的理化性质和功能特性，在食饮多个领域具备颠覆性潜力，下游应用领域广泛，包括饮料、调味品、烘焙食品、糖果等，2017-2021年期间亚太地区含有阿洛酮糖的新品数量增速达到1300%，其次为增速329%的赤藓糖醇。我们看好阿洛酮糖在食饮领域的发展潜力，鉴于其在食饮领域的良好特性，国内下游或存在广阔应用空间。

• 饮料领域：碳酸饮料中添加阿洛酮糖，能降低涩度、提升碳酸溶解感；豆浆中阿洛酮糖能掩盖豆腥味；咖啡里阿洛酮糖可以减轻苦味却不留异味。目前已有多家知名饮品公司应用阿洛酮糖作为甜味剂，可口可乐在北美市场推出Fuze Meyer 柠檬红茶和热带芒果绿茶，两款产品采用了阿洛酮糖与甜菊糖苷的复配方案；三得利推出含阿洛酮糖的茶饮料及功能性饮品；统一企业在中国台湾地区推出阿洛酮糖甜味的无糖茶饮和果汁饮料，例如“茶の微糖”系列。

• 糖果领域：软糖中添加阿洛酮糖，能保持水分不流失，延长保质期；口香糖中使用阿洛酮糖，甜味持续时间更长，目前美国箭牌公司已有相关产品。

• 调味品领域：辣酱、番茄酱中添加阿洛酮糖，能在保持适当黏度的同时抑制微生物生长，解决低糖调味品储存中的脱水、变质问题。

• 体重管理领域：阿洛酮糖与GLP-1受体激动剂、膳食纤维等成分复配，可开发代餐奶昔、减肥冰淇淋。美国 Halo Top 推出的低糖冰淇淋（阿洛酮糖   菊粉组合），在保证口感的同时减少脂肪吸收。

• 运动营养领域：能量棒中用阿洛酮糖替代麦芽糊精，可减少胰岛素波动，提供持续饱腹感，适合健身人群。美国蛋白棒品牌David推出了的一款蛋白棒，一周内实现销售额100万美元，产品采用麦芽糖醇和D-阿洛酮糖作为甜味剂。

• 糖尿病专属食品：阿洛酮糖不仅能提供甜味，还能抑制α-淀粉酶活性，延缓碳水吸收，针对糖尿病患者的营养配方中，阿洛酮糖可抑制餐后血糖峰值达25%，已被纳入日本糖尿病专用食品目录。

百龙创园：国内首家商业化生产阿洛酮糖企业，产能放量带动近年业绩高速增长。百龙创园为国内的膳食纤维和功能糖龙头企业，核心产品涵盖膳食纤维（抗性糊精和聚葡萄糖）、阿洛酮糖以及益生元，2023年“年产20000吨功能糖干燥项目”投产，2024年“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”“年产15000吨结晶糖项目”投产，两大产能项目放量带动公司2023-2024年收入与利润同步增长，2024年公司实现营收11.52亿元，同比增长33%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长27%，毛利率/净利率分别为33.7%/21.3%，盈利能力稳健增长。同时，公司为国内首家实现阿洛酮糖商业化生产的企业，具备先发优势，2019年攻克结晶技术难题并量产，当前已具备1.5万吨阿洛酮糖晶体生产能力，公司后续有望凭借技术和产能优势（阿洛酮糖生产成本较行业平均水平低15%），充分受益于国内阿洛酮糖市场的开启，阿洛酮糖有望成为驱动其业绩增长的新引擎。

保龄宝：作为国内首批实现赤藓糖醇工业化生产的企业，保龄宝持续受益于产品结构优化带来的利润弹性。公司是功能糖行业的龙头企业，深度布局淀粉糖、益生元、膳食纤维、赤藓糖醇及阿洛酮糖等高附加值产品。

业绩持续向好，核心产品驱动增长。2024年，公司实现营业收入24亿元（同比-5%），归母净利润1.11亿元（同比 106%），毛利率和净利率分别为12%和5%，均有上升。在代糖业务方面：①赤藓糖醇：公司为全球主要赤藓糖醇生产商之一。2025年欧洲反倾销政策落地，公司被加征税率仅为34.4%，为行业最低水平，有望借此重塑在欧洲市场的竞争格局。②阿洛酮糖：公司已启动年产2万吨阿洛酮糖（二期）扩产项目，预计到2026年底总产能将达约3万吨。

三元生物：全球赤藓糖醇龙头，市场供需逐渐平衡。公司主要生产赤藓糖醇、复配糖、阿洛酮糖、甜菊糖等，其中2024年赤藓糖醇收入占比达72%，目前公司为全球规模最大的赤藓糖醇生产企业，2021年市占率已达35%。24年公司营业收入同比 43%至7.13亿元，归母净利润同比 87%至1.05亿元，毛利率/净利率分别为11%/15%。目前公司已具备10000吨阿洛酮糖的生产能力，同时计划内的另外1万吨产能也在逐步推进建设中。

华康股份：国内领先功能糖醇企业，4万吨阿洛酮糖项目在建。公司核心产品包括木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、费列罗、好丽友、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉等国内外知名食饮企业。2024年公司营业收入同比 1%至28.1亿元，归母净利润同比-28%至2.7亿元，毛利率/净利率分别为21.8%/9.6%。目前公司拥有4万吨的阿洛酮糖产能规划。

1、市场竞争加剧

产业链下游健康营养需求旺盛，且健康性食品原料多元发展，若行业后续竞争加剧，供需结构失衡，行业内部进行价格战，或将影响行业内公司产品结构及盈利能力。

2、上游成本波动

阿洛酮糖原料主要为淀粉或结晶果糖，若原料成本发生较大波动，或对下游代糖企业成本和盈利造成较大影响。

3、食品安全风险

代糖作为食品添加剂或者食品原料，受到严格食品安全监管，如若出现食品安全问题，或将影响整体行业发展